市場對醫藥股認知正“走向成熟”創新藥將是未來十年高熱度行業

齊永超

一方面是一些醫藥龍頭“被動殺估值”;另一方面是在年報、一季報業績超預期以及較高的行業景氣度提振下，醫藥股大舉反彈并領跑4月市場，尤其創新藥、醫療服務以及醫療器械等頭部公司漲幅更加明顯。當前的醫藥公司估值水平是否還具備長期配置的價值？

為此，《紅周刊》記者專訪了華安證券醫藥研究負責人李華云。在他看來，市場對創新醫藥公司研發風險的警惕，反映了投資人的理性判斷。具體到未來機會，他說，創新藥是醫藥領域需要優先關注的細分行業，基于市場需求以及產業發展階段等邏輯，“創新藥將是未來十年的高景氣度行業，創新藥企業的天花板還遠未到來。”另外，其他細分行業，包括醫美、眼科等消費型醫藥賽道也蘊藏豐富的投資機會。

創新藥未來十年會保持高景氣度尚未看到發展天花板

《紅周刊》：市場很看好創新藥行業，一些醫藥龍頭也的確在“長牛行情”當中。您覺得，我國創新藥行業未來發展空間如何？

李華云：我認為醫藥行業的商業邏輯起點是需求，我們首先從需求的角度來看醫藥行業。首先是全人類共同的長遠需求：更好的生活質量，更長的壽命。壽命的延長如果沒有生命科學和醫藥的幫助，很難有質的提升。但是這樣的需求，傳統的醫藥是無法滿足的，只能寄希望于創新藥。其次是當下的實際需求。隨著我國老齡化程度加重，對各種各樣的疾病——比如癌癥、心血管疾病、糖尿病的更好的治療需求也會愈發增多。這些需求還遠遠沒有被滿足。再者，我國人口數量基數龐大，本身存在很大的需求。如果政策上放開生育來應對老齡化，使人口結構偏向年輕化，人口數量也會增多。

其次，從產業發展邏輯來看，我國的醫藥行業正在經歷從低端向高端邁進的階段。我國以前更偏向于仿制藥，這是一個產業發展的過程，需要先模仿再超越。雖然現在一些藥企一開始就從事創新藥研究，但是整個行業還是需要先有一些積淀，比如研發、生產、銷售人才以及產能的積累等等，只有擁有了相應的經驗之后，再做創新藥才會有基礎的設施支持，這樣產業發展才是良性的。目前來看，我國的創新藥還處在起步發展的階段。

最后，如果從國家戰略的層面來看，大國崛起或者大國復興要求必須在醫藥領域有話語權。創新醫藥就是一個國家話語權的重要體現，如果沒有發展創新藥的能力，根本無法應對一些重大疾病和一些突發的公共衛生事件的挑戰。醫藥政策層面，也在壓制仿制藥行業的利潤空間，進而支持創新醫藥的發展。從以上幾個角度來看，預計未來十年，創新藥都會是景氣度非常高的行業。

《紅周刊》：創新藥有高景氣度，CXO（創新藥產業鏈）也不弱，它們的投資價值如何？

李華云：CXO公司本身是服務型的公司，不承擔創新失敗的風險，是非常好的賽道。如果CXO公司產業鏈更長、在各個領域都是專業的，肯定能獲得更多的客戶。但是很多企業并沒有從最開始就把產業鏈一次性拉長，這看上去是一個矛盾點，但是卻非常合理。因為對于企業來講，初創期資源是非常有限的，既實現全產業鏈布局又做到在每個產業鏈都非常專業，這是很難實現的。對于學生而言，一門課做到80分相對容易，投入精力做到100分非常難，同等的精力投入可能已經足夠把另一門課做到80分，所以全面發展獲益更高。但是對提供服務的企業來說，如果沒有在業內頂尖的水平，很難積累口碑和訂單，做企業，總得有一個100分的細分能力，只做到80分是不夠的，需要先做到本細分領域的100分，然后再大規模的拓展其他細分領域。事實上，很多成功的CXO企業也正是這個發展路徑：一方面是維持自己目前的競爭優勢，另一方面就是去拓展其他的領域。

