混改背景下國有企業投融資機制創新問題研究

李文興 湯一用

摘 要：隨著混合所有制改革的不斷深化，國有企業在投融資機制改革上取得了一些進展，投融資渠道不斷拓展，投融資管理不斷深化，投融資工具不斷創新，但這些階段性的成果只是在具體操作層面上的創新，在市場化的投融資體系、配套協同機制、運行聯動機制，以及投融資主體間的合作激勵機制方面仍有所欠缺。因此，應當依據當前我國國有企業深化改革的具體要求，結合不同類型國有企業所面臨的實際問題，以及資本市場的基本規律，從落實投融資戰略規劃，完善配套協同機制，處理好融資與投資關系，以及深化不同投融資主體合作四個方面入手，推動國有企業投融資機制不斷創新。

關鍵詞：混合所有制改革;國有企業;投融資機制創新

中圖分類號：F271????? 文獻標識碼：A

文章編號：1003-0751（2021）03-0029-07

國有企業改革一直是我國全面深化國有經濟改革的重心，其中混合所有制改革是本輪全面深化國有經濟改革的焦點問題，其內容涉及國有企業兼并重組、國有企業投資運營公司、資產證券化、員工持股等重大問題。①國有企業進行混合所有制改革的目的，一方面是通過多種所有制資本的融入，拓寬國有企業融資渠道，解決國有企業資產負債率過高的問題，另一方面則是完善國有資本運營管理體制，通過國有經濟與非國有經濟劣勢消減和優勢互補來提升國有企業的運行效率。②由此可見，國有企業混合所有制改革為投融資機制創新提供了有利的契機，“混”是解決國有企業的融資困難問題，而“改”則是解決國有企業的資本管理問題。根據《中共中央、國務院關于深化投融資體制改革的意見》的精神，“投融資體制改革要與供給側結構性改革以及財稅、金融、國有企業等領域改革有機銜接、整體推進，建立上下聯動、橫向協同工作機制，形成改革合力”。我國國有企業長期處于政企不分的管理體制中，市場化的企業制度改革還沒有得到實質性的突破，這在一定程度上制約了國有企業市場化投融資機制的建立。因此，國有企業投融資機制創新要以國有資本管理運營體制改革為依托，借助國有企業改革的各項利好政策，通過發展混合所有制經濟，推動建立市場化的國有企業投融資管理運營機制。本文以混改背景下的國有企業投融資機制為研究對象，在歸納分析當前我國國有企業投融資現狀的基礎上，系統總結我國國有企業在實施投融資機制改革中存在的問題，并提出針對性的政策建議，以期為國有企業投融資機制創新提供有益參考。

一、我國國有企業投融資基本現狀

近幾年隨著國有企業深化改革的不斷推進，我國國有企業的投融資模式朝著市場化方向發展。但由于國有企業自身的性質較為特殊，并肩負著一些政府性投融資的任務，給國有企業投融資工作的市場化運行帶來了一些挑戰。

1.國有企業投融資面臨的挑戰

第一，當前我國國有企業資產負債率過高。

2020年發布的《國務院關于國有資產管理情況的綜合報告》顯示，2019年全國國有企業資產總額為233.9萬億元、負債總額為149.8萬億元、國有資本權益為64.9萬億元，國有企業整體資產負債率為64.0%，其中中央企業的資產負債率為67.2%，地方性國有企業為62.2%。③從企業正常生產運營角度來看，當前國有企業資產負債率尚屬正常范圍，但若以2019年我國規模以上工業企業平均資產負債率水平（56.5%）作為參考，當前我國國有企業的資產負債率處于較高的水平，特別是以中央企業為代表的大型國有集團企業，高出全國平均水平10個百分點以上。這主要是因為中央企業大多是關系國計民生的重要產業，例如國家安全領域（如軍工、造幣及航空航天等）、自然壟斷領域（如電信、電力、鐵路等）及公共資源領域（如能源和礦業等）。這些行業市場化程度較低，政府規制較多，贏利性較差，加之又承擔了大量公共建設非營利性項目與前沿科技創新項目，這些項目具有投入大、回收慢、風險高的特點，對社會資本的吸引力不足，因此難以形成多元化的融資渠道，導致國有企業過于依賴以銀行信貸為主導的債務性融資方式。

