我國旅游業資產證券化問題研究

摘 要：我國旅游產業進入新時代，國際國內經濟形勢十分嚴峻，旅游企業由于投入大回收期長等原因導致資金投入嚴重不足，亟需開拓新融資渠道進行提檔升級，以更好地滿足游客需求，文章以我國旅游業資產證券化問題為研究對象，通過文獻研究，實地調研等方式進行了定性研究，深入分析我國旅游資產證券化發展情況和存在問題，并對這些存在的問題進一步分析，發現我國旅游資產證券化產品存在底層資產權屬不明確、中介能力還有待提升、風險隔離還需要完善、政府服務支持不到位和旅游管理還需要強化等情況，針對這些問題研究提出了相應的對策建議，以實現旅游業資產證券化支持計劃順利開展，為旅游企業創新融資方式，提升經營管理水平提出了新要求，對旅游企業持續健康發展有積極且重要意義。

關鍵詞：旅游業 資產證券化 融資方式

中圖分類號：F590 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2021）10-159-03

一、緒論

隨著經濟的發展，我國旅游業利用良好的社會環境和獨有的資源優勢實現了跨越式發展，自2009年以來，國家陸續發布一系列有關旅游業的利好政策以發展壯大我國的旅游產業。這些政策為我國旅游業指明了發展方向，為旅游產業的健康發展提供了智力支持。中華人民共和國文化和旅游部2019年文化和旅游發展統計公報顯示，2019年國內旅游市場和出境旅游市場穩步增長，入境旅游市場基礎更加牢固。全年國內旅游人數60.06億人次，比上年同期增長8.4%;入境旅游人數14531萬人次，比上年同期增長2.9%;出境旅游人數15463萬人次，比上年同期增長3.3%;全年實現旅游總收入6.63萬億元，同比增長11.1%。但在旅游業實現快速發展的同時，也有很多企業正在破產邊緣掙扎，龍潭大峽谷、重慶龍門陣、養子溝、狼牙山、大乳山、野山坡等景區先后破產或重組。從所周知，旅游業具有投入大，周期長，回報慢的特點，我國旅游業長期依賴政府投資和銀行貸款，要實現旅游產業高質量發展，資金投入必不可少，而目前來看國際國內經濟形勢十分嚴峻，原有的政府支持和銀行信貸等旅游資金主要來源渠道正逐步收緊銀根，這就要求旅游企業拓展新的融資渠道以確保企業可持續發展。

我國旅游產業進入新時代，國際國內經濟形勢十分嚴峻，旅游企業由于投入大回收期長等原因導致資金投入嚴重不足，亟需開拓新融資渠道進行提檔升級，以更好地滿足游客需求，本文以我國旅游業資產證券化問題為研究對象，在通過旅游資產證券化發展情況和存在問題分析后，提出相應的對策建議。本研究為旅游企業創新融資方式，促進旅游業資產證券化支持計劃順利開展，推進旅游資產證券化發展，推動旅游企業持續健康發展提供了重要參考借鑒。對助力我國旅游產業發展有積極且重要的現實意義。

二、我國旅游業資產證券化發展現狀

旅游業發展雖然已進入新時代，但旅游建設資金不足，旅游服務提升乏力，旅游發展不平衡不充分的問題日益凸顯，而旅游景區基礎設施改造提檔，旅游服務優化升級，人民日益增長的旅游需要均要海量資金投入以支撐旅游發展，但傳統的政府支持和商業信貸等方式已無法滿足旅游發展需要，有的旅游企業不得不通過民間信貸來滿足巨大資金需求，最終卻走上了景區破產的不歸路。

1.旅游資產證券化。旅游資產證券化是旅游企業將門票收入、入團憑證、景區服務或索道收入等未來旅游收入作為資產信用基礎，通過證券服務公司運作和發行，成為可以在金融市場上交易的有價證券。它的信用基礎是未來具有現金流動性的資產，它的產品是可以在市場交易的有價生息證券。旅游資產證券化運作要經過旅游資產池構建、設立交易載體、旅游資產出售、旅游債券發行和旅游資產管理五個步驟。

