美股估值沒有過高

石悟

盡管新冠疫情和政治議題存在不確定性，但全球投資者和企業(yè)家的信心逐漸回升。

在財政刺激及美聯(lián)儲寬松政策的合力之下，盡管疫情相關的不確定性仍未消散，但樂觀情緒依然占據(jù)著美股市場。

貝萊德投資管理公司研報表示，當前全球處于一場自然災害之后，經(jīng)濟活動迅速重啟，而累積的經(jīng)濟缺口僅是全球金融危機之后的一小部分——市場已迅速消化了這一前景。貝萊德對股票風險補償?shù)念A計顯示，當前估值看起來并不明顯過高。

此外，隨著疫苗逐漸普及，全球經(jīng)濟復蘇后的需求反彈有望增厚企業(yè)利潤，使估值落在更合理的水平。貝萊德表示，盈利增長可能需要成為回報的主要驅動力，未來盈利有強勁反彈的潛力。

盡管利率的提高可能會成為市場面臨的潛在威脅，但貝萊德估計目前這種風險很低。

縱向比較來看，盡管美股自2020年以來屢創(chuàng)新高，但當前漲幅遠不及互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期峰值。以最有可能出現(xiàn)泡沫的納斯達克指數(shù)為例，該指數(shù)在過去3年漲幅超過90%，但是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的前3年（1997～1999），該指數(shù)漲幅超過215%。標普500自2018年以來漲近40%，但在1997年至1999年漲幅超過98%。

花旗股票策略師羅伯特·巴克蘭德（Robert Buckland）表示：“標普的12個月遠期市盈率為22倍，低于互聯(lián)網(wǎng)危機前25倍的峰值。股市泡沫并不脆弱，它們不會在美聯(lián)儲收緊政策的第一個暗示中突然刺破。”

因此，市場當前的估值尚不足以引起美聯(lián)儲的警惕。美聯(lián)儲主席鮑威爾淡化了近期市場波動風險，稱自己“不認為貨幣政策是泡沫交易的主要因素”。

對于美聯(lián)儲大放水以后房價上漲的現(xiàn)象，他也表示“是與疫情相關的一次性事件，許多被壓抑的需求得到釋放，價格上漲不太可能持續(xù)”。

目前，美聯(lián)儲每月購買1200億美元國債（800億美元國債和400億美元抵押貸款支持債券），而2013年每月購買850億美元，其中包括450億美元國債。但吸取2013年的經(jīng)驗以后，美聯(lián)儲對縮減資產(chǎn)購買的計劃更加謹慎，且鮑威爾承諾會在縮減之前對市場進行有效溝通。

在這一背景下，分析師預期美債收益率將長期維持低迷，且市場有充足的時間消化縮減QE的預期。

樂觀情緒

或許是估值的原因，讓投資者對2021年的股市充滿希望。瑞銀對全球14個市場的4000多名投資者及企業(yè)家進行最新一季的《投資者情緒調查》結果顯示，投資者對當?shù)亟?jīng)濟前景和股票市場的樂觀情緒持續(xù)升溫。

大多數(shù)受訪者（60%）看好未來12個月的經(jīng)濟前景，高于3個月前的55%。63%投資者認為未來6個月的生活未能恢復至常態(tài)，當中只有48%受訪者認為經(jīng)濟前景樂觀。預期經(jīng)濟在未來6個月將恢復常態(tài)的37%投資者中，看好經(jīng)濟前景的高達80%。

61%投資者對未來6個月股市形勢的樂觀情緒持續(xù)升溫，較上季增加6%。全球投資者預期市場將受惠于新冠疫苗的進展（72%）和美國大選結果的潛在影響（62%）。

基于商業(yè)增長動力（45%）、疫苗進展（43%）和有利的貨幣政策（40%），72%企業(yè)家對未來12個月的業(yè)務表現(xiàn)抱持信心，高于第三季的69%。接近三分之一的企業(yè)家（32%）計劃增聘員工，高于3個月前的30%。然而，計劃縮減業(yè)務規(guī)模的企業(yè)家比例亦增加2%。

亞洲投資者更為看好當?shù)亟?jīng)濟前景。對看好當?shù)亟?jīng)濟前景表示樂觀的投資者比例增加7%至62%。對市場的信心同樣增加7%至61%。