第二，在國有企業的諸多融資方式中，以銀行信貸為主導的債務性融資占比較高，長期來看，投融資的缺口較大。在融資端，根據中國人民銀行統計數據，2019年全國社會融資規模存量為251.31萬億元，國有企業2019年年底負債總額為149.8萬億元④，除去非付息債務約占負債總額的20%—30%（取中位數25%），據此估算全國國有企業有息負債達到112.35萬億元，占全國社會融資余額的44.7%。因此，國有企業繼續依靠以銀行信貸為主導的融資模式，一方面擴大融資的潛力有限，另一方面也會擠壓民營企業的融資空間。在投資端，國有企業的投資額呈現出逐年遞增的趨勢，根據2019年國資委公布的數據，國有控股企業新增固定資產投資（資產形成）約為7.7萬億元，同比增長7.6%。⑤同時，我國國有企業固定資產在總資產中占比相對較高（約為50%—60%），再加上每年必需的固定資產折舊和價值補償，每年應投入的固定資產投資穩健估計將超過15萬億元，如果按照6%的年平均增速估算，那么5年內國有企業的投資總額將超過90萬億元，除去內源性融資等其他融資方式，以當前國有企業平均負債率65%作為乘數，那么5年內國有企業融資將超過60萬億元，假設其中的68%為銀行貸款（按照2019年末社會融資的構成比例），預計國有企業未來5年固定資產投資中的銀行貸款所占份額將超過40萬億元，平均每年約8萬億元，國有企業繼續以銀行信貸為主導的投融資模式缺口較大。

2.國有企業投融資改革現狀

針對當前國有企業資產負債率高，投融資渠道單一、缺口較大的問題，中共中央和國務院出臺了多份指導性文件，力圖從體制改革與機制創新上對國有企業投融資問題進行疏導。根據《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》的精神，當前國有企業改革的重點是進行混合所有制改革，通過建立國有資本授權經營體制，實現國有資產管理從管企業向管資本轉變。這賦予了國有企業在投融資上更大的權限，國有企業可以根據自身實際，靈活制訂投融資政策。

在投融資方式上，通過深化國有企業股份制改革，鼓勵國有企業通過多層次的資本市場進行股權融資。根據國有企業投融資業務類別的差異，可以分為存量增資與增量融資兩種改革思路。存量增資，改革對象是國有企業當前的存量業務，目的是盤活國有企業存量資本，彌補生產運營的資本短缺，主要方式是通過老股轉讓與增資擴股等方式引入戰略性投資，或通過員工持股計劃進行股權激勵。截至2019年年底，我國產權市場共有1823家國有企業通過產權交易的方式，引入各類社會資本3883.2億元，并有10家中央企業和171家省屬一級企業開展了員工持股試點。增量融資，改革對象是國有企業未來的增量業務，目的是放大國有資本功能，擴大國有資本支配范圍，主要方式是通過與其他所有制資本進行合資合作，進行聯合投資、改組及新建二、三級的合資子公司，或者采取PPP、BOT等公私合營性質的新建項目投融資方式，成立特別目的公司SPV（Special Purpose Vehicle）作為投融資項目的具體實施者和運營者。當前我國央企的二級子公司有超過50%已經完成混合所有制改革，其中不乏與民營企業合資新建成立的聯合控股子公司。例如，國鐵集團與順豐組建成立的中鐵順豐國際快運有限公司，國家電網集團與恒大高科技集團合資成立的智慧能源服務有限公司等。

