規制風險下中國企業如何提高跨國并購交易成功率*

□ 黃登峰 俞榮建 項麗瑤 江婷婷

內容提要 本文以規制風險為切入點，基于制度理論的“制度情境-企業特質-企業行為”框架，以2005～2018年的184 次中國企業跨國并購交易數據為樣本，運用fsQCA 方法，探討規制風險（關系規制風險、行業規制風險）、企業能力（企業硬實力、企業軟實力）、并購策略（股權策略、架構策略）3 大因素6 個條件聯動效應對于跨國并購交易完成的影響。研究發現：1）跨國并購交易問題具有“多重并發”與“殊途同歸”的特點，中國企業存在“迂回策略下的完全并購”、“非親密關系下的低調型并購”、“親密關系下的低威脅敏感行業并購”、“雙策略驅動下的敏感行業并購”4 條成功并購路徑。2）不存在關系規制風險與行業規制風險“雙高”的成功并購路徑。3）不同類型的企業能力通過與其他條件的組合，對跨國并購交易完成存在異質性影響。本文的結論豐富了跨國并購交易問題的研究視角與方法，也有助于在新發展格局下為中國企業結合內外部情境選擇合適的策略完成跨國并購交易提供理論參考和有益啟示。

一、引言

在“走出去”、“一帶一路”、實現產業結構優化升級等國家發展戰略及一系列政策的指引與支持下，越來越多的中國企業希望通過跨國并購獲取品牌和技術等戰略性資產，實現轉型升級戰略目標。然而，近年來，地緣政治局勢緊張、貿易保護主義抬頭，加之國際監管環境整體趨嚴，使中企的海外并購面臨嚴峻挑戰。例如，螞蟻金服在美收購Money Gram 受阻，華為收購美國3Com 被拒，中建集團撤回對澳大利亞建筑商Probuild 的收購，越來越多的中企跨國并購交易由于東道國政府的審查與監管而遭遇失敗。趨勢一旦發生，并不容易扭轉，可以預期未來一段時間，中企跨國并購將在一種相對緊張、敏感乃至消極的情境下開展，跨國并購中的制度風險問題變得更加突出 （Dang et al.，2020）。中企如何應對制度風險成為當前跨國并購交易理論與實踐迫切需要關注的問題。

文獻梳理表明學者們已經開始關注制度風險對于跨國并購交易成敗的影響（Zhang et al.，2011；陳巖和郭文博，2018）。然而，現有文獻主要基于交易成本視角，強調東道國制度缺失或母國與東道國的制度距離帶來的高交易不確定性與復雜性對于跨國并購交易的負面影響（Dikavo et al.，2010），而對于國際沖突和政治不確定性所帶來的制度風險問題卻鮮有涉及（Dang et al.，2020）。Zhu & Sardana（2020）基于制度理論視角，認為上述風險主要由規制性制度所引起，提出了制度規制風險（institutional ‘regulatory’ risk，以下簡稱“規制風險”）的概念，并呼吁學界加強對于規制風險所帶來的跨國公司合法性缺失問題的研究。

值得注意的是，跨國并購交易是一個涉及多主體、多層次、多因素的復雜性問題。然而，以往研究受限于回歸分析或是交互效應分析的局限性（Fiss，2011；張明等，2020），大多探討單一因素對于跨國并購交易成敗的“凈效應”或是2-3 個變量的調節效應，忽視多種因素之間的“聯合效應”。例如，現有文獻熱衷于探討單一制度因素對于企業跨國并購交易成敗的影響，忽視制度因素對于不同企業的影響存在異質性特征及企業在應對制度風險時的能動性特征。現有文獻也指出，在特定制度情境下，企業特質與行為均可改變企業在東道國的合法性問題（Stevens et al.，2016；Suchman，1995）。因此，有必要整合多種理論視角，揭示制度情境、企業特質與行為之間的聯動效應如何影響跨國并購交易的成敗。

