淘金電動汽車你該如何選股

林一丹

全球汽車工業正在經歷巨變，面對一個由電動汽車定義的未來。

波士頓咨詢集團的研究認為，到2025年，電動車將占到所有汽車銷量的三分之一。中國是全球最大的電動車市場兼最大的新車市場，高盛分析師Fei Fang告訴《巴倫周刊》，預計到2025年電動車將占據五分之一的中國市場份額。

人人都想在這個大時代里淘金。從2020年初特斯拉國產Model 3投產，理想、小鵬赴美上市，比亞迪發布刀片電池，通用汽車宣布全面電動化，再到2021年小米宣布造車、華為發布智能汽車解決方案品牌HI;在2021年上海車展上，各大車企的C位都留給了新能源車……傳統車企、新造車勢力甚至科技巨頭，都希望在產業和政策的東風下順勢超車。隨著更多優質電動智能化車型陸續投放，行業的向上趨勢明確。

《巴倫周刊》資深撰稿人阿爾·魯特（Al Root）指出，電動汽車的加速普及將在行業內產生多層次影響。對于投資者而言，一個至關重要的時刻正在來臨。

利好行業并不等于利好所有車企

有分析師預測，到2021年末，蔚來、小鵬和理想的總銷售額將翻一倍以上，從去年的48億美元暴增至104億美元;在近期接受《巴倫周刊》采訪的分析師中，有40%對特斯拉股票持“買入”評級——這一數字在一年前僅為25%。

然而，市場并未響應華爾街分析師的態度改善。進入2021年不久，電動車企即開始經歷暴漲后的回調。以特斯拉為例，該股在1月下旬觸及900美元的高點，但此后一直下跌，股價一直難以突破700美元。中國電動車企方面，蔚來、小鵬和理想的股價分別下跌了約21%、17%和24%。另一家大型電動車生產商比亞迪的股價則下跌了約12%。

另一種謹慎的觀點可能更接近現實。Wedbush證券公司的分析師丹·艾夫斯（Dan Ives）告訴《巴倫周刊》，目前，電動車市場的形勢其實符合牛市的標準，但他預計，到2025年電動汽車僅僅將贏得全球市場“約10%的份額”——這與一些樂觀的看法相去甚遠。

2020年的交付量數據顯示，雖然特斯拉超越預期，蔚來和小鵬均較上一年同比增長112%，但跟傳統車企相比依然是“蝦米與鯨魚”。

就迄今的成績單來看，電動車企的產量和市場份額并不足以充分、牢固地支撐它們現在的市值。長江商學院的劉勁教授在《新能源汽車行業：是顛覆還是泡沫？》一文中指出，目前“造車新勢力多數尚未盈利，特斯拉凈利率是2.3%，比亞迪是2.8%，蔚來和小鵬是虧損56%和81%”。

那些買入較晚、成本更高的電動車股票投資者陷入了掙扎。《巴倫周刊》分析認為，利率和國債收益率的上漲傷害了股價——從1月底到3月底，十年期美國國債的收益率上漲了約0.5%。對高成長股票來說，利率上升主要從兩個方面構成不利。首先，利率上升會導致融資成本上升。此外，高成長型公司的大部分現金流都是在未來產生的，利率上升會導致這類公司的貼現現金流價值下降。特斯拉、蔚來、小鵬、理想等無一例外都是高成長股票。

后疫情時代，當投資者逐漸將資金從股市中撤出、轉入國債時，當各家制造商從白熱化的競爭逐漸形成穩定的市場格局時，這些紅極一時的熱門股未必會坐上冷板凳，但勢必將慢慢回歸到合理的價值范圍內。

相應地，傳統車企的股價在新年迎來反攻。據Wind數據，2021年以來，截至4月19日，福特汽車的股價上漲了超過37%，通用汽車上漲了39%，戴姆勒在法蘭克福股市上漲了30%。

