美股進入降溫時代

金焱

繪圖/《巴倫周刊》

在眾多股票的合力推高下，美國股市4月16日達到了歷史上的里程碑。與此同時，一個巨大的陰影也慢慢升起。

華爾街三大股指4月16日均收高，周線也上漲，標普500指數和道瓊斯工業指數創下收盤新高。至此，標普500指數已從2020年3月的低位累計飆升了87%。標普500等權重指數（S&P 500 Equal Weight Index）年初至今的漲幅超過了基于市值加權方法計算的傳統標普500指數，這也顯示推動市場上漲的不僅僅是權重股。該指數對每家公司賦予相同的權重，無論公司規模大小。截至16日，標普500等權重指數2021年以來上漲15%，標普500指數則上漲11%，其間23次刷新紀錄。

當周標普500指數上漲1.4%，道指上漲1.2%，納指上漲1.1%。此前一周，從UnitedHealth Group Inc. （UNH）到L Brands Inc. （LB）再到Vulcan Materials Co. （VMC）都創下了52周高位，在標普500指數成分股中，還有其他184只股票也達到了這一里程碑。

至此，美國股市走過了幾個不同的階段。從一年前新冠疫情引發的熊市中初步反彈，到投資者搶購科技公司和其他受益于“宅家”環境的股票，而對經濟周期更敏感的股票受到冷落;再到成長股成為受益者，而價值股長期跑輸成長股的局面進一步加劇。這一階段到去年秋末結束。隨著疫苗審批取得進展，周期股、價值股和小盤股表現出色。美國國債收益率的不斷上升也凸顯出這一趨勢，在經濟重啟、政府推出數萬億美元紓困計劃和美聯儲在經濟火熱之際仍堅持超寬松政策的影響下，投資者預見到了通脹激增的可能，至少在短期內如此。盡管最近幾周，美國國債收益率又從14個月的高點回落，美國以外地區的新冠病例增加（特別是印度和土耳其）引發了市場對全球經濟前景的擔憂，但多位華爾街投資人士對《巴倫周刊》中文版表示，更長時期看，經濟重啟行情正在卷土重來，這一次很可能超過之前的行情。

觸及紀錄高位后，4月19日、20日標普500指數自3月底以來首次連續兩日下跌。全球證券經紀商Instinet首席市場技術員弗蘭克·卡佩里（Frank Cappelleri）對《巴倫周刊》中文版說，“市場可能迎來了遲到的回撤。”被稱為華爾街恐懼指標的CBOE波動率指數自3月31日以來首次升至19上方，收盤報18.71。

人們感概盡管市場總是具有前瞻性，但新冠疫情的性質可能已將市場的折價機制拉到了一個新的極端。投資者對未來的預期時間提前了。現在，他們可能已經在考慮經濟很快重新開放之后更長時間的問題了。所有這些問題形成一個巨大的陰影。摩根士丹利美股首席分析師邁克爾·威爾遜（Michael Wilson）認為，早期跡象表明：在遲遲未走出復蘇瓶頸的企業供應端面前，美聯儲所提供過量流動性的效力越漸減弱，多個資產“頭部”已現。

美股估值水平基本與前期持平，目前整體處于歷史高位。標普500和道瓊斯的風險溢價（市盈率倒數-10年期國債收益率）繼續處于過去十年的10%歷史分位以下（分別低于中位數1.28和1.21個標準差），納斯達克的風險溢價也處在21%分位的較低位置。雖然美股繼續上漲的可能性很大，但越來越多的證據表明，與自2020年3月23日觸底以來的漲勢相比，美股未來幾年都不會再有類似的漲幅了。

花團錦簇，暗流涌動

相較去年，推高市場的主力已經從少數大型科技股轉變為多數股票的參與。4月16日當周，標普500指數中高于200日移動均線的股票比例升破95%，為2009年10月以來的最高水平。根據Dow Jones Market Data基于當前該指數成分股的分析，除此次之外，自2000年初以來該指標突破95%、并在隨后幾天保持在這一水平上方的情況只出現過三次，分別是2013年5月、2009年9月和2003年12月——該指標跨越95%的門檻時，標普500指數在接下來的六個月和一年內均上漲。與此同時，標普500指數成分股中價格處于50日移動均線上方的股票占比超過90%。