本文基于制度理論與資源基礎觀，提出“制度情境—企業特質—企業行為—并購交易”的整合性分析框架；運用適合探索因素間“聯合效應”的模糊集定性比較分析（fsQCA）方法（張明等，2019），探討規制風險（關系規制風險、行業規制風險）（Zhu& Sardana，2020）、企業能力（企業硬實力與企業軟實力）（Nye，2004；段奕，2008）與并購策略（股權策略與架構策略）（He & Zhang，2018； 張明等，2019）3 大因素、6 個條件間的互動關系對中企跨國并購交易完成的組態效應，借此回答“面對不同種類的規制風險，不同類型的跨國公司應該采取何種并購策略以順利完成跨國并購交易？ ”問題。

二、文獻綜述與模型構建

跨國并購過程主要包括私人收購和公開收購兩個階段。第一階段反映多個投標方與賣方（目標方）之間的初始談判或討價還價。此時，賣方將對投標方進行評估并選擇合適的合作伙伴。在金融媒體正式宣布公開發售之后，只有兩家公司（賣方和投標方）進入公開收購期；公開收購階段指并購公開宣布后到整合完成的整個階段，第二個階段是當前研究的研究重點：它以宣布日期開始，以最終決定日期（完成或放棄）結束，這一階段可能需要幾個月的時間才能完成。如果并購雙方對相關并購條款和條件無異議，最終還需得到政府監管部門的批準，才能正式完成跨國并購交易。因此，在一場跨國并購交易中，買方（并購方）必須獲得兩大主要東道國利益相關者——賣方與東道國政府的合法性認可。而在逆全球化與地緣政治沖突背景下，東道國政府通過對外資企業跨國購買行為的審查與監管，在跨國并購交易中發揮的作用愈發重要（Yiu et al.，2021）。

通過對影響企業跨國并購交易完成相關文獻進行系統回顧，本文發現主流研究主要基于制度理論與資源基礎觀探討該問題。本文以規制風險為切入口，參考制度理論“制度情境—企業特質—企業行為” 框架（Stevens et al.，2016； Suchman，1995），將從規制風險、企業能力與并購策略三方面回顧已有文獻。

（一）規制風險

基于制度理論（North，1990），學者們主張由于制度質量與制度距離而帶來的制度風險會降低企業跨國并購交易成功率。首先，關于制度質量，學者們一方面認為母國制度形象會使東道國利益相關者對跨國公司產生積極或消極的認知，母國制度形象越消極，跨國公司海外并購面臨的制度風險越高，并購交易成功率也越低 （He & Zhang，2018）；另一方面學者們探討了東道國制度質量對跨國并購交易的影響，認為東道國的制度缺失，使企業面臨高交易不確定性和復雜性，從而降低并購交易完成的可能性（Zhang et al.，2011； 陳巖和郭文博，2018）。隨后，一些國際商務研究開始涉及多個制度的附加效應，采取附加視角關注多個維度的制度，從而擴展單一視角。例如，學者們提出“制度距離”的概念，用以捕捉母國與東道國之間的相對制度差異，指出制度距離加大企業面臨的外部風險和不確定性，從而降低企業跨國并購交易成功率（Dikova et al.，2010；He & Zhang，2018）。

Zhu & Sardana（2020）在其理論性研究中指出，近年來由于貿易和地緣政治沖突所引起的制度風險成為跨國公司管理者、政策制定者及學者共同關注的問題。他們認為該類風險主要由規制性制度（指為確保社會穩定和秩序而存在的規則和法律）所引起，因此將其稱為規制風險。規制風險使跨國公司在東道國陷入合法性危機，從而負向影響跨國公司在當地的業務開展。學者們呼吁加強對該類風險的前因及應對策略的系統性識別與探討（Dang et al.，2020）。

此外，Zhu & Sardana（2020）進一步提出“東道國-母國關系”、“行業戰略地位”和“基于情境的政治能力”3 種規制風險的前因條件。“東道國-母國關系（關系規制風險）”指跨國公司母國與東道國之間的局勢緊張程度，當兩國關系較差時，東道國政府將加強對跨國公司的打壓與審查，從而加大跨國公司在東道國市場面臨的規制風險。其次，“行業戰略地位（行業規制風險）”指當跨國公司進入東道國戰略性行業時，東道國政府出于國家安全、技術競爭及知識產權保護等方面的考慮，也會加強對跨國公司投資的監管力度，從而使跨國公司面臨的規制風險上升。“基于情境的政治能力”特指發達國家企業進入發展中國家時分析和評估當地政策方向、影響東道國政府政策制定的能力。這種政治能力往往是基于跨國公司在母國或其他東道國的特殊經歷而形成的，當跨國公司進入具有相似情境的東道國時，政治能力有助于降低跨國公司面臨的規制風險。綜上，區別于現有的制度風險研究，Zhu & Sardna（2020）所強調的規制風險是多維度、多層次的概念，能更加精確地反映當前跨國公司在海外面臨的制度風險問題。