《巴倫周刊》報道，梅賽德斯-奔馳計劃用其新公布的全尺寸電動豪華轎車EQS與特斯拉正面競爭。戴姆勒表示，所有主要地區的銷售勢頭，特別是中國，都支持強勁的產品組合和定價。德意志銀行的分析師認為，這款車有可能改善前者的品牌形象，并提升股價。4月中旬時，瑞銀分析師將福特的股票目標價上調了44%，寶馬上調31%，通用汽車上調50%，戴姆勒上調了42%。但是，這些公司的股票漲勢已經放緩，它們也無法幸免于愈加嚴重的芯片短缺問題。

把握確定性更高的核心供應商

如今的電動汽車競爭，實際上是供應鏈的競爭。

以福特為代表的傳統車企基于其內燃機平臺開發新能源車。這種做法的優勢在于成本和效率。特斯拉、蔚來、小鵬等一批車企均擁有自己的電動汽車平臺。這能讓汽車動力更好地與車輛其他部分相適應，但缺點是燒錢。在研發支出占營業收入比重方面，從2015年至2019年來看，特斯拉為7.5%，蔚來達64%，小鵬高達135%，劉勁教授認為，這是影響電動汽車公司盈利的重要原因之一。

但無論采用哪種造車模式，都需要解決電池、軟硬件和集成制造這三大核心問題。Wedbush分析師丹·艾夫斯告訴《巴倫周刊》，他的關注焦點之一是“電動汽車供應鏈中的電池創新”。清華大學教授歐陽明高院士表示：“近年來新能源汽車的進步首先是實現了電池技術的進步，電池技術比過去提升了3倍，成本下降了80%以上。”

寧德時代和LG化學是這一領域的佼佼者。通用汽車近日宣布與LG化學合資建造新的電池工廠，這個決定被認為是通用轉型為嚴肅的電動汽車廠商的又一步。而寧德時代的股價在3月末先于比亞迪、蔚來等車企開始回升，截至4月20日，經歷大幅回撤的它在2021年以內仍有2.25%的漲幅。

整車廠商們還需要漫長的時間才會決出勝負。供應鏈上的優質標的或許更具潛力和確定性。它們更像昔日淘金熱中“賣鐵鍬和牛仔褲的人”。

政策導向也在助力全球電動智能供應鏈的發展。拜登提出了一項1740億美元的投資計劃，使美國汽車制造商能夠參與電動汽車的“全球競爭”。《巴倫周刊》認為，這將使包括充電公司、通訊硬件廠商、計算機軟件公司、半導體生產商在內的電動車上下游產業鏈受益，還能把投資機會帶入綠色能源ETF。

越來越多的公司開始探索新的模式。《巴倫周刊》的一篇報道指出，許多新公司都在減持資產，選擇依靠他人來生產產品。據傳，蘋果也正考慮生產一款電動汽車，華爾街的共識是，蘋果將設計這款汽車及其使用的軟件，但不會生產。在中國，業界對小米造車也有類似猜想。

輕資產模式在其他行業運作良好，但在汽車業務中能否確保成功還沒有定論。電動汽車制造商Lucid Motors創始人彼得·羅林森（Peter Rawlinson）直言：“輕資產第三方制造是一種幻想。”他說，第三方制造模式適用于手機，汽車則不同。手機中最有價值的是軟件和操作系統，而不是硬件。至少在目前而言，汽車的制造與消費本質上仍是購買硬件。

但彼得·羅林森的判斷也許會因自動駕駛技術超預期的來臨而失效。在中國市場，百度和華為已成為最被看好的自動駕駛系統提供者。華為常務董事余承東不久前表示，汽車業務將彌補其手機業務受美國制裁造成的利潤損失。

長期趨勢中機會更多

在電動汽車研發上花費更多資金，對于傳統汽車企業是一個不可逆轉的趨勢，因為到2030年，傳統的內燃機車對消費者的吸引力已經大大減弱了。研發投入雖然無法在短時間內帶來效益，但從長期回報中可以看到潛力。