在投融資管理上，在國有企業集團層面成立國有資本投資公司與國有資本運營公司，通過建立完善國有資本授權經營體制，實現國資管理由“管資產”向“管資本”的功能轉變，形成依法合規、權責明確的投融資操作規則，有效引導國有企業投融資機制的市場化進程。國有資本運營公司，以實現國有資本保值增值的財務性投資為主，對戰略性新興產業或者特定產業領域進行投資，發揮國有資本的引導和調整作用，實現國有資本的合理流動和保值增值。國有資本投資公司，以國有企業核心業務的戰略性投資為主，對國有企業存量資產進行整合及盤活，提升國有資本的整體運營效率。當前，國資委已分3批在21家企業開展了國有資本投資、運營公司的試點，30個省級國資監管部門也已改組組建了76家國有資本投資、運營公司。其中，國有資本運營公司試點企業，中國誠通集團牽頭組建的中國國有企業結構調整基金，募集各類資本總規模3500億元，是中國最大的私募股權基金，通過投融資推動了央企產業布局結構的調整;國有資本投資公司試點企業，國投集團發起設立的先進制造產業投資基金、新興產業創投引導基金等40余只基金，引導5000億元左右社會資本進入前瞻性戰略性產業，為國有企業實現戰略發展與布局提供了必要的資金支持。

在投融資工具上，通過債轉股、可轉換債券、資產證券化等股債結合、投貸聯動的方式開展投融資工作，既可以有效降低國有企業的資產負債率，同時也是推動國有企業混合所有制改革，引入社會資本的重要手段。債轉股，是以政府出資發行金融債券購買銀行不良貸款的方式，將國有企業的不良資產轉化為經營性資本。目前我國已經放開了社會資本與民營機構參與國有企業的債轉股的限制，根據銀保監會統計，2019年全國市場化債轉股簽約規模達1.4萬億元，落地規模超過1萬億元，共募集社會資金2500億元參與債轉股項目?？赊D換債券，也是一種靈活的債股轉化工具，債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票，能夠有效地實現債務重組，促進國有企業的改革。2020年，東方航空公司在浦發銀行的牽頭下，發行首單國企混改中期可轉換債券，債券整體注冊規模130億元，通過直投專項債券實現了非國有資本的參股增資。資產證券化，是將企業優質資產未來所產生的現金流作為償付支持，發行的資產支持證券，能將國有企業缺乏流動性的存量資產進行風險重組，實現國有企業融資的目的。截至2019年年底，我國各級國有控股的上市公司超過1000家，占A股市場的26%左右，市值約占32%左右，但國有企業整體資產證券化率僅為21.3%，中央企業的資產證券化率也僅為33.5%，資產證券化仍有較大的提升空間。

二、國有企業投融資機制改革存在的問題

投融資機制是投融資活動組織形式、投融資方法和管理方式的總稱，包括投融資的戰略規劃、決策制度、資金籌措方式及運作、收益分配結構及監督調控體系等方面的內容。當前國有企業進行了一系列的投融資機制改革的嘗試，但只是停留在投融資方式、投融資管理、投融資工具等具體操作層面，在市場化的投融資體系、配套協同機制、運行聯動機制，以及投融資主體間的合作激勵機制方面仍然有所缺失，這嚴重制約了國有企業投融資機制改革的進程。

1.未能建立起市場化的投融資體系

國有企業改革的核心是進行全面的市場化機制改革，投融資機制創新作為國有企業混合所有制改革的重要內容和必要手段，其目的是提升國有資本的市場化配置效率。⑥但當前不少國有企業的市場參與能力仍然較弱，尚未建立起市場化的投融資體系。

一方面，是由于國有企業改革自身的艱巨性與長期性。根據中央《深化國有企業改革的指導意見》的精神，國有企業改革要按照國有資本的戰略定位和發展目標，結合國有企業在經濟社會發展中的作用、現狀和發展需要，實行分類改革、試點推進的策略。但一些大型壟斷性國有企業，如鐵路、通信、電網、能源等，自身兼具競爭性業務與政策性、公益性業務，處于國有企業分類改革的交叉地帶，而投融資機制改革又涉及國有企業的股權配置結構、運營管理模式等方面內容，難以平衡市場運作與政府監管的關系，進行全面的市場化投融資機制改革難度較大。