（二）企業能力

基于資源基礎觀，現有跨國并購交易研究強調企業的資源與能力為企業帶來競爭優勢，從而提升跨國并購交易成功率。例如，學者們認為并購經驗能為企業帶來豐富的外部信息（關于并購對象、東道國環境等），提高企業有效利用外部資源與當地利益相關者建立關系的能力，從而正向影響企業跨國并購交易成功率 （Zhang et al.，2011）。Li et al.（2019）指出，當跨國公司擁有較強的能力時（例如創新能力、專利數量等），目標方原有管理層、員工、顧客、供應商等會認為并購企業具有能力和競爭力，能順利完成跨國并購交易及并購后整合，并帶領目標企業走向持續性盈利的道路，因此傾向于將公司出售給并購方。

然而，在高規制風險下，東道國政府會將并購方的能力與競爭力視為一種威脅 （Pant & Ramachandran，2012； 魏江等，2016）。東道國政府會認為，一家高能力的中國企業在收購本國高科技公司后會威脅當地產業的競爭力與發展，進而影響東道國的就業、稅收和經濟安全。換言之，“高能力” 反而會成為并購方的“優勢負擔”（liability of advantage）（魏江等，2016），給并購方帶來額外的合法性壓力，進而阻礙跨國并購交易的完成。例如，在螞蟻金服收購美國速匯金的案例中，美國外資投資委員會（CFIUS）以國家安全為由拒絕批準通過，其中一個重要依據便是在移動支付領域擁有強大實力的螞蟻金服一旦進入美國市場，將會威脅到美國本土移動支付平臺的發展。華為、大疆、TikTok 等企業在美遭遇的危機事件，均表明“高能力”會進一步強化規制風險，加劇企業在東道國市場的合法性危機。

綜上，通過對已有文獻的梳理總結，本文發現關于并購企業特質與跨國并購交易完成，已有研究主要基于資源基礎觀視角，探討企業資源、能力與跨國并購交易完成的關系。值得注意的是，企業擁有的資源與能力并非都能提高跨國并購交易成功率，尤其是在高規制風險下，企業擁有的實力反而會使并購企業陷入合法性危機。為了進一步細致考察不同類型的能力對于企業跨國并購交易的影響，本文基于國際政治學關于國家“硬實力”與“軟實力”的已有文獻（Nye，2004；段奕，2008），并參考Zhu & Sardna（2020）的研究，創新性地將企業能力分為“硬實力”與“軟實力”兩大類型。其中，硬實力主要是指企業的研發與創新能力，擁有的專利數量等，主要得益于企業的研發投入；軟實力主要是指企業與當地利益相關者溝通與建立關系的能力，主要來自于企業的國際化經驗。

（三）并購策略

通過文獻梳理，本文發現現有文獻較少從并購策略視角探討跨國并購交易問題。部分學者融合制度理論與資源基礎觀，主要從預期收購比例與交易架構設計兩方面關注跨國公司的并購策略（Dikova et al.，2010； He & Zhang，2018）。首先，預期收購比例（股權策略）主要是指并購方欲收購的目標方總股份中的份額。現有研究指出，跨國公司的并購股權選擇會受到東道國政府規章制度的影響。出于國家安全的考慮政府會加強對高比例并購交易的監管與限制（張明等，2019），因此并購比例大的交易完成可能性較低。而且，在并購比例大的交易中，目標方原有股東、管理層擔心失去控制權，難以維持原有利益，會對并購方充滿敵意從而抵制并購交易（Wang&Larimo，2020）。因此，在并購比例較小的“低調型”并購中，來自于東道國政府的管控相對較弱，并購方也能得到目標方的支持，進而提高跨國并購交易成功率。