雖然特斯拉、小鵬、蔚來等的研發占比更高，但如果對比研發支出的絕對金額，傳統車企已然反超。大眾投入的783億美元遠高于特斯拉的67億美元;通用汽車計劃在未來幾年內將其資本的一半用于電動汽車和自動駕駛技術。

2020年主要車企全球交付量（單位：萬輛）

資料來源：IHSMarkit、各公司財報。制表：于宗文

鑒于新能源汽車的制造邏輯大大簡化，傳統車企、新造車勢力，乃至科技巨頭都有可能成為行業領軍者。換言之，市場不會看到某一家企業的一枝獨秀，這將是一個充滿差異化競爭的格局。

作為領頭羊，分析師們更希望看到特斯拉在全球范圍內新增產能的進展和更加有說服力的交付量數據。瑞士信貸（Credit Suisse）分析師丹·利維（Dan Levy）告訴《巴倫周刊》，當第一季度財務報告公布時，特斯拉還會有新的漲勢。他預計第一季度特斯拉每股收益為85美分，華爾街其他人士則預計每股收益約為73美分。

蔚來、小鵬和理想則通過不斷增長的交付量和產品的推陳出新讓華爾街堅定投資的信心。《巴倫周刊》稱，券商分析師們堅定地看漲中國電動汽車股票，并提高了蔚來、小鵬和理想的目標價格，其中70%給予了三家公司“買入”評級。

傳統車企的入局顯得愈發強勢。以福特為例，《巴倫周刊》報道，其全電動汽車Mustang Mach-E在中國開啟預訂，這款車的售價為人民幣26.5萬元起，與特斯拉的Model Y大致相當，但低于蔚來ES8 SUV和理想ONE的起售價。這款車在美國市場的成功展現出老牌汽車制造商的優勢：交付量從第一季度開始增加，并且在一周的時間內就能從經銷商手中賣出去，對汽車銷售來說，周轉速度非常快。

摩根大通（JP Morgan）歐洲汽車分析師何塞·阿蘇門迪（Jose Asumendi）更看好德國高端汽車制造商，稱寶馬在與特斯拉的競爭中處于優勢地位。他告訴《巴倫周刊》，在所有傳統汽車制造商中，大眾的戰略目標是最具有攻擊性的，而雷諾在低成本市場中處于領先地位。

電動汽車公司何時可以賺錢？鑒于市場的拓展和電動車的普及加速，《巴倫周刊》認為2025年應當是一個合理的時間點。彼時，預估特斯拉的市盈率約為現金流的65倍——這遠高于目前全球市值最高的蘋果的19倍。這也意味著特斯拉的年銷量將在2025年至2030年間，從400萬輛增加到2000萬輛。

中國車企方面，蔚來的前景也被分析師看好。雖然沒有對2025年的財務狀況做出公開預測，但分析師認為其股票交易價格約為2024年現金流的30倍。《巴倫周刊》援引分析人士的觀點指出，從2025年到2030年，蔚來汽車的出貨量將從34.5萬輛增至約80萬輛。

另一個長期投資機會在自動駕駛。《巴倫周刊》認為，隨著自動駕駛技術零部件的成本下降，自動駕駛汽車可能將更早進入市場。

小鵬近期發布了配備自動駕駛平臺的新車P5，沃爾沃、寶馬等企業亦公布了新的自動駕駛計劃。特斯拉也在更新自動駕駛軟件，并表示將在2021年底前完全實現自動駕駛。華為則攜手北汽極狐，在智能駕駛計算平臺上發力……

根據羅蘭貝格的數據預測，2020年全球自動駕駛車端系統的市場規模為1138億美元，到2030年市場規模將達到約5000億美元，其中芯片、傳感器、軟件算法的增長潛力巨大，都是長期的投資機會。