另一方面，是由于國有企業市場主體地位的缺失。當前不少國有企業雖然已經完成了公司制改革，但主業務層面或集團公司層面仍然是國有獨資，依舊是國資委控制下的行政化政府管理工具，存在著國資委和國有資本投資、運營公司以及國有企業權責關系不清晰的問題。國有企業沒有轉變為完全獨立的市場經營主體，導致市場化的價格運行機制與資本運作機制缺失，使得國有企業的融資渠道與融資手段較為單一，長期依賴政府的財政融資與銀行的信貸融資，內源性融資與社會性融資所占比例相對不足，導致國有企業資產負債率過高，缺乏資本市場的深度參與能力，對自身的市場融資能力評估不足，難以對國有企業的融資規模、融資渠道、投資結構、投資能力的整體目標與結構進行統籌規劃，并制訂出切實可行的、符合自身發展需要的投融資戰略。

1.落實好投融資機制的戰略規劃

投融資機制的戰略規劃是對國有企業投融資工作的整體性規劃，具有宏觀指導功能。需要在國企改革“1+N”頂層設計政策體系框架下，結合企業自身實際經營現狀、所處市場經營環境進行設計與規劃，逐漸形成完善的國有企業投融資戰略規劃。

做好投融資機制改革的細分產業規劃。要根據國有企業分類改革的政策精神，促使各細分產業領域國有企業投融資改革政策進一步明細化和具體化。對于以商業性業務為主導的國有企業要建立市場化的價格運行與資本運作機制，放松對其價格的管控力度，擴大企業的權益留存比率。同時積極開發、利用資本市場的各種投融資渠道與工具，增加國有企業內源性融資和社會性融資的比例，通過企業自身的發展來實現投融資的良性運轉。對于以公益性、政策性業務為主導的國有企業要建立財政融資與市場融資聯動協調機制，以財政融資為政策導向，對市場融資的方向、規模發揮引導作用，嘗試和建立多種財政投資與市場融資聯合項目運營模式。例如給予民營資本特許經營權的BOT模式，以及將項目整體外包的DBO模式，都是值得探索與創新的領域。

落實投融資機制改革的層級協調聯動。推進國有資本管理向“國資委+國有資本運營/投資公司+國有企業”的三級管理結構轉變，明確劃分國有資本各層級投融資主體的職責與權限。國資委作為最終出資人，要明確界定對各細分產業領域國有企業的監管職責范圍，細化對國有資本監管與考核職能，建立各級投融資主體的監督機構及信息反饋平臺。大型國有控股集團型企業要成立國有資本投資、運營公司或產業發展基金，打造產融結合的一體化投融資運營平臺，對企業的投融資規模、結構、渠道、能力進行統籌規劃，有效整合各類分散資源，實現對國有資本的戰略管理。中小型國有控股企業，以及國有企業集團下屬子/孫級公司，要在股份制改革的前提下，以定向增發、增資擴股等形式逐步吸收社會融資，并向規范化的法人治理結構轉變，逐步實現投融資的市場化運作。

2.建立完善的投融資配套協同機制

投融資機制創新是一項綜合性的系統工程，其根本目的是提高企業經營效益，提升企業綜合競爭力。因此，投融資機制創新要從企業整體效益角度入手，克服原有制度的路徑依賴，建立起一套完善的投融資配套協同機制。

第一，建立市場化的國有資產定價機制。在價格形成過程中，要對國有企業資產的經濟價值和社會價值進行全面科學的評估，避免國有資產社會價值的流失，通過市場發現和確定國有資產價格，并支持第三方專業機構參與國有企業的資產定價工作。在價格管理過程中，要打造公開透明的國有資產轉讓平臺，確保信息披露的真實性和完整性，嚴格規范國有資產登記、轉讓、清算、退出等程序和交易行為，防止投融資過程中出現內部人控制、利益輸送等問題，造成國有資產的流失。