其次，交易架構設計（架構策略）主要是指跨國公司可以通過在母國的實體直接并購，或是通過海外子公司間接進行并購（He & Zhang，2018）。通過海外子公司間接開展并購交易時，跨國公司在一定程度上可以規避因身份（例如國籍、國有身份）而遭遇的嚴格審查與監管，也可以憑借海外子公司提高并購方的聲譽和可信度 （Luo & Tung，2007）。因此，比起母國實體收購，借助海外子公司的“迂回型”并購更能幫助并購主體獲取東道國合法性認可，從而提高跨國并購交易成功率。

由此可見，跨國并購交易是一個涉及多主體、多層次、多因素的復雜性問題。雖然學者們基于制度理論與資源基礎觀，普遍認為制度情境、企業特質與企業行為會影響跨國并購交易成功率，也形成了較為豐富的研究成果，但現有研究主要從單一層面探討跨國并購交易問題，忽視了各個視角間的互動關系對交易成敗的影響。事實上，傳統制度理論文獻早有指出，制度情境、企業特質及其合法性戰略會共同決定單個企業的合法性獲取（Stevens et al.，2016；Suchman，1995），因此有必要從單一視角轉向整體視角來探討跨國并購交易完成問題。本文借助制度理論“制度情境—企業特質—企業行為”框架，探索規制風險（關系規制風險、行業規制風險）①、企業能力（硬實力、軟實力）與并購策略（股權策略、架構策略）3 大因素6 個條件的組態效應對跨國并購交易完成的影響，并形成圖1 的概念模型。

圖1 概念模型

三、研究方法

（一）研究設計

本文將采用fsQCA 方法探討關系規制風險、行業規制風險、企業硬實力、企業軟實力、股權策略和架構策略6 大因素如何相互作用共同影響中國企業跨國并購交易完成。QCA 是一種基于布爾代數的集合論組態分析方法，能夠探索前因條件間的互動過程對結果的聯合效應（Ragin，2008），近年來在管理學的各個領域得到了廣泛應用 （杜運周和賈良定，2017； 張明等，2020）。本文選取fsQCA 研究方法理由如下：1）已有并購交易案例及文獻均表明，跨國并購交易是一個由多主體、多因素共同決定的復雜性問題。因此，要探尋跨國并購交易的成功路徑，僅探索某一層面因素的獨立作用或兩兩因素間的交互作用的回歸分析不足以全面分析因素間的互動關系和聯合效應如何影響跨國并購交易，而善于分析多種因素間的復雜因果關系的QCA 正好彌補了這一缺陷。2）使用QCA方法能夠識別中國企業取得跨國并購交易成功的不同因果路徑，即殊途同歸，也能識別哪些條件（組態）對于并購交易成功是充分或是必要條件（組態），對于中企跨國并購實踐具有更好的指導意義。3）本文中的6 大條件既有二分類變量又有連續變量，因此適合選用fsQCA 研究方法。

（二）樣本選擇與數據來源

本文的跨國并購交易數據來源于Zephyr 全球并購交易數據庫，該數據庫被廣泛使用于跨國并購研究（陳巖和郭文博，2018）。目標方所屬行業（行業規制風險）、并購經驗（企業軟實力）、股權策略、架構策略和交易是否完成相關數據均來自于該數據庫。本文遵循以下原則篩選初始研究樣本：1）中國大陸企業（或隸屬于中國大陸企業的海外實體）對國外企業的并購，且并購方為上市公司；2）刪除中國企業在香港、澳門、臺灣地區及英屬維爾京群島、百慕大、開曼群島等避稅天堂的跨國并購交易項目；3）剔除目標方所屬行業、并購經驗、股權比例、并購架構等信息有缺失的樣本；4）為了控制其他制度因素的影響，樣本僅限于中國企業進入發達國家或地區的并購交易。最終本文基于Zephyr 數據庫共獲得2005～2018年的184 次跨國并購交易數據。