截至4月12日，標準普爾500指數的席勒市盈率（Shiller price-to-earnings）超過了37，是其歷史年平均水平16.81的兩倍多。席勒市盈率（也被稱為周期調整市盈率，或CAPE）使用過去十年經通脹調整后的平均收益進行計算，是觀察股市估值是否合理的指標。在2019年經濟繁榮時期，四季度每股收益為139.47美元。樂觀的投資者會認為，30倍市盈率倍數并不正常，因為2021年的股票收益會令2019年表現出色的大盤股都相形見絀。樂觀的華爾街分析師仍預測，到2021年二季度，年化利潤將與2019年底的139美元持平。2021年，利潤有望重新達到歷史高點。

美國經濟正在從疫情中復蘇，各項經濟數據強勁，美國上市公司則在迎來一個出色的財報季，尤其是像銀行和零售商這樣的周期性股票。一些上市公司實際公布的業績遠好于預期：根據FactSet的數據，到4月16日結束時，已發布財報的標普500指數成分股公司的利潤合計超出預期30%，而過去五年超出預期的平均值是7%。

在投資者感到樂觀之時，另外一些變動也在悄然發生。美股在4月16日當周資金外流規模達到去年11月中旬以來之最，也是2008年以來第五高紀錄。隨著標普500指數創下歷史新高，投資者凈賣出52億美元美股，散戶是唯一的凈買家。四周平均資金流動最近一直“呈下降趨勢”，自2月中旬以來首次轉為負值，“日益高漲的人氣”陷入停頓。

其實在3月中旬前后，自去年10月以來驅動市場的暗流突然發生了轉變：折價股票開始跑輸大盤，市值較小的股票也是如此，自3月12日高點以來，羅素2000小盤股指數表現落后標普500指數8%，許多周期股也跑輸大盤。那些擁有大量現金和較少債務的“優質”公司卷土重來。與此同時，美國國債收益率略有下降，投資者對新股上市和特殊目的收購工具的熱情也有所減弱。

當今最具影響力的投資者之一、投資管理公司First Eagle全球價值團隊的負責人馬修·麥克倫南（Matthew McLennan）對《巴倫周刊》表示，雖然盈利修復推動股價上升，但市場收益的水位線也在上升。所有這些風險都是實際存在的，而市場沒有對這些風險定價。

LPL Financial首席市場策略師瑞安·德特里克（Ryan Detrick）表示：“我們最喜歡的許多情緒指標正在變得極度看漲，這反而可能是近期的反向警告信號。美國個人投資者協會近期調查顯示，多頭超出空頭的數量已達到2018年1月以來的最高值。”

在麥克倫南看來，市場正從周期性低谷中恢復，這通常是投資的好時機。但另一方面，股價還不夠有吸引力，問題還有一大堆。其中比較嚴重的一個問題就是，美國政府的財政赤字高達15%（意味著政府的支出超出了收入的15%），達到了戰時水平，政府因此實施了大規模的經濟刺激措施，市場從中獲益不少。問題在于，今年下半年，美國財政部資產負債表的擴張將會放緩。美國貨幣供應量近一年的增長率為25%，這之后將會降至10%左右，這意味著貨幣供應量的增速將下降。經濟刺激政策收緊，市場必須采取應對措施。政府將會制定新的監管制度，很可能會對企業產生負面影響。通脹預期走高，但若實際水平高于預期又如何應對？這些問題都將影響未來的市場形勢。

美聯儲繼續為復蘇中的經濟護航

2月底，紐約聯邦儲備銀行總裁威廉姆斯（John Williams）表示，隨著美國經濟從冠狀病毒大流行中復蘇，強有力的財政支持和疫苗接種不斷推進可以幫助提振美國經濟，并帶來幾十年來最強勁的增長。

繪圖/《巴倫周刊》

摩根士丹利經濟學家將美國一季度GDP環比增長年率預期上調100個基點，至9.7%。去年四季度，美國經濟以4.3%的速度增長。今年美國經濟增長預計將超過7.0%，這將是1984年以來的最快增速。

去年美國經濟萎縮3.5%，為74年來最糟糕年份。

此次疫情暴發后，美國推出財政刺激方案和降息的速度非常快，規模也非常大。從美聯儲資產負債表來看，2020年美聯儲總資產由2019年末的4.2萬億美元飆升至7.4萬億美元，增幅高達76.8%，同期美國貨幣供應量（M2）增長25.4%，創下歷史新高。

