拜登基建藍圖畫了哪些投資大餅？

金焱

在其數百年歷史上，美國總統曾經多次提出旨在實現“徹底改善”美國現狀的新法規、新計劃。3月31日，美國現任總統拜登提出的總額約2.25萬億美元的基礎設施建設一攬子計劃（以下簡稱“拜登計劃”），是最新、最宏大的一個。

對拜登計劃的解讀多種多樣，部分人認為它嚴格意義上說就是一個包羅萬象的基礎設施重建計劃，專注于全球基礎設施項目開發的CG/LA Infrastructure董事長兼首席執行官、全球基礎設施專家諾曼·安德森（Norman F. Anderson）對《巴倫周刊》中文版說，比較而言，這是一個會影響幾代人的法案，在重要性上“無與倫比”。

美國老一輩、嬰兒潮一代的人進行基礎設施的方式是用祖父母留下的錢財進行基礎設施投資，結果背負了30萬億美元的債務，而拜登提出的計劃會創建一種全新的基礎架構而不產生新的債務。

在安德森看來，僅用“基礎設施”一詞來概括這個法案，人們就會被誤導——它把人們的關注點轉向陳舊的東西。實際上，與以往不同，拜登所談的基礎設施投資意味著第四次工業革命投資，幾乎所有的投資指向都集中于未來世界的走向，即新型基礎設施和傳統基礎設施的數字化、電氣化以及人工智能、機器學習等將人類向前推進的能力。

從長期來看，美國銀行的研究報告指出，超過2萬億美元的基礎設施投資最終可帶來2%至9%的GDP增長。全球咨詢公司麥肯錫認為，美國基礎設施支出每增加1個百分點的GDP，將為經濟增加150萬個就業機會，因此在樂觀的狀態下，超過2萬億美元的基礎設施投資在未來十年可給美國創造超過千萬個就業崗位。

大手筆藍圖與新超級周期

雄心勃勃的“拜登計劃”會在未來八年里形成超過2萬億美元的投資，每年投資約2500億美元，約合美國GDP的1%，其中6210億美元投資用于改善交通基礎設施，修復和更新高速公路、重建橋梁、升級港口、機場、軌道等公共交通基礎設施，更換公共汽車和有軌電車、修繕車站、更新機場，并將公交和鐵路擴展到新社區。

基于力爭2035年前實現無碳發電的目標，清潔能源基礎設施自然也被涵蓋在他的藍圖之中。拜登的基建計劃準備對輸電線路升級和大規模儲能示范項目展開重點投資，同時對400萬棟商業建筑和200萬戶家庭住房進行節能改造以及為數百萬工人提供100萬個節能住房，在此基礎上推動建筑行業電氣化和建造凈零碳聯邦建筑，至2035年全美建筑存量碳足跡減少一半。另外，每個州的低碳制造業不僅可以獲得稅收抵免的支持，還能夠得到來自聯邦政府的資金援助。

拜登在計劃中雖也涉及到住宅投資，但支出規模相對較低，年均計劃投資規模不足2019年住宅投資規模的3.5%。拜登還提議投資5800億美元用于振興制造業、研發創新與勞動技能培訓等。制造業基礎設施方面，支持“美國制造”和將制造業留在美國依然是基建計劃所凸顯的主要目標，特別是針對汽車業電動化與智能化趨勢，基建計劃不僅提出五年內在電池和儲能技術方面投資50億美元。

在新型數字基礎設施方面，根據白宮日前發布的《國家安全臨時戰略指導意見》，美國將建設21世紀的數字基礎設施以及量子計算、生物技術等“未來高增長產業”。基建計劃包括一項1000億美元的投資，為每個美國人提供負擔得起的、可靠的、高速的寬帶。

此前人類經歷過數輪超級周期（supercycle），分別受美國的工業化和城鎮化、第一次世界大戰、二戰后歐洲和日本的再工業化、2000年后的中國工業化和城鎮化驅動。摩根士丹利（Morgan Stanley）指出，拜登的基礎設施建設一攬子計劃可能會釋放出類似于20世紀50年代末出現的超級周期支出。這讓人想到羅斯福當年描劃的經濟和社會工程藍圖。

美國的基礎設施支出在20世紀60年代末約為2300億美元，達到一個階段的頂峰，它直到21世紀初才被超過。雖然21世紀初基礎設施的支出高于20世紀60年代末的水平，但此后它一直保持相對平穩，而且這是在考慮基建折舊和人口增長之前。自上世紀60年代以來，美國國內公共投資占經濟的比重下降了40%以上，但這并不意味著美國的基礎設施正在崩潰，只是需要一些升級。