（三）結果與條件的測量和校準

1.結果的測量和校準

跨國并購交易完成。選取跨國并購交易是否完成衡量跨國并購交易成敗。具體而言，若跨國并購交易完成則賦值為1，否則賦值為0。表1 為結果與條件的校準點。

2.條件的測量和校準

關系規制風險。本文用母國與東道國的雙邊政治關系衡量關系規制風險，使用成員國在聯合國大會上的投票記錄來衡量雙邊政治關系，中國與某個東道國的投票結果越相似，意味著兩國之間的雙邊政治關系越好，中企面臨的關系規制風險也越低。對于關系規制風險，本文采用直接校準法（Fiss，2011），并基于樣本統計學特征對該變量進行校準。具體而言，分別采用樣本分布的90%作為完全隸屬，50%作為交叉點，10%作為完全不隸屬。

行業規制風險。當跨國公司進入東道國戰略性敏感行業時，將面臨行業規制風險。本文參考朱華（2018）的研究，將高科技和能源行業劃為戰略敏感性行業。具體而言，若目標公司涉及這兩個敏感性行業中的某一行業，并購方將面臨較高的行業規制風險，此時賦值為1，反之則賦值為0。

表1 結果與條件的校準表

企業硬實力。企業硬實力主要體現在企業的創新與研發能力，專利數量等方面。參考跨國并購交易與海外進入模式的現有文獻 （Hennart & Park，1993），本文采用并購方在并購當年的研發強度來衡量企業硬實力，相關數據主要來源于上市公司年報。該條件同樣采用直接校準法并基于樣本統計學特征進行校準，采用90%、50%和5%分位數值分別作為完全隸屬、交叉點和完全不隸屬的門檻值。

企業軟實力。企業軟實力主要是指跨國公司與東道國利益相關者溝通與建立信任的能力，在跨國并購情境下并購經驗為企業軟實力的重要來源。參考跨國并購交易現有文獻（Zhang et al.，2011；李詩和吳超鵬，2016），若并購方在特定并購交易發生前擁有成功并購經驗則賦值為1，沒有成功并購經驗則賦值為0。

股權策略。本文參考已有文獻（張明等，2019），預期收購目標方比例低于100%的視為部分并購，賦值為1； 預期100%收購目標方的為完全并購，賦值為0。

架構策略。跨國并購的交易架構可以劃分為直接投資架構和間接投資架構兩種類型。參考已有文獻（He & Zhang，2018），當中企通過在其他國家或地區設立的子公司間接收購目標方時賦值為1，通過在中國大陸的實體收購時則賦值為0。

四、實證分析

（一）單個條件的必要性分析

檢驗單個條件（包括其非集）是否構成跨國并購交易完成的必要條件。如表2 所示，通過必要性檢驗，本文發現所有條件的一致性均小于先前研究采用的0.9 的閾值標準（Jacqueminet & Durand，2020），說明沒有條件可以作為并購完成的必要條件。

表2 必要條件分析（N=184）

（二）組態分析

組態分析步驟如下：1）在大樣本（N＞100）的設計中提高最小案例頻數以篩除瑣碎組態。參考Garcia-Castro & Francoeur（2016），選擇最小案例頻數截斷值為2；2）選擇一致性截斷值為0.8（Fiss，2011）；3）排除PRI 一致性小于0.75 的組態（Misangyi & Acharya，2014）；4）由于沒有明確的必要條件以及理論知識指導，本文在反事實分析部分不作任何方向性假設 （Jacqueminet & Durand，2020； 張明等，2019）。最后，進行標準化分析，匯報復雜度適中的中間解，并結合簡約解區分核心條件與邊緣條件。具體組態結果如表3 所示。

表3 組態結果

根據分析結果，本文最終得出4 條跨國并購交易的成功路徑。如表3 所示，4 條組態的一致性分別為1.000、0.861、0.905、1.000，均大于0.80，表明所有組態均為跨國并購交易完成的充分條件。其次，解的總體一致性為0.937，同樣高于可接受的一致性水平0.80，進一步說明4 條組態均為跨國并購交易完成的充分條件。此外，解的總體覆蓋度為0.208。