2.旅游資產證券化發行情況。旅游資產證券化，要求必須以可產生現金流的預期收入為資產，由于近年來我國旅游業的快速發展，在實際來看，歷年的門票收入、索道收入、觀光車收入、停車場收費、旅游產品銷售、酒店住宿和其他旅游服務收費等現金流數據，支持了旅游資產的穩定收益，滿足了旅游資產池的要求，為旅游業資產證券化業務開展提供了有力保證。

我國2005年發行首單個人住房抵押貸款支持證券，由表1可以看出，我國旅游資產證券化項目2012年才落地，相比我國其它資產證券化業務來說發行的比較晚，截至2021年1月1日，證券市場上共發行旅游資產證券化產品17只，發行總規模169.631億元，平均金額10億元，產品模式已經比較成熟。

3.旅游資產證券化發展現狀。按照資產證券化的定義來看具有未來現金流的旅游收入資產都可以實現證券化，從2004年國務院頒布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》以來，國家各部委先后出臺政策支持引導資產證券化健康發展，我國資本市場正式開展資產證券化業務，而我國旅游業的資產證券化工作也開始進入探索期，2012年華僑城發行歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃，標志著我國旅游資產證券化正式進入發展期。

2016年我國旅游資產證券化業務進入快速發展階段，這些旅游資產證券化解決了景區投資周期長、資金需求大的問題，豐富了我國的旅游業融資供給，為我國的旅游業的持續發展提供了強大的資金保障，因為有其它資產證券業務產品的成熟經驗，加上我國旅游資源豐富，巨大的旅游市場在促進旅游業發展的同時也促進了旅游資產證券化業務的開展，經過近十年發展，旅游資產證券化業務已經非常成熟，也取得了一些成績，但總體來看，我國旅游資產證券化項目發行數量很少，發行規模比較小，還存在很大的發展空間。

三、旅游資產證券化存在的問題分析

1.底層資產權屬不明確。我國的旅游企業眾多，但影響比較大的還是山岳類和文化類，但無論是山岳類還是文化類旅游企業所依托的核心資產所有權都是國家，而政府作為國家所有權的代表，也是主導當地旅游產業發展的重要角色，為我國旅游企業發展發揮了關鍵作用。政府作為旅游產業發展的主導者，同時也是旅游企業的所有者、管理者和經營者。旅游產業投入大，回報期長，進行一次提檔升級就需要海量資金投入，而政府的資金也十分有限，更應該投入到有關民生的公共事業。但看著旅游收入的節節升高，政府又不甘心放棄旅游企業的控制權，這種拉鋸式的投入形式已經嚴重制約了旅游產業的發展。隨著旅游市場體制機制的完善和發展，這一管理模式越來越不適應現代旅游業的發展，旅游企業所有權、管理權和經營權的“三權”分離工作，正成為實現旅游企業機制體制改革重要途徑。但這個改革過程十分漫長，而控制權往往又是旅游企業改革關鍵中的關鍵。旅游資產證券化產品的核心是基礎資產池構建，在現有旅游資產證券項目中，很多都涉及到旅游企業三權分離的背景，而很多項目的收益權都沒有以法律的形式明確下來，這就為旅游資產池的權屬問題帶來隱患。而為了確保旅游基礎資產獨立，有的項目門票收入作為當地政府的主要財政收入需要排除在外。但旅游企業的資產池其他諸如停車收費權益也存在爭議，很大一部分旅游企業的停車收費權歸當地村委會所有，如果設立計劃時，為了數據好看而沒有真正把這些底層資產予以明確，則這個證券會很大程度上影響持有人的利益。

2.中介能力還有待提升。旅游資產證券化專項計劃是一個涉及機構數量較多設計非常復雜的產品，從背景調查開始一直到發售全過程會有原始權益人轉讓基礎資產，通過外部機構進行信用增級，計劃管理人設立并管理，通過交易所掛牌轉讓，通過發行資產支持計劃給投資者，計劃產生的本息登記在托管機構，通過托管人實現資產托管等過程，在這個過程中涉及的中介機構有律師事務所、評級機構、會計事務所、評估機構、承銷商和商業銀行等。這些中介機構在支持計劃中根據各自職能為業務開展發揮了重要作用，但由于參加的中介機構過多，受自身條件限制能力還十分有限，有的機構專業水平確實比較高，但由于沒有和其它機構做好配合，導致做出的服務與實際需求出入較大，再加上很多中介機構使用的方法不透明，容易出現結果虛高或錯誤現象發生，而有的中介機構為了提高業績增加利潤，導致結果與實際背離現象，隨著旅游資產證券化業務的深入開展，對中介能力也提出了新的要求，中介機構的中介能力還需要進一步提升。