相比起新冠疫情，美國國債成為美國投資者（60%）的首要憂慮。59%受訪者認為美國大選結果有利于經(jīng)濟，31%則持有相反意見。受惠于疫苗進展及美國大選結果，股市的樂觀情緒從55%攀升至59%。

歐洲受訪者（不包括瑞士）對當?shù)亟?jīng)濟和股市的信心大增。65%受訪者看好經(jīng)濟前景，高于3個月前的58%;而64%受訪者看好股市，高于3個月前的55%。

瑞銀財富管理聯(lián)席總裁兼瑞銀集團美洲區(qū)總裁Tom Naratil表示：“盡管新冠疫情和政治議題存在不確定性，但令我們鼓舞的是，全球投資者和企業(yè)家的信心逐漸回升。未來10年將呈現(xiàn)嶄新機遇。然而地緣政治、經(jīng)濟和社會的挑戰(zhàn)仍將存在。因此在調查中，10位投資者里有8位告訴我們，他們比以往更需要尋求專家的投資建議。”

仍處正常

“當前市場的樂觀情緒令人不安，但同時也可作為買入指標的判斷標志。”摩根士丹利指出。

摩根士丹利首席全球策略師Andrew Sheets表示，從人氣指標到會議調查，再到投資者談話，很明顯，市場前景樂觀的共識程度令人不安。

對投資者來說，監(jiān)測市場情緒至關重要，這是一個與市場歷史一樣悠久的指標。在牛市之中，投資者往往看好股價上漲，因為物價上漲和經(jīng)濟好轉往往會讓人們感到樂觀。因此大摩認為，現(xiàn)階段市場的樂觀情緒有其合理性，如果復蘇是可持續(xù)的（大摩認為是可持續(xù)的），樂觀情緒應該會更高。

大摩還指出，比起識別市場頂部，人氣指標往往在判斷買入機會時更為有效。原因之一可能在于，當恐慌事件出現(xiàn)時，投資者往往會共同拋售，創(chuàng)造一種可以買入的低位價格。相比之下，樂觀主義更加分散，很難產(chǎn)生這樣一個讓所有人樂觀的時刻。

從具體指標來看，大摩主要跟蹤三大指標：摩根士丹利全球風險需求指數(shù)（Morgan Stanley Global Risk Demand Index）、看跌/買入比率（put/call ratio）和美國個人投資者協(xié)會調查（American Association of Individual Investors Survey， AAII）。在牛市中，當這些指標的樂觀程度處于最低的十分之一時，一個月期股票的回報最好。然而，平均而言，當這些指標處于樂觀程度最高的時候，一個月的回報率仍然為正。簡而言之，這些情緒指標對“低買”比“高賣”更有效。

大摩還指出，比起當前投資者情緒普遍樂觀，調查結果顯示的市場情緒更為復雜。

摩根士丹利大宗經(jīng)紀公司的分析顯示，對沖基金的凈敞口非常高。但美國貨幣市場基金余額也很高，仍比一年前高出6800億美元。因此，情況又出現(xiàn)了微妙的變化——某些股票和期權的投資活動十分活躍，但總體投資流動沒有那么極端。對沖基金似乎持樂觀態(tài)度，但鑒于不確定性，許多企業(yè)和個人仍在觀望。

這種差別延伸到了市場表現(xiàn)上：投資者認知中的 “過度樂觀”，往往指的是已經(jīng)非常昂貴的資產(chǎn)繼續(xù)上漲。但如果看過去3個月全球股市的表現(xiàn)，就能發(fā)現(xiàn)情況并非如此。

大摩繪制了3個月的全球行業(yè)表現(xiàn)，與該行業(yè)3個月前相對于過去20年的便宜程度，發(fā)現(xiàn)盡管存在部分例外，但股市最近一直由估值低于平均水平的板塊領漲。因此，大摩認為當下市場的樂觀情緒并非“郁金香狂熱”。

其他衡量業(yè)績的指標也呈現(xiàn)出類似喜憂參半的局面。在美國，預期的股票波動率仍高于平均水平，12個月的股票與債券表現(xiàn)與歷史相比相當“正常”。

Crossmark Global Investments首席市場策略師維多利亞·費爾南德斯（Victoria Fernandez）說，盡管對疫苗推出的速度和經(jīng)濟復蘇的質疑是真實存在的，但對投資者來說，它們并不是新問題。鑒于股市屢創(chuàng)新高，投資者有點疲憊也就不足為奇了。