資產管理公司Navellier&Associates創始人路易斯·納維爾里爾（Louis Navellier）對《巴倫周刊》中文版指出，拜登計劃的細節不會讓人感到驚訝。

這一計劃還要經過美國兩黨審議，顯然兩黨無法就拜登研發提案的所有細節都達成一致，特別是為氣候變化倡議劃撥巨額研究資金的內容，但這一想法已得到廣泛支持。從某種意義上說，這項提案標志著十年前為強制限制聯邦支出而啟動的“自動減支”（sequestration）預算機制最終出現逆轉，此機制曾迫使一些聯邦資助的實驗室裁減研究人員，甚至在某些情況下還關閉了設施。

4月12日，白宮官網公布了一份美國各州基礎設施失修程度明細表，一些數據反映了美國提高基建的迫切需求，比如，伊利諾伊州有2374座橋梁需要維修，6218公里的高速公路狀況不佳;愛荷華州有38%的火車和其他交通工具超過使用壽命;加利福尼亞州未來20年飲用水基礎設施需要510億美元的維修費用;懷俄明州有超過四分之一的人口生活在寬帶互聯網連接需求不足的地區。在這份明細表中，只有2個州獲得了C+，25個州在C或以下，13個州沒有評出等級。

拜登計劃的規模高達2.25萬億美元，直接投資相關規模1.57萬億美元。其中有超過6000億美元將用于道路、橋梁和公共交通等傳統常規項目，3740億美元資金用于技術領域，包括農村寬帶、電網現代化、清潔能源存儲和電動汽車等，價值4800億美元的補貼和激勵措施用于美國制造業和研究與開發，5000億美元將用于照顧性經濟和勞動力發展。

這一計劃的年均增量相當于當前政府固定投資的約30%，年均增速由大約5%左右提升至10%。

有經濟學家指出，當前美國聯邦和地方政府每年的固定資產投資規模約為6200億美元左右（2020年四季度最新年化水平），如果直接投資的1.57億萬億美元與投資更直接的基建支出計劃按照八年的時間維度平均分攤，那么折合每年1960億美元左右的支出增量相當于當前內生增長路徑下每年增加25%-30%。

若按照年化復合增速（CAGR）計算，政府投資支出將從2014年之后平均每年5%的增速提升至約10%。因此，不難看出，單純相比此前政府基建支出投資而言，增量規模并不算少。但從支出效應發揮的時間上要明顯弱于疫情以來幾輪直接一次性財政轉移支付和相應的失業補貼。

拜登計劃出臺時，其規模已經小于預期。加之它并不急于落實，釋放的節奏較慢，整體弱于直接財政補貼的影響。從作用方向和傳導效果看，給居民的直接財政轉移支付集中在消費端，而且效果立竿見影，而基建投資更多作用在投資端，效果釋放取決于項目進展。

誰是受益者

拜登計劃還將在國會山遭遇挑戰，共和黨人已經開始努力縮減拜登計劃的規模。一位共和黨人表示，6000億至8000億美元規模可能會獲得兩黨支持。也就是說，參議院共和黨考慮的新基礎設施法案，其規模僅是拜登原有計劃的三分之一。

參議院商務委員會最高共和黨參議員羅杰·維克爾（Roger Wicker）在新聞發布會上表明，為了在白宮能融合跨黨派共識，他們愿意討論比過去更大的基礎設施，然而他強調：“但拜登的基礎設施建設計劃需要付出代價，它必須是合理的，并且必須支持我所說的，拜登基礎設施建設計劃資金應是原本的30%。”

在資本市場，一方面短期基建法案提出將會抬升市場的風險偏好，利好相關的風險資產。以電動車市場為例，在拜登推出該計劃后，投資者紛紛涌向電動汽車充電公司的股票，押注它對電動汽車行業的投資會提升產業競爭力，為電動汽車帶來“綠色浪潮”。

Wedbush分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）相信拜登的支出計劃，Ives預計電動汽車的稅收抵免將從目前的7500美元擴大到1萬美元。艾夫斯還預計美國政府將逐步取消對每家制造商20萬美元的稅收抵免上限，這兩個因素將成為美國電動汽車增長的主要催化劑。

但另一方面，股市已消化了基建計劃的大部分影響。水泥和鋼鐵企業是基建計劃的明顯受益者，僅拜登基建計劃就將消耗超過2億噸水泥。美國混凝土公司（USCR.US）的股價在2021年已經上漲了62%，美國鋼鐵公司（X）也緊隨其后，年初至今股價上漲了32%。

對于順周期資產，短期仍處于邏輯驗證期，預計還會維持相對較好的表現，但普漲的空間相對有限，而隨著流動性擔憂的逐漸緩解，前期劇烈回調的利率敏感型資產也面臨一些修復的機會。