組態1 （～關系規制風險*～行業規制風險*企業軟實力*～股權策略* 架構策略）中行業規制風險缺席、股權策略缺席和架構策略為核心條件，關系規制風險缺席、企業軟實力作為輔助條件存在。該組態一致性為1，唯一覆蓋度為0.103，覆蓋的案例達到15 個。組態1 表示兩種規制風險都較低、企業具備軟實力、企業采用完全并購和架構策略時，能成功完成跨國并購交易。在該組態中，來自于規制風險的合法性挑戰較低，而高調的完全并購引發目標方原有股東、管理層擔心失去控制權，不能維持原有利益的顧慮。“迂回型”并購策略一方面有利于提高并購主體的信譽與可信度，另一方面目標方認為海外并購主體擁有一定的自主權，便于在后續并購整合及經營中維護自身利益。值得注意的是，架構策略的開展依賴于企業軟實力，而現有跨國并購交易研究鮮有關注該問題。企業主要通過兩種方式實施架構策略：1）通過先前并購的海外實體間接開展并購。例如，2018年均勝通過之前并購的美國百得利成功并購日本高田。2）通過現存的或新設的海外實體間接開展并購。本文認為第二種方式下企業也需要以往的成功并購經驗“背書”，才能更好發揮“迂回型”并購策略增加并購方可信度的作用。綜合上述分析，本文將該組態命名為迂回策略下的完全并購。

組態2（關系規制風險*～行業規制風險*～企業軟實力* 股權策略*～架構策略）中關系規制風險、行業規制風險缺席與企業軟實力缺席和股權策略為核心條件，架構策略缺席為輔助條件。該組態一致性為0.861，唯一覆蓋度為0.075，覆蓋10個案例。該組態表明在關系規制風險高而行業規制風險低、企業軟實力低、企業采用股權策略與非架構策略能順利完成跨國并購交易。在該組態中，母國與東道國之間的外交關系親密度低，雖然并購方并未進入東道國的敏感行業（行業規制風險低），但是跨國并購仍存在合法性挑戰。李詩和吳超鵬（2016）指出，當兩國之間的外交關系惡化時，將不利于并購方進行并購前的調查工作； 東道國政府會加大對并購的審查與監管，且政府的態度也會影響其他利益相關者。因此，并購方在獲取東道國政府、媒體、現有員工、社區等利益相關者的合法性認可方面存在挑戰。而且，企業軟實力低下，不擅長與當地利益相關者建立溝通與信任關系。企業需要通過讓渡股權的低調型并購方式一方面減少東道國政府的關注，另一方面減少對目標方原有相關成員的刺激，并借助他們的力量獲取東道國政府的合法性認可。該組態與組態1 一致，表明企業軟實力為架構策略的邊界條件。基于上述分析本文將組態2 命名為非親密關系下的低調型并購。

組態3（～關系規制風險* 行業規制風險*～企業硬實力*～企業軟實力* 股權策略*～架構策略）中關系規制風險缺席、行業規制風險與企業硬實力缺席為核心條件，企業軟實力缺席、股權策略與架構策略缺席為輔助條件。該組態一致性為0.905，唯一覆蓋度為0.017，覆蓋3 個案例。組態3表明關系規制風險低、行業規制風險高、企業硬實力低、企業軟實力低、企業采用股權策略與非架構策略能順利完成并購交易。該組態中，企業的合法性問題主要來源于進入東道國的戰略敏感性行業，主要會引發兩方面問題：1）東道國政府認為并購方完成并購后會把戰略性資源與技術交給母國政府，從而威脅東道國國家安全；2）東道國政府認為并購方控制東道國重要行業后，激烈競爭甚至壟斷威脅該行業內本土企業發展，進一步引發失業和政府稅收收入減少等問題。組態3 中母國與東道國外交關系親密，很大程度上緩解了東道國政府對于并購方與母國政府間關系的擔憂。而并購方硬實力低下，緩解了東道國對于并購方威脅本土企業發展的顧慮。因此，與傳統國際化理論（Hymer，1976）強調資源與能力幫助企業獲取競爭優勢、助力企業國際化不一致，當并購方試圖進入東道國敏感行業時，高硬實力反而會進一步激發其合法性缺失問題。股權策略作為輔助條件存在，一定程度上降低了東道國對并購交易的關注，使并購方能借助當地伙伴的力量彌補并購經驗不足問題。與組態2 一致，企業軟實力與架構策略共同缺席。綜合上述分析，本文將該組態命名為親密關系下的低威脅敏感行業并購。