第二，建立效率化的財務管理制度。在集團層面，要依據當前國有資本管理體制改革的要求，建立起以全面預算為核心的上下聯動預算體系，以資金管理與投資管理為主要內容的財務運行機制，以實現企業價值最大化為目標的財務管理制度。在公司層面，要對公司內部的資本結構、成本收益、現金流量等財務模塊實施分類集中管理，設置科學合理的短期、長期融資計劃，優化現有的資本配置結構，保持穩定的現金流量，并定期公開財務報表，實現財務管理工作的公開透明。

第三，建立現代化的公司法人治理結構。要以國有企業法人治理制度改革為重點，將過去行政化的企業管理模式轉變為市場化的公司治理模式，逐步建立和完善“三會一層”的公司治理制度。落實董事會行使重大戰略決策的權力，通過市場化選聘職業經理人負責公司經營管理，并通過監事會強化激勵約束職能，來激發經理層活力，最終形成一套權責對等、運轉協調、有效制衡的國有企業投融資決策執行與監督機制。

第四，建立良性的資本退出與流轉機制。依據當前國有企業分類改革的規劃，對不同領域、不同功能的國有企業資本布局結構進行優化，推動國有資本向優勢領域集中，完善國有企業兼并重組、股份轉讓，以及公司清理等各項退出機制的制度安排。有條件地放松投融資項目中非國有資本流轉與存續的條款限制，以非國有資本的價值流動激發國有資本的活力，倒逼國有資本產權流動、資本流轉機制的創新。

3.正確處理融資機制與投資機制的關系

明確國有企業投融資機制創新的內部關系，要做到整體推進，補足短板，多元化的融資只是手段，而效率化的投資才是目的。

第一，建立投融資協調聯動機制。制定完備的融資方案，既要根據國有企業混改的具體實際與國有企業分類改革的具體要求，來制定融資結構、融資工具、融資方式等前期規劃，也要根據國有資本管理的目標和要求，明確融資目的、融資用途、融資補償等后續規劃，為開展投資工作打下基礎，實現國有企業投融資的良性運轉。

第二，完善投融資績效考核與評估機制。優化當前國有企業績效考核的評價指標體系，在原有資產負債率、利潤率等整體考核指標的基礎上，增加投資利潤率、融資利用率等投融資類績效考核指標。采用科學的企業投融資評估方法，對國有企業債務責任、投融資規模、投融資期限等相關要素進行綜合評估，建立企業投融資風險的跟蹤機制和預警體系，進行全程跟蹤、識別、評價、預測和監控，減少投融資的不確定性風險。

第三，建立投融資主體負責機制。要明確國有企業在資本市場中的主體地位，減少政府對國有企業投融資決策的行政干預。在《公司法》《證券法》等政策法規的指引下，建立以財務約束為主線的國有資本委托代理制度，由企業的董事會來履行投融資決策的職責，確立企業投融資戰略方向和定位，實現投資意圖、激勵、約束等，確保企業投融資決策能夠規范化產生與執行。

第四，建立規范的投資決策機制。國資管理部門要根據國有企業分類改革的具體實際，對于國有企業的投融資項目進行全面的審核，建立國有企業投資負面清單制度，對國有企業的投資范圍和規模進行系統的規劃與指導。國有企業在進行投資決策時，要做到同股同權，充分考慮非國有資本的利益訴求，在保障非國有資本基本權益的基礎上，建立規范化的企業投資決策與管理內控機制，為投資項目決策提供重要支撐。

4.深化不同投融資主體間的合作

投融資合作不是單向的資金支持，需要各方共商共建，形成共同付出、共擔風險、共享收益的利益共同體，最大限度地調動各種生產資源，確保投融資工作的可持續性。

第一，建立投融資主體的篩選機制。根據國有企業的融資需求以及投資主體的要素稟賦，將投融資主體分為財務投資者與戰略投資者兩大類。對于財務投資者，仍可沿用項目招投標的模式，但也要根據資本市場行情合理定價，滿足投資者合理的利益訴求，避免挫傷其投資積極性;對于戰略投資者，要對其所擁有的資源稟賦進行識別與分類，依據國有資本優化布局安排與國有企業未來發展戰略，選擇能夠產生產業協同效應的戰略合作者。