大規模綠色能源和基礎設施支出計劃，意味著美國將需要大量大宗商品。鋼材、鐵礦石、銅、鋁被認為將是大宗商品中需求最受益的品種。工業金屬，包括用于電池和5G技術的鈀、鉑、銀、鋰、鎳和稀土金屬也在受益品種之列。

比較歷史投資額與消費量，有研究認為假設鋼材、鐵礦石、銅、鋁的消費強度分別為55噸、25噸、1.2噸與1.9噸每百萬美元強度，考慮拜登計劃對大宗商品消費拉動最直接的三個領域，每年平均可以拉動鋼材、鐵礦石、銅與鋁的消費約800萬噸、400萬噸、184千噸與292千噸。

今年，鋼鐵期貨價格上漲了40%，鐵礦石交易價格上漲了近7%。 銅上漲了15%。金屬銠延續了2020年近三倍的漲勢，今年價格攀升了50%以上。一些建筑材料的價格已在今年前三個月中實現了驚人上漲，但美國在基礎設施上的支出會繼續對其價格產生持續的上漲影響。

除了水泥和鋼鐵等大宗商品和清潔能源，摩根士丹利策略師邁克爾·澤薩斯（Michael Zezas）發表研究報告稱，醫療保健行業將是此次歷史性注資的第三大受益者。

基建計劃的措施包括擴大《平價醫療法案》（affordable care act）的補貼范圍，以及可能降低Medicare（美國聯邦醫療保險）試用年齡的最低要求，即由原先的65歲下降至60歲。摩根士丹利表示，這些變化將對大型醫療保健提供商產生積極影響，因為醫療保健業務量將增加，而大型醫療保健公司擁有規模優勢。

誰負責“買單”？

4月19日美國總統拜登在白宮橢圓形辦公室與部分擔任過州長或市長的兩黨議員會晤，討論他推出的2.25萬億美元的就業和基礎設施方案。拜登承認，最大的問題是“如何買單” 。

根據白宮公布的《The American Jobs Plan》提供的細節，加稅融資主要來自于《美國制造稅收計劃》。拜登計劃通過加稅在未來15年增加2萬億到2.5萬億美元的財政收入，以實現為基建投資計劃融資、并永久性地降低疫情以來大幅攀升的財政赤字的目的。

按拜登的計劃，將公司稅率從21%提高至28%，提高公司稅率在未來十年將帶來8000億至1萬億美元左右的稅收收入。同時拜登計劃提高美國跨國公司的全球最低稅率，從10.5%提高至21%，并提議其他國家統一對跨國公司采取全球最低稅率制度，以防止部分國家通過降低稅率提高企業競爭優勢。此外，4月即將公布的第二部分基建計劃預計將通過針對高收入人群加稅來融資。

美國財政部長耶倫日前公布了拜登政府擬議中的新公司稅法的詳細賣點。她表示，這項計劃對所有美國人都更加公平，將消除公司把投資和利潤轉移到海外的動機，并籌集更多資金以滿足國內的關鍵需求。美國財政部日前發布的一份長達17頁的報告，可能成為政府官員和國會議員未來數月推動國會通過收支總提案的路線圖。

財政部稱，拜登2.25萬億美元經濟計劃中關于稅收的提議，十年間將把大約2萬億美元公司利潤帶回美國稅收網絡，其中，讓企業不再有動機把利潤轉移到海外的措施，將帶來約7000億美元聯邦收入。公司稅收計劃的關鍵要素包括對海外及國內報告給股東利潤的最低稅率要求，相關調整將大大增加公司應納稅額。

政治風險公司Signum Global Advisors董事長查爾斯·邁爾斯（Charles Myers）對《巴倫周刊》中文版指出，相信企業稅稅率和個人稅率都會上調，在今年以“預算調節”的方式通過。

為使美國得以通過稅收措施來募集其基建項目所需資金，美國財長耶倫此前已經提議在全球范圍內實施“稅收同盟”措施，共同就最低稅率限制議題達成共識，來消除國與國之間在稅率政策上的惡性競爭。

全球最低稅率建議的提出，正值經合組織（OECD）與包括美國在內約140個國家磋商建立企業利潤全球征稅標準事宜。全球稅率尚未確定，不過先前提議暗示稅率約為12.5%。拜登提出的21%遠高于此，可能使談判變得更加復雜。

美國財政部前官員、彼得森國際經濟研究所資深研究員加里·赫夫鮑爾（Gary Hufbauer）對《巴倫周刊》中文版指出，各國立法者相信制定稅法是他們的特權，而不是靠經合組織來規定。立法者時常認為低稅率是提升產業吸引力或促進業務發展的最佳方法。如果某種全球最低稅率的協議會達成——他對此表示懷疑——那么很簡單，各國立法者會發明新的減稅措施來減少稅基，或用新的稅收減免來抵消稅額。因此全球最低稅率最多是一種漸進的姿態，不會產生太大影響。