3月美國推出1.9萬億美元新一輪財政刺激，包括向符合條件的個人和家庭發放每人1400美元的一次性紓困金，財政對居民轉移支付大幅增長。目前還在討論2萬多億美元新型基礎設施投資。這樣的大手筆是其他國家無法比擬的。預計今年美國政府的預算赤字高達3.5萬億美元，年末赤字率水平將上升至16%，聯邦負債總規模將達到29.7萬億美元，占其GDP的比重高達135%。

在政策支持重點上，美國更加關注居民現金轉移。在拜登政府通過1.9萬億美元刺激計劃之前，美國的家庭額外儲蓄就增加了超過2萬億美元。美國家庭部門的儲蓄率提升到20%，以前從來沒有到達這么高的水平，很大一部分來自于政府的直接支持。

投資者將強勁的經濟數據和銀行財報視為美國經濟復蘇動能的跡象，同時對疫苗普及后美國經濟的快速恢復抱有很大期待。拜登總統宣布自4月19日起，所有16歲以上的美國人都能獲得新冠疫苗。4月中旬，全美國有超過一半的成年人已經接種至少一劑疫苗，超過32%的美國成年人已經完全接種疫苗。

雖然美國服務業在繼續修復，但至少從目前來看，美國經濟中占比接近70%的服務消費整體仍在低位徘徊，服務業的就業狀況也不理想，從事服務崗位工作的失業率仍超過10%，不僅遠高于疫情前的個位數水平，也顯著高于制造業崗位工作的失業率水平。而且即使等到疫情對于經濟的限制解除，服務業的完全恢復可能也需要一個過程，并不是一蹴而就的事情。

因此，美聯儲對于經濟的呵護意愿依然較強，強調“實現充分就業還有很長的路要走”，不僅關注于勞動力市場的整體狀態，也注意到失業在結構方面存在的問題。

通脹的近憂和遠慮

過去十年美國一直在低通脹中徘徊。

近30年來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產業內中間品貿易的全球化、資本要素價格的下降、勞動力供給的增加和貨幣政策規則的變化都是解釋全球范圍內去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。2008年金融危機之后的三大轉變——效率優先的全球化進程正在調整、人口結構、貨幣政策框架，以及政治-意識形態的左轉，為中長期內全球通脹的上升埋下了伏筆。國家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，新冠疫情會加速全球產業鏈調整，去全球化進程將暫時緩解，但全球化或難再成為價格壓抑的增量。

在截至3月份的過去兩年中，美國整體通脹年率為2.1%，以兩年為期來看，它低于2018年和2019年大部分時間的水平。實際上，在相當長一段時間里美聯儲都在不惜一切代價實現通貨膨脹。

美聯儲希望看到的超過2%的通脹率在今年3月份得以實現。報告顯示，受能源價格上漲推動，美國整體消費者物價比2月份上漲了0.6%，較上年同期上漲2.6%。這創下2018年8月以來最大的同比增幅。經濟學家通常采用核心通脹指標來更好地追蹤通脹趨勢，剔除食品和能源項目的核心通脹指標環比小幅上漲0.3%，同比上漲1.6%。

通脹預期是否還會進一步提升，立刻成為坊間熱議的話題。通脹是多個因素相互作用的結果，如全球化趨勢、人口結構與流動、勞動力市場彈性、儲蓄與投資間總量平衡與結構特征，及宏觀經濟政策和大宗商品價格與匯率波動等。

3月美國CPI同比和環比超預期，主要是大宗商品價格上漲的貢獻。對于PPI也是如此，3月美國PPI年率錄得4.2%，其中，汽油柴油、化工、居民用電等價格均明顯提升。推動這一輪美國通脹壓力超預期回升的因素是能源項的上漲。服務支出的大幅下降被耐用品支出的大幅上升抵消了，比如汽車和零部件（上升18%）、家具和家電（上升16%）以及娛樂用品和交通工具（增長21%）。非耐用品雜貨也上升了14%。

美聯儲主席鮑威爾在4月8日的一封信函中表示，美國經濟今年將短暫出現通脹“略高”于目標的情況，因經濟增強，且供應限制推高了一些領域的價格，但美聯儲承諾將任何通脹超過目標的情況控制在一定限度內。