第二，建立不同投融資主體間的平衡機制。規范企業股權治理的契約機制，投融資項目的股權結構設計要充分考慮不同投融資主體間的平衡，恪守公司治理結構框架下各出資人的職責權限邊界，防止國有企業憑借一股獨大的股權結構，以及政策優勢侵占民營企業的利益。完善出資人監督機制，充分發揮不同主體的監督職能，以財務監督為核心對企業代理人進行監督，同時要明確監督的負面清單，不能隨意擴大國有資本的監督職權。

第三，建立不同投融資主體間的融入機制。國有企業要放下身段，做好與社會資本的對接工作，在主動引入社會資本的同時，也可以控股參股民營企業，尊重雙方在經營理念、管理方式、企業文化等方面的差異，并積極吸取民營資本在企業治理結構、股權結構、激勵結構等方面的制度優勢，實現各類優質資本之間取長補短、相互促進、共同發展，合力形成企業的持久競爭力。

第四，探索員工持股計劃激勵機制。在制定員工持股計劃時，要以激勵性的增量持股為核心，將企業規模、行業特征、市場競爭、發展潛力等因素納入員工持股計劃的考慮范圍，并建立分紅機制、薪酬機制、跟投機制等聯動激勵機制。在管理員工持股計劃時，要建立專業的員工持股管理機構，通過成立員工持股基金會，或信托機構綜合管理和控制員工股份，代表員工行使決策權，保障員工的持股權益。

注釋

①袁驚柱：《國有企業混合所有制改革的現狀、問題及對策建議》，《北京行政學院學報》2019年第1期。

②黃群慧：《新時期全面深化國有經濟改革研究》，中國社會科學出版社，2015年，第137頁。

③《國務院關于2019年國有資產管理情況的綜合報告》，中國人大網，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202010/8459210b544e4b9dba931e5b4682e9fa.shtml，2020年10月15日。

④《2019年社會融資規模存量統計數據報告》，中國人民銀行網站，http：//www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3960229/index.html，2020年1月16日。

⑤《國務院關于2019年度國資系統監管企業國有資產管理情況的專項報告》，中國人大網，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202010/92861cc1660044d0b4c1511083bab902.shtml，2020年10月17日。

⑥黃速建、肖紅軍、王欣：《論國有企業高質量發展》，《中國工業經濟》2018年第10期。

參考文獻

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責任編輯：劉 一

Research on the Innovation of Investment and Financing Mechanism of State-owned Enterprises Under the Background of Mixed Reform

Li Wengxing?? Tang Yiyong

Abstract：With the deepening of mixed ownership reform， state-owned enterprises have made some progress in the reform of investment and financing mechanism， such as the expansion of investment and financing channels， the deepening of investment and financing management， and the innovation of investment and financing tools. However， these phased achievements are only innovations at the specific operation level， and there are still some deficiencies in the market-oriented investment and financing system， supporting coordination mechanism， operation linkage mechanism， and cooperation incentive mechanism between investment and financing subjects. Therefore， according to the specific requirements of deepening the reform of China′s state-owned enterprises， combined with the actual problems faced by different types of state-owned enterprises and the basic laws of the capital market， we should promote the investment and financing of state-owned enterprises from four aspects： implementing the strategic planning of investment and financing， improving the supporting coordination mechanism， dealing with the relationship between financing and investment， and deepening the cooperation of different investment and financing subjects Mechanism innovation.

Key Words：mixed ownership reform; state-owned enterprises; innovations in investment and financing mechanisms

收稿日期：2020-09-01

基金項目：國家鐵路局項目“高鐵運輸經濟研究”（B19DJ00030）。

作者簡介：李文興，男，北京交通大學經濟管理學院教授、中國交通運輸價格研究中心主任、博士生導師（北京 100044）。

湯一用，男，北京交通大學經濟管理學院博士生（北京 100044）。