組態4（～關系規制風險* 行業規制風險* 企業硬實力* 企業軟實力* 股權策略* 架構策略）中行業規制風險、股權策略與架構策略為核心條件，關系規制風險缺席、企業硬實力與企業軟實力為輔助條件。該組態一致性為1，唯一覆蓋度為0.013，覆蓋2 個案例。該組態表明關系規制風險低、行業規制風險高、企業硬實力與軟實力高、采用股權與架構雙策略，中企能順利完成跨國并購交易。與組態3 相比，組態4 中的硬實力進一步激發并購方進入敏感行業的合法性缺失問題，需要采用股權與架構雙策略進行并購。首先，股權策略下并購方選擇低調的部分并購，而非完全擁有目標方，降低東道國對于外國企業控制本國敏感行業的顧慮。其次，架構策略增加并購方的信譽與可信度，讓并購方相信這家外國企業不會憑借自己的高能力與本土企業開展惡性競爭，威脅東道國經濟安全。事實上，架構策略下的“迂回型”并購一定程度上弱化并購方“高能力外資企業”形象，從而減弱東道國對并購交易的抵制。值得注意的是，低關系規制風險作為輔助條件存在，從兩類規制風險條件橫向對比看，不存在兩類規制風險“雙高”的成功路徑。而企業軟實力與架構策略同時存在，這與前3 組組態一致。綜上，本文將該組態命名為雙策略驅動下的敏感行業并購。

（三）穩健性分析

本文通過調整多個分析指標來應對QCA 的參數設定威脅。第一，調整關系規制風險與企業硬實力的校準點，分別將完全隸屬點由90%降低至80%與75%，將完全不隸屬點由10%提升至20%與25%，保持分析閾值不變。組態數量增加至5個，其中4 個與原結果無變化。第二，保持校準點和頻數不變，將一致性截斷值提升至0.85。組態數量下降至3 個，與原有結果的組態2、組態3 和組態4 成分完全一致。綜上，除組態數量有變化外，各組態成分無明顯變化，符合QCA 的穩健性標準。

五、結論與啟示

（一）結論

本文以規制風險為切入點，基于制度理論的“制度情境—企業特質—企業行為” 框架，運用fsQCA 方法對2005～2018年的184 次中國企業跨國并購交易數據進行了分析，探討了規制風險（關系規制風險、行業規制風險）、企業能力（企業硬實力、企業軟實力）、并購策略（股權策略、架構策略）3 大因素6 個條件對于中國企業跨國并購交易的“聯合效應”，以探索不同制度情境下不同類型的中國企業如何運用不同的并購策略完成跨國并購交易。結果表明：第一，存在4 條中國企業成功完成跨國并購交易的路徑，具體為迂回策略下的完全并購、非親密關系下的低調型并購、親密關系下的低威脅敏感行業并購、雙策略驅動下的敏感行業并購。第二，不存在關系規制風險與行業規制風險“雙高”的成功并購路徑。4 條成功路徑中，目前只存在兩類風險“雙低”或是“一高一低”的成功路徑，兩類風險疊加時中國企業難以完成跨國并購交易。第三，不同類型的企業能力對于跨國并購交易完成的影響存在異質性。企業硬實力與行業規制風險的組合會進一步激發合法性缺失問題，而企業軟實力提升企業與當地建立溝通與信任的能力，也是架構策略發揮作用的基本條件。

（二）實踐啟示

首先，企業跨國并購交易是一個受多重因素影響的復雜性問題，跨國公司開展跨國并購交易時，應綜合考慮多種因素。具體來說，企業應結合外部制度環境及自身特質，選擇合適的策略開展跨國并購交易。其次，當跨國公司的管理者準備進入戰略敏感性行業時，應盡量選擇與母國外交關系較為親密的國家，否則并購交易難以成功。第三，本文的研究結論顯示架構策略需要在企業具備并購經驗時才能較好發揮其功效，因此跨國公司應結合自身實際謹慎選擇與使用。

注釋：

①“基于情境的政治能力”主要指微觀企業層面的政治能力幫助跨國公司分析、評估與應對海外規制風險（Zhu& Sardana，2020），因此本文不將該因素納入制度情境中。