3.風險隔離還需要完善。旅游資產證券化使得預期現金流不受旅游企業債權債務影響，對于旅游企業底層資產和旅游基礎資產實現了有效的風險隔離。但有的旅游企業預期現金流的實現受到企業環境和經營行為影響，即使證券已經發行銷售，但其仍然面臨極大的違約隔離風險。旅游企業在進行信用增級時，雖然構造了不同級次和比例的證券實現了內部信用增級，但在進行現金流壓力測試階段，由于旅游企業的現金流過于依賴其經營行為，不能完美實現差額的補足效果，一旦收入達不到預期金額，那么差額支付承諾就變成了一紙空文，而其它補足效力又很乏力，這就為旅游資產池帶來新的風險。資產證券化發源于外國，在我國的業務開展較晚，而在旅游資產證券化中我國關于收益權、求償權等方面的法律條文還不健全，一些擔保公司受法律約束導致對旅游資產證券支持計劃的擔保支持力度非常有限，如果旅游企業發生破產，那么就實現不了完全的風險隔離，所以旅游企業和中介機構還需要對旅游資產證券化業務的風險隔離機制進行完善。

4.政府服務支持不到位。對現有的旅游資產證券化項目進行分析，可以發現這些規模大期限長的業務項目大都集中于我國的旅游大省和經濟強省，而中西部地區的項目則十分有限。由此也可以看出政府對旅游資產證券化的引導和支持發揮了重要作用。而中西部地區的政府由于受自身觀念的影響，融資觀念依然停留在政府投資和銀行貸款的初級階段，還沒有樹立金融理念，導致對旅游資產證券項目不支持、不反對、不擔保和不服務。而從全國的證券化監管機構來看，存在職責不明確，制度缺失，流程不完善，工作不到位等情況，這也反映了政府對旅游資產證券化業務不重視，服務支持力度不足。

5.旅游管理還需要強化。旅游資產證券化成為旅游企業融資的新渠道，主要因為政府投入乏力，銀行信貸無門，民間信貸風險太高造成的。目前，很多旅游企業前期大量投入，中期經營管理不善出現虧損，而后期由于長期舉債導致破產風險發生。由于旅游業門檻較低，從業人員不需要太高的文化程度，所以人員普遍素質較低，對旅游企業的經營仍然停留在開門售票初級階段，而在旅游產品的開發上，低買高賣的經商思想嚴重，旅游企業缺乏創新意識，還沒有把重心轉移到新產品開發上來，簡單的復制粘貼拿來實用主義嚴重，導致大量的同質化旅游產品在旅游企業間倒來倒去。旅游企業提供的旅游服務沒有形成系統體系，從業人員缺乏培訓，服務意識差，逐利思想嚴重，缺少對吃、住、行、游、購、娛等基礎服務的研究，導致游客滿意度低。旅游企業所有權、經營權和管理權混亂，政府缺位企業越位現象嚴重，體制機制僵化落后，各類高級專業技術人才缺乏，企業營銷不足，沒有樹立自己的品牌形象，導致旅游企業管理經營困難。在目前已經發行成功的17支旅游資產支持計劃項目中，95%以上為國家AAAA級景區，國家AAAAA級景區達到50%以上，而在A股上市公司占到20%以上。這些旅游企業專業化程度較高，內部管理制度比較健全，公司治理結構可以有效實現資源配置，無論是高層管理人員、專業技術人員還是基層服務人員都有豐富的工作經驗，在全國享有較高的知名度品牌度。這為潛在的旅游資產證券旅游企業指明了方向，旅游企業要豐富融資渠道，首先應該苦練內功。