目前來看，客戶選擇CXO企業，價格是非常重要的因素。如果客戶選擇CXO企業，不考慮價格，主要考慮服務質量，說明行業的頭部公司和第二梯隊的公司技術差距很大，小的CXO公司就沒有生存空間了。而現實是，客戶主要考慮不同CXO企業的報價，本身也說明了在目前的服務領域，CXO企業之間的技術差距不是很大，小的CXO公司還是有機會的。CXO龍頭的優勢在于它可以拓展其他的產業線，提前布局前沿技術。

《紅周刊》：若與美國同業對比，我國創新藥公司在研發方面存在怎樣的差距？

李華云：目前來看，我國的頭部創新藥公司無論是在研發實力，還是在營收利潤方面，與國外的頭部藥企都存在較大的差距。雖然這是事實，但是不需要悲觀，從發展的眼光看問題：造成這種差距的原因主要可能僅僅是歷史的積淀不夠。像輝瑞、默克這類制藥巨頭，它們的歷史非常悠久，比如輝瑞的歷史可以追溯到1849年，我之所以記這個數字比較清楚，是因為這個年份比新中國建國還早100年。而我國改革開放至今才幾十年的時間，我國非傳統醫藥企業的發展時間與這些跨國巨頭相比并不長，能達到現在的成就已經非常難得了。

以前，基本是都是國外的創新醫藥公司給我們授權，或者是我們follow（跟隨式創新）國外的公司。我們的創新藥更多的還是me-too（我也有）、me-better（我更好）的研發模式，而海外的醫藥公司有不少first-in-class（首創新藥模式）。這也只是歷史發展的一個階段，我們可以看到本土的一些公司在快速趕上來，還做得很不錯。可以通過一個案例來做說明，我國的創新藥行業以及創新藥公司的發展速度達到了怎樣的程度：港股的一家上市醫藥公司，早在2015年就把自己研發的腫瘤免疫治療抗體藥物授權給了默沙東，當時交易的總價值大概是2億美元，這是中國第一家向全球領先的制藥公司授權的自主研發的單抗公司。

《紅周刊》：醫藥研發具有高投入、高風險、周期長等特點，您如何來看待研發風險對藥企構成的影響？

李華云：創新藥肯定是有風險的，因為我們國內的企業做創新藥的時間并不長，所以失敗的案例不多，這也是市場一直對創新藥比較樂觀的重要原因。現在有一些公司出現了臨床試驗的負面結果，這肯定會對相關公司的估值構成不利影響，但不能因此完全否定創新藥企業的價值。

對整個創新藥領域而言，認識到研發風險是認知走向成熟的體現。事實上，我們在給創新醫藥公司估值的過程中，要考慮到失敗的風險和概率。在不同的臨床階段，估值會存在明顯差異。常規來看，在臨床階段，一期是安全性的試驗，需要考慮是否具有成藥性，甚至可以不給估值;二期是有效性的試驗，估值給得相對較低;三期是有效性的擴大，估值給得相對較高。在臨床試驗的階段，成功和失敗的可能性都同樣存在，屬于一種疊加態，但一旦成功就會躍遷到另一個狀態，一旦失敗可能就會歸零。所以在估值測算中，必須乘以一個成功的概率，不同階段給予不同的成功概率數值。

中藥、醫美、眼科等適用消費邏輯頭部效應愈發明顯

《紅周刊》：近期，部分中藥股也受到了資本市場的重點追捧。在您看來，驅動中藥的行業邏輯主要有哪些？

李華云：中藥本身并非高景氣的行業，只是部分公司表現相對亮眼。中醫藥本身的特色首先是傳承的壁壘，或者說品牌壁壘;其次是政策壁壘。中藥企業擁有獨家的品種、樹立了強大的品牌優勢是比較重要的。相對而言，中藥的屬性更偏向消費。比如片仔癀、云南白藥，它們可以說已經脫離了醫藥的范疇，更偏向于一個消費品。尤其片仔癀，它的模式和茅臺有一定的相似性，產品的價格很貴，類似奢侈品消費的屬性。

目前，中藥出海存在困難，由于消費習慣等種種因素的差異，這個方向還沒有走通。但畢竟中國的市場足夠大，所以中藥的消費邏輯是能夠支撐相關企業的進一步發展的。

《紅周刊》：近期，相關醫美個股遭市場熱炒。這個行業的邏輯是怎樣的？

李華云：從消費品的視角看，醫美跟中藥類似。但是有兩個很大的不同，一是，醫美的需求還遠沒有被滿足，愛美之心人皆有之，只是行業的亂象遏制了這些愛美的需求。二是，醫美不受醫保政策的影響。我認為，判定一個行業是不是一個好的賽道，需要觀察這個行業是否存在政策的嚴格價格管控，如果沒有價格的管控，而市場需求又非常龐大，那么，這個行就是一個好的賽道。醫美就是這樣的行業，因為它脫離了相關政策的壓制。