評級機構穆迪公司（Moodys）旗下穆迪分析首席經濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《巴倫周刊》中文版說，由于疫情蔓延的遏制和經濟重新開放會釋放大量被壓抑的需求，加之政府大規模的貨幣政策和財政政策的支持，從現在到明年的此時，美國都不需要擔心遇到高通脹、低增長的前景。

美國的核心通脹水平開始出現抬升的態勢，未來幾個月可能會接替能源項成為拉動美國通脹回升的主要因素。贊迪指出，美國需求端的反彈和供應鏈中斷導致短缺，會使通貨膨脹在未來幾個月內激增，但這將是暫時的。

未來美國服務消費修復加快將帶動核心通脹較快上升。盡管醫療等價格或將回落，但交通、旅游等更多受疫情抑制領域的價格將明顯上漲。房價的連續攀升也將向房租價格滯后傳導。疊加基數影響，通脹中樞有望繼續抬升并持續高于2%的傳統目標。

不過導致經濟停滯的因素仍然存在，新冠疫情還有反復的可能。全球性的人口老齡化趨勢已不可扭轉，收入不平等問題在短期內難以扭轉，更為嚴峻的是財富分配的不平等。在收入最高的1%人群中，勞動收入占比已不足40%。2008年以來的嚴監管政策會持續削弱金融中介的擴張能力，金融部門杠桿率難有提升。安全資產短缺和風險溢價高企的狀況短期內也難有改變。此外，疫情期間的財政赤字貨幣化政策形成的是一種“債務性需求”——當期對GDP和就業有正向作用，一旦擴張停止，此前形成的存量債務產生的還本付息負擔會壓縮未來的需求。

多維度溢價支付時代

美股今年一路高歌的路上遇到的第一個絆腳石就是美債收益率的飆升。2月25日美債標售當天，美債收益率飆升，納指暴跌3.5%。實際上10年期美債收益率自2020年12月到2021年3月持續抬升，并于3月31日收盤達到1.746%的高點，其中尤以3月的升幅最快。4月15日，十年期美債收益率回落至1.53%，較前期高點已回落了21個基點;截至發稿，仍在1.55左右上下。

4月21日凌晨，美國財政部進行了規模為240億美元的20年期國債標售。包括美聯儲和其他美國聯邦政府實體在內的直接購買人（Directs）本次的獲配比例升至20.2%，創下去年5月時隔30年后再次發行20年期美債以來的最高值。20年期國債標售后，當天10年期美債收益率盤中轉降。

美國國債收益率在3月底急升之后，隨著投資者越來越多地接受美聯儲關于即使通脹上升仍將維持寬松貨幣政策的保證，收益率一直在回落，助力美股個股吸引資金流入。

馬修·麥克倫南指出，投資者曾經有過為成長性支付溢價的時期，也有過為期權性風險和加速增長支付溢價的時期。現在可以看到這幾個維度在同時發生：比特幣的迅猛崛起、高科技和替代能源公司獲得超高估值，SPAC模式風靡——投資SPAC也具有期權性質，因為他們是在為投資一家公司的可能性付錢，買入時甚至可能還不知道是哪家公司。類似于這些事情讓人擔心。

在2020年一年里，特斯拉股價翻了7倍;蔚來從2019年跌到不足2美元，一年內上漲35倍;即便是剛登陸美股市場不足一年的小鵬和理想也分別上漲102%和75%。這一趨勢在2021年初得到延續，截至1月20日收盤，特斯拉市值已超過8000億美元;蔚來、小鵬、理想市值分別為902億美元、411億美元和320億美元。四家新造車企業就創造了接近萬億美元的市值。而傳統車企中，全球銷量排名第一的豐田汽車，總市值才不過2096億美元。這只是低利率時代資本市場的高估值的一個縮影。它意味著市場對泡沫的認知已然轉變，傳統估值方式在一定程度上失效，投資判斷越來越前置。

特斯拉投資的比特幣則一躍成為這一輪全球央行放水潮的最大贏家之一。比特幣僅去年一年就飆升了1000%，今年價格呈現出波動上行的趨勢，市值一度突破了1萬億美元。在當下這個對通貨膨脹和貨幣貶值憂心忡忡的環境中，支持者認為比特幣會比美元、日元或歐元等“法定”貨幣更能保值。他們認為比特幣最終將與全球經濟中的紙幣和諧共存。

眾多避險資金、厭惡通脹的資金大量涌入比特幣，幣價從2018年末的3155美元/枚低位一路飆升至最高的65000美元/枚。即使在年后公募基金、股市的核心資產跌跌不休之時，比特幣也一路高漲。