四、我國旅游業資產證券化對策建議

1.明確底層資產權屬。旅游基礎資產權屬問題是旅游企業資產證券化項目順利開展重要前提，在旅游資產池構建階段，需要將旅游資產池中的門票收入權、觀光車收入、索道收入、停車場收費權、導游服務費等底層資產的所有權和收益權用文件或合同的方式予以明確，對于不適于放入資產池中的屬國家財政的部分門票收入應剔除以確保資產獨立性，但所有行為均應以法律文書的形式予以明確，除此外還應對旅游資產證券化操作程序進行合規性審查，要求資產證券化過程中的所有合同文件都必須符合現有法律框架，充分保證所有權人、收益權人的合法權益，這些受法律保護的文書可以最大程度上保證底層資產權屬，明確所有權，規范旅游企業經營管理，確保底層資產符合證券化業務開展的資格條件，實現底層資產風險的有效隔離。自我國旅游資產證券化業務開展以來，發展速度非?？?，通過幾年的探索期后，對底層資產的歸屬逐漸形成了一整套流程制度，使得旅游資產證券化走上快車道，僅2018年發行的債券就占到全部資產支持計劃近一半的業務。

2.提升中介專業能力。中介機構作為旅游企業資產證券化項目開展的重要保證，自身能力的水平既體現了機構的專業能力又體現了旅游企業的籌資能力，中介機構應加強內功練兵，不斷提高業務能力，提升專業服務水平，這就要求中介機構要加強行業自律行為，使用客觀統一的評價標準和體系，為旅游資產證券化項目的順利開展保駕護航。背景調查公司要對旅游企業信息進行全面核實，為了確保信息真實可靠，應根據項目情況適當擴大調查人員和調查范圍，對旅游企業自建立以來的高級管理人員和關鍵技術崗位和人員采取相互印證方式，對旅游企業現金流的產生和背景進行核實，力求提供最詳實的數據給律師事務所、評級機構、會計事務所、評估機構和商業銀行，以利于綜合信息進行分析得出最實際的趨勢數據。在做資金池構建時，計劃管理者出于規避風險考慮，要將盡可能多的底層資產權益綜合打包，最大可能地分散風險，提高資產質量和效率。特殊目的機構或公司應設立專門的監管賬戶，對所有現金流全部進入賬戶，以確保所有的資產均安全可控，在對證券計劃設計時，要根據旅游企業的實際情況合理優化交易結構，確保投資人權益。信用評級機構要加強內外部增級控制，要特別加強第三方擔保和差額補足等信用增強措施，為證券提供流動性支持，最大程度提升底層資產風險隔離效果和信用支持質量。在進行信用評級時，對單一計劃可以同時委托兩家機構同時進行獨立評級，并對評級結果進行驗證發布，客觀公正提示資產風險，增加投資者購買信心。

3.積極完善風險隔離。風險隔離是旅游資產證券投資的基本要求，無論是旅游企業還是中介機構，都要千方百計進行風險隔離，維護投資者利益，提升旅游企業信用形象。要對發行證券后的基礎資產票證進行特別標記，要將證券化后的所有現金流進入統一監管賬戶，并和計劃流量進行比對檢查，以減少現金流量被轉移風險，確保這些現金流量和旅游企業原有的固定資產進行有效隔離，最終實現資產的真實銷售。除對統一賬戶進行特殊管理以外，旅游企業和專項計劃管理人還要建立信息系統，以提高旅游資產證券信息披露效率，要建立定期披露制度，對旅游資產池的現金流和階段計劃進行比較分析，及時準確地對旅游企業經營管理行為進行動態考核，將旅游資產證券相關信息透明地發送給投資者，以供其進行科學投資決策。商業銀行、會計事務所和交易所要進行資產全程監督，對旅游企業的經營管理行為進行動態跟蹤，對發現的問題及時解決，將風險隱患消滅在萌芽狀態。評級機構要及時采集旅游企業過程數據，對旅游企業經營管理行為和旅游資產的信用評級有機結合，不斷提高信用評級能力和水平，為投資者提供及時準確的投資信息。采取信用增強措施，健全收益留存機制，提高差異補償的有效性，適當增加差額支付者和差額擔保人，綜合分析履約能力，要對業務多元化、盈利能力強的余額支付方理智選擇。