醫美行業目前已經形成了比較明顯的龍頭效應的，像一家科創板的醫美公司，它的透明質酸原料產能是全球第一。雖然醫美終端產品目前還沒有出現像某些行業一家獨大的現象，但是頭部幾家企業基本上已經成了一個鼎立的格局，所以我認為對一些醫美頭部公司給予高溢價相對來說是合理的。

《紅周刊》：據年報，某眼科頭部公司業績大幅超預期，之前的業績也非常穩健。您如何評判其投資價值？

李華云：從醫療服務的領域來看，我認為眼科應該是排在第一的賽道。眼科的經營壁壘是非常高的，我們經常看到在牙科領域會有一些醫生出來開牙科診所，但是很少看到有眼科醫生出來開眼科診所。眼睛是個非常精密的器官，眼科的治療技術非常精尖，一些眼科手術最近幾年才成熟，高級的技術一般都掌握在海外的醫院和診所手上，而國內的龍頭可以把這些海外技術引進到國內，形成了較高的技術壁壘。

因為眼睛的視覺體驗對生活質量的影響很大，但凡有想做眼科手術的消費者，他們大概率會選擇品牌、實力、口碑等各方面都比較強的企業或大型的公立醫院，所以，眼科的龍頭效應會越來越明顯。因為行業經營壁壘高、頭部優勢越來越強，所以其他的競爭者想進來取而代之是不可能的，但一起做大行業的蛋糕是有可能的。

醫療器械估值更易獲得“溢價”耗材領域得技術者優勢更佳

《紅周刊》：近期，醫療器械頭部公司邁瑞醫療成為醫藥板塊第一大市值股。醫療器械賽道具有怎樣的“相對優勢”？

李華云：參考海外資本市場表現來看國內的資本市場，會相對清晰。首先，海外的資本市場中，萬億人民幣市值的醫療器械公司存在了較長一段時間，而我國還沒有。從大國復興的長期視角看，國內出現萬億人民幣市值的公司是大概率事件。市場給予很高的估值，可能是包含了這種預期。此外，在海外成熟市場，成熟的制藥企業和成熟的醫療器械企業估值是有差距的。像美敦力（美國的醫療器械頭部公司），目前的估值水平（TTM，下同）在60倍左右。而很多海外創新藥企業估值卻非常低，僅在20、30倍。

而之所以海外頭部創新藥企業估值偏低，其中一個重要的原因就是創新藥企業會面臨專利懸崖的風險。一些在歷史上做得好的產品，在未來也不一定能夠完全復制，需要新的研發投入、不斷燒錢，但可能最終沒有看到產出，這都是風險。但醫療器械并非如此，醫療器械公司投入的資金，會有明顯的產出。長期而言，頭部的醫療器械公司和頭部的創新藥企業都會有很好的發展，但是我認為國內頭部的醫療器械公司在估值上超過頭部創新藥企業會成為一個常態。

《紅周刊》：我們注意到，部分低值醫用耗材企業近期連創新高，但一些高值耗材公司股價卻持續調整。為什么？

李華云：受集采影響，高值耗材價格大幅下降，企業的利潤空間被極度壓縮，這構成了相關高值耗材公司估值持續受到打壓的主要因素。但是長期來看，我認為這對企業而言更多的是一種驅動力，驅動企業去做研發，做更好的產品。從投資機會上來看，醫療器械的未來邏輯最后還是偏向于利潤率水平、產品競爭力。

我們看到，有一些低值耗材，它也有很大的技術成分，比如一家做手套的公司，它能通過技術手段把成本做到全球最低，這也是技術實力、規模效應等各方面優勢的體現。以前市場可能會把器械耗材分成高值耗材與低值耗材，但是未來市場可能會更加關注是高技術耗材還是低技術耗材，即便是低值耗材，也會有一些高技術的東西，技術不只體現在硬件的高端上，也體現在軟件比如管理水平上——管理水平高，能大幅降低成本，也能夠樹立競爭優勢。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）