從總量上看，企業所得稅并非美國的主要稅種，2018年稅改之前的五年平均稅收收入3500億美元，占總的財政收入10%，2018年稅改之后這一比例降至7%，總規模2700億美元左右。如果按照2萬億美元稅收15年維度平攤的話，年均1333億美元的增量相當于2020年企業所得稅規模的50%。

根據華爾街投行的估算，企業稅如果從21%調至25%，公司的利潤將會被限制在4%-5%之間。花旗銀行的研究表明，如果企業稅升至28%左右，則企業利潤減少6%-7%。摩根大通的研究認為，提高公司稅將拖累企業獲利增長和回購股票。

增稅的建議在政治上遇到了很大阻礙，包括紐約州的17位民主黨議員。他們在4月中旬稱，不會支持為總統拜登基建計劃籌資的增稅提議，除非該提議取消損害某些州高收入者利益的2017年稅改措施。這些議員敦促全面撤銷上述條款，該條款規定家庭的州和地方稅抵扣上限為1萬美元。

支持的聲音則認為，拜登里程碑式的基建促進計劃并不會對企業投資活動造成擠占和打壓效應。即使特朗普前總統的減稅措施確實被取消，短期內企業投資活動也將無礙，但美國聯邦政府卻有望因此在未來十年得到8916億美元的額外收入。

賓州大學沃頓商學院近日發布的研究報告顯示，一旦拜登的基建新政措施落實，反而能通過拉動經濟與投資活動的方式在未來十年間增加2.1萬億美元的稅收收入，同期的支出在2.7萬億美元，因此財政赤字并不至于進一步惡性膨脹。

決定性主題

華爾街人士預計資本市場的三個決定性主題將是稅制改革、基礎設施建設，以及定價能力。

拜登針對美國自1993年以來首次重大聯邦加稅的計劃，旨在為基礎設施和應對氣候變化等經濟計劃提供資金。盡管拜登的計劃可能利好于美國經濟，也不會帶來經濟過熱的風險，但會在短期內影響公司的獲利和股票配置，也可能會令美股和美債承壓。

雖然增稅立法尚未成文，美國兩黨拉鋸可能會長達數月，但專家表示，美國股市近期已陷入震蕩，增稅傳聞只會使其變得更加脆弱，尤其是前期漲幅很大的納斯達克指數。科技和制藥公司面對的打擊可能尤為嚴重，而它們是標普500指數中最大的兩個板塊。

拜登增稅實施后帶給股市的打擊是直接的。如果美國公司法定稅率被提升至25%以上，將對美股構成顯著的下行風險。除公司稅外，資本利得稅也是拜登新一輪增稅計劃的重點，高收入者的資本利得稅預計將從目前的20%水平上調。

瑞銀分析師認為，稅收預計至少會是支付基礎設施投資的一個來源，增稅會在2022年使標準普爾500成份股的利潤減少約4%;高盛則警告，2022年標普500的每股收益預計將下滑9%左右。

不過，歷史經驗顯示，資本利得稅的上調會導致短暫的股票拋售行情，但長期影響并不明顯。瑞銀投資策略師團隊指出，拜登基礎設施計劃的最終規模將遠小于目前的2.25萬億美元，但仍應為周期性股票提供進一步的利好。對經濟敏感的價值股應該會得到提振，因為投資者會重新評估其未來的盈利潛力和估值，而更高的利率將成為成長股的利空因素。

美國十年期國債收益率在3月末觸及逾一年高點1.7760%后，4月中旬最低跌至1.5280%，減弱了美國資產的投資吸引力。

Sri-Kumar Global Strategies總裁科馬爾·斯里·庫馬爾（Komal Sri-Kumar）對《巴倫周刊》中文版指出，美國政府可能讓債券市場來填補財政缺口，比如將基準收益率由2%提高至3%。十年期美國國債觸及2%或更高的影響將對股市產生負面影響。更高的債券收益率，加上投資級公司債券的額外息差，將對股票構成競爭，可能的結果是出現一次10%的回調。

如果基礎設施計劃的資金真的是來源于稅收，而不是借貸，有經濟學家指出，那么它對債券市場的影響應該很小。

如果該計劃取得成功，并在長期內提高生產率增長、收入增長和企業利潤，那么這些增長或將在股市得到體現。從長久來看，它將有助于提振美國全社會的生產率。其在短期內帶來的陣痛相比之后長期而持續的收益基本可以忽略不計，因而投資者面對可能增稅的前景也無需過度恐慌。