4.政府加大支持和服務。旅游資產證券化作為全新的融資方式，在項目推廣初期遇到了很大困難，即使旅游資產證券化在我國已經開展近十年，但相比于每年1000多單的資產證券化業務來看所占比例依然非常少，某種程度上也說明旅游資產證券化業務的發展空間十分巨大，這就需要政府介入予以支持和引導。旅游業產業鏈長，對社會拉動效應明顯，政府要加大對旅游企業的支持力度，加大旅游道路、旅游廁所等旅游公共服務配套設施的投入力度，要根據當地政府的總體規劃，適時發布旅游產業規劃，加大獎勵力度，鼓勵旅游企業多渠道引資和融資。要加大旅游頭部企業的引進，出臺優惠政策，吸引知名的優秀企業投資旅游產業。加強中介機構和服務力度，積極完善金融企業、中介機構和金融市場的服務和管理制度，鼓勵金融市場學習吸收引進先進國家的成熟經驗實現金融產品創新，積極營造良好的金融市場環境，加大支持和引導金融機構開發旅游金融產品，切實加強旅游企業信譽建設。要加大政府擔保機構的引導，鼓勵擔保機構給條件成熟信用良好的旅游企業優先提供資產證券化外部擔保，建立適應時代發展的現代擔保制度，加大旅游企業金融支持力度，政府要做到在金融服務中不缺位在旅游管理中不越位，提高旅游資金使用效率，優化旅游金融服務環境，促進旅游企業持續健康發展。

5.改善企業運營管理。旅游企業經營管理行為是旅游資產證券化現金流的重要影響因素，經營管理的質量直接影響投資者的投資決策和投資收益。旅游企業要積極健全運營管理體系，完善現代企業治理結構，建立適應時代發展的現代經營管理體制。不斷加強旅游服務創新，確保優質旅游服務和旅游產品供給，積極提升旅游企業知名度和游客滿意度，強化管理人員的品牌意識，塑造企業品牌，將品牌作為旅游企業的無形資產進行經營管理，增強旅游企業在資本和金融市場的知名度，提升旅游企業資產證券化價值。隨著旅游產業進入時代，人民群眾對美好生活的向往日益增強，這就對旅游企業服務質量和產品創新能力提出更高要求，旅游企業要加大精細化服務供給力度，加強旅游產品創新投入，不斷豐富服務內容，增加旅游企業衍生服務附加值，旅游企業要充分使用優質的旅游資源和設施，積極開發旅游新業態，延長旅游產業鏈，拓寬旅游收入渠道，確保盈利能力的持續加強，實現旅游企業現金流持續穩定增長。旅游企業要充分發揮中介機構咨詢職能，聘用優質高效和中介機構和金融企業對旅游企業進行規劃評估，指導旅游企業培育優質資產，制定符合企業長期發展金融專項計劃，旅游長期發展規劃，以實現旅游企業融資規模最大化。

五、結語

我國旅游產業進入新時代，國際國內經濟形勢十分嚴峻，旅游企業由于投入大回收期長等原因導致資金投入嚴重不足，亟需開拓新融資渠道進行提檔升級，以更好地滿足游客需求，本文以我國旅游業資產證券化問題為研究對象，通過文獻研究，實地調研等方式進行了定性研究，深入分析我國旅游資產證券化發展情況和存在問題，并對這些存在的問題進一步分析，發現我國旅游資產證券化產品存在底層資產權屬不明確、中介能力還有待提升、風險隔離還需要完善、政府服務支持不到位和旅游管理還需要強化等情況，針對這些問題研究提出了相應的對策建議，以實現旅游業資產證券化支持計劃順利開展，本研究為旅游企業創新融資方式，提升經營管理水平提出了新要求，對旅游企業持續健康發展有積極且重要意義。

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（作者單位：靈石縣文化和旅游開發服務中心，靈石縣靜升古鎮王家大院文化旅游開發有限公司 山西靈石 031308）

[作者簡介：張銘，碩士研究生，高級經濟師，研究方向：旅游經濟、旅游景區開發與管理。]

（責編：賈偉）