CXO賽道高景氣有望持續(xù)優(yōu)質(zhì)龍頭價(jià)值宜拉長周期審視

郭相博

在醫(yī)藥行業(yè)中，以CRO和CDMO為代表的CXO行業(yè)近來發(fā)展十分迅速。從全球來看，生物醫(yī)藥技術(shù)不斷進(jìn)步驅(qū)動(dòng)研發(fā)投入不斷增長，同時(shí)企業(yè)增加效率和盈利能力訴求提升行業(yè)整體外包率，因此CXO行業(yè)有望持續(xù)高景氣。

CRO和CDMO市場規(guī)模大、增速快

CRO主要包括藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前、臨床三個(gè)階段。其中，藥物發(fā)現(xiàn)階段的客戶需求主要是快速篩選臨床和候選化合物，這個(gè)階段的行業(yè)壁壘是化合物篩選技術(shù)平臺(tái)和藥物化學(xué)家，同時(shí)還有長期積累的客戶品牌和藥企高層關(guān)系，因此，競爭核心要素便是技術(shù)人員。從全球市場規(guī)模和增速看，藥物發(fā)現(xiàn)階段的規(guī)模達(dá)到110億-130億美元，增速為9%-10%。

臨床前和臨床階段兩個(gè)環(huán)節(jié)的全球市場規(guī)模達(dá)到400億-500億美元，增速為8%-9%。其中，臨床前的客戶需求是檢測成藥性，保證臨床申請通過率，其行業(yè)壁壘體現(xiàn)在藥監(jiān)部門審評專家資源、高效的安評技術(shù)團(tuán)隊(duì)、體外生物學(xué)和體內(nèi)藥效學(xué)模型建立能力。企業(yè)的競爭核心要素除了技術(shù)人員，還有合規(guī)產(chǎn)能。

臨床階段的客戶訴求是盡快拿到有效的臨床試驗(yàn)結(jié)果，行業(yè)壁壘表現(xiàn)為臨床試驗(yàn)基地資源（這方面國內(nèi)較為緊缺）、臨床試驗(yàn)方案設(shè)計(jì)能力（醫(yī)學(xué)專家）、多中心臨床試驗(yàn)管理能力。企業(yè)的競爭核心要素包括技術(shù)人員和醫(yī)院資源。

CDMO主要包括臨床、商業(yè)化兩個(gè)階段，從全球市場規(guī)模看，小分子規(guī)模為200億-250億美元，增速為10%-12%，大分子規(guī)模為100億-120億美元，增速為15%-20%。

臨床階段的客戶需求是配合滿足臨床試驗(yàn)藥物需求（小規(guī)模），行業(yè)壁壘表現(xiàn)為生產(chǎn)工藝研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和專家（研發(fā)效率）、豐富的臨床階段項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)（生產(chǎn)放大，上市成功率）、長期積累的客戶合作關(guān)系，企業(yè)的競爭核心要素包括技術(shù)人員和合規(guī)產(chǎn)能。

商業(yè)化階段的客戶需求是低成本穩(wěn)定地獲取符合GMP標(biāo)準(zhǔn)的原料藥或制劑，其行業(yè)壁壘為生產(chǎn)工藝研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和專家（成本和效率）、質(zhì)量管理和合規(guī)生產(chǎn)能力、長期積累的客戶合作關(guān)系。

新研發(fā)范式推動(dòng)CXO持續(xù)高景氣

CXO行業(yè)全球景氣度持續(xù)，根本原因在于新的研發(fā)范式和更分散的研發(fā)熱點(diǎn)促進(jìn)了市場化分工。回顧歷史，90年代是全球創(chuàng)新藥飛速發(fā)展的黃金時(shí)代，很多重磅產(chǎn)品彼時(shí)誕生，很多制藥巨頭也同期形成。外包服務(wù)行業(yè)從此進(jìn)入高速發(fā)展期。

2014年以來，新技術(shù)層出不窮，以PD-1單抗為代表的免疫治療，CAR-T為代表的細(xì)胞治療，Luxturna為代表的基因治療陸續(xù)在美國FDA獲批;雙抗、ADC、PROTACS也陸續(xù)有產(chǎn)品獲批或者臨床效果被驗(yàn)證。目前，全球三分之二的管線來自中小型生物科技公司，而中小公司更傾向外包。這一過程中，新分子，特別是結(jié)構(gòu)復(fù)雜分子（ADC、PROTACS等）的管線快速增加。

從全球行業(yè)來看，生物醫(yī)藥技術(shù)的不斷進(jìn)步驅(qū)動(dòng)研發(fā)投入不斷增長，同時(shí)企業(yè)增加效率和盈利能力訴求提升行業(yè)整體外包率。整體CDMO外包滲透率不斷提高，從20%-30%提高到35%-40%。外包滲透率提升的趨勢還在延續(xù)。

長周期龍頭業(yè)績有望持續(xù)增長

隨著一季報(bào)陸續(xù)披露，部分CXO行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績保持了較好增長。對于CXO這種典型的成長性行業(yè)，應(yīng)該用中長期的角度來看待，短期估值或者流動(dòng)性的擾動(dòng)，在中周期上很多連小波折都算不上。

因此，在行業(yè)長周期成長屬性確定下，對優(yōu)質(zhì)的CRO或CDMO公司的布局要著眼更長期的視角。以某龍頭公司為例，其具備全球領(lǐng)先的新技術(shù)實(shí)現(xiàn)和工程化能力，未來幾年的盈利增長潛力很大。此外，新技術(shù)路徑的產(chǎn)業(yè)化，比如細(xì)胞基因治療可能成為預(yù)期之外新的增長提速劑。對于這樣的優(yōu)質(zhì)公司，估值視角可以放長一些，可以以3年甚至是5年的視角衡量企業(yè)價(jià)值。

個(gè)股選擇方面，需要注意的是，這波反彈的主力是二線標(biāo)的和邊緣股票，這些公司在過去兩年并未享受到估值的擴(kuò)張，很多公司估值上是相對合理的。但這些二線標(biāo)的，相比藍(lán)籌核心資產(chǎn)，多少存在一些公司治理或是長邏輯的一些硬傷，這些問題和硬傷會(huì)造成估值的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于核心資產(chǎn)。

這波反彈后二線估值上升，核心下跌后估值下降，估值的剪刀差已經(jīng)越來越小。一些二線標(biāo)的已創(chuàng)歷史新高，其中一些投資風(fēng)險(xiǎn)是大于收益的。通常，估值的波動(dòng)是領(lǐng)先于盈利拐點(diǎn)的，因此，在估值難以把握的前提下，對于長期業(yè)績增長穩(wěn)定、具有顯著壁壘的公司，應(yīng)該長期堅(jiān)定持有。