摩根士丹利（Morgan Stanley）等投行認為，投資者應把比特幣納入自己的投資組合。特斯拉（TSLA）和MassMutual等公司已買入了大量比特幣。如果想交易比特幣，Square （SQ）和Robinhood可以滿足投資者的需求。Visa（V）還和Coinbase Global聯合發行了比特幣借記卡。全球最大期貨和期權交易所、芝加哥商品交易所（CME）公布，計劃今年5月3日正式推出一款名為“迷你比特幣”（Micro Bitcoin）的期貨產品，目前只待監管審批。也就是說，美國金融市場很快將增添一種比特幣衍生品，料將進一步加大其流動性。

比特幣只是加密貨幣的一個代表。4月16日狗狗幣（Dogecoin）暴漲超200%，價格達到歷史最高的0.47美元/枚，總市值一度超500億美元，近一年里漲幅高達400倍。

在比特幣以全球范圍內的熱點投資品種風聲水起之際，4月18日，市場傳出消息稱，美國財政部正計劃打擊涉及加密貨幣的洗錢計劃。直接導致比特幣遭遇閃電式崩盤，當日最大跌幅一度超15%，此后比特幣的價格一直處于低位震蕩。截至發稿，幣價跌回50000美元關口下方。數據顯示，2021年以來美元指數和比特幣走勢顯現出明顯的“蹺蹺板”效應。隨著加密貨幣市場的體量增長與受眾的進一步普及，其吸收流動性的作用可能會更加明顯，繼而對美元本身的需求和價值構成一定沖擊。

去年美股IPO融資額達到創紀錄的1000億美元。按募資額計算，在美國科技企業史上十大IPO中，有3宗都在去年出現，分別是募資39億美元的Snowflake、募資34億美元的DoorDash和37億美元的Airbnb。美國IPO市場達到了二十余年來最火爆的高度，受追捧的新股今年繼續涌現，而這很大程度上是由SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司）推動的。

2020年就開始升溫的SPAC在2021年異常火爆，在今年一季度上市數量及募資總額均已超越去年全年。根據Refinitiv的數據，截至今年3月底，全球SPAC籌資總額已達到創紀錄的1700億美元，超過去年全年的1570億美元。

芒格曾表示，沒有SPAC，世界會更好。他談到，這種對尚未被發現或挑選出來的企業的瘋狂投機，是令人惱火的泡沫跡象。Marshall Wace共同創始人保羅·馬歇爾（Paul Marshall）4月20日在致投資者信中表示，SPAC上市股的生命周期，充滿了對投資者、保薦人和那些走捷徑上市的公司的“不正當激勵”。SPAC已經帶來了“可怕的回報”，最近發行的股票也不會有什么不同。

美國證券交易委員會（SEC）此前開始私下告知會計師事務所，將改變會計準則對SPAC的適用方式，向早期投資者發行的權證可能將不被視為股權工具，而被視為負債。如果這成為法律，相關交易以及現有的SPAC都必須重新計算10-Ks和10-Qs財務狀況，以確認每季度認股權證價值。這種潛在的會計規則變更可能會給SPAC市場帶來巨大打擊。RSM LLP合伙人Anthony DeCandido稱：“SPAC交易基本上已經停止。這將使這些公司在每個季度而不是僅僅在SPAC成立之初就對這些認股權證進行評估和估價，這將花費大量資金。許多公司內部缺乏完成這項工作的能力。”同時，重述財務狀況可能會進一步削弱投資者對已經高度波動且經常被視為投機性的SPAC市場的信心。

在受到監管打擊的情況下，許多SPAC股票呈現自由落體式下跌。截至4月20日收盤，追蹤SPAC交易的CNBC SPAC Post Deal指數自年初至今下跌了20%以上。

2021年一季度，散戶交易者也一度成為金融市場上的明星，但隨著經濟重啟，散戶在市場的參與度已不像過去那樣高了。無論當前無比火爆的SPAC是否成為即將破滅的大泡沫，去年科技股、成長股的狂飆突進給美國市場帶來的狂熱情緒終將隨著一切回歸正常轉向冷靜，而那些追逐高風險高收益的投資者或許將對以比特幣為代表的數字資產投入更多關注。

一個新的時代也許正慢慢開啟。