富途控股：投機的價值

陳銳

中國內地居民海外資產配置情況

數據來源：奧緯咨詢

疫情暴發以來，全球經濟雖遭受重創，資本市場卻熱鬧不減。過去一年多，不但多個區域市場的IPO募資規模創下新高，從2020年的超級牛市到今年年初的閃崩，救市的、抄底的、投機的、避險的……不同目的和風格的投資者先后入場，市場盡管跌宕，交易卻始終活躍。

對從交易中“抽水”的公司來說，波動的行情無疑是一種大利好。因為無論漲跌，只要有交易，它始終能賺到錢。

這樣的公司主要有兩類，一類是上市的股票交易所，比如港交所。受交易量放大和二次上市潮的影響，2020年至今公司股價穩定上升，最高時賺了一倍有余。

另一類就是互聯網券商，比如在美國散戶中賺得了“黑紅”名聲的Robinhood，以及“10個月里漲了10倍”的上市公司富途控股。

富途成立于2012年，其券商業務主要覆蓋中國香港和美國市場，二者既是富裕的中國創業公司最青睞的兩大上市地點，也是近年來中國對外證券投資最大的兩個流出方向。通過“富途牛牛”這個手機App，投資者可以快速查看全球市場行情，交易股票、期貨及多種金融衍生品，并在富途的社區里分享投資策略—這也是一個中國互聯網領域很常見的“生態閉環”。

券商是一種中介機構，針對它的投資邏輯其實相對簡單—市場行情變好，導致新客戶快速增長;交易量放大，即使是低傭金政策也能賺到足夠的抽成;牛市結束，市場重回穩定狀態，券商股的上漲行情也會結束。

所以市場行情就是券商生意的晴雨表。在過去一年里，富途的表現也確實不錯：2020年，富途控股的營收超過33億港元（約合27.82億元人民幣），同比翻了2倍;凈利潤則翻了近7倍，達到13.26億港元（約合11.14億元人民幣）;不僅是券商業務，集團的財富管理和企業服務業務也開始發力。目前，富途的股價同樣正處于歷史最好時期，即使有短期波動，也遠遠好于2019年上市后一整年的橫盤狀態。

借助這輪全球性的經濟刺激，富途控股的業績和股價終于起飛。但之后，這家公司到底會進入平穩的滑翔狀態，還是會被卷入新一輪的周期顛簸氣流？換言之，富途是否能在隨機行情之外找到長期價值，判斷的依據還是要回到公司業務的基本面—與傳統意義上的互聯網券商相比，富途到底有何不同？

互聯網券商的門檻與命門

自199 0年代互聯網技術開始普及，用技術來改善普通人投資證券市場的體驗，就是被許多券商看好的發展方向。在美國，互聯網券商領域已經有了嘉信理財（Charles Schwab）、亞美利交易（TD Ameritrade）、盈透證券（InteractiveBrokers）等多家行業公司，A股市場目前也有市值超過2500億元的東方財富，和規模稍小的同花 順。

但這些機構主要針對的都是單一市場，不重視跨境投資。這為富途證券、老虎證券等留下了一個看似小眾卻有高增長潛力的市場空白。

針對跨境投資需求，咨詢機構Oliver Wyman的預測是：到2022年，中國內地居民在配置資產時，會有9.5%的空間留給海外投資;這些海外資產中，又有20%會用于投資股票，這一投資比例僅次于現金。

海外資產配置需求提升，一方面得益于逐步開放的投資規定—2021年年初，國家外匯管理局曾表示，將研究論證允許境內個人在年度5萬美元額度內開展境外證券、保險等投資的可行性。消息發布后，富途控股及老虎證券的股票即分別上漲12%和7%，可見政策利好是重要的行情推進器。

另一方面則在于，近年來諸多內地互聯網企業赴港、赴美上市，也吸引了普通投資者的興趣。以2020年為例：當年港交所的IPO募資總額達到3970億港元（約合3348億元人民幣），其中超過60%來自“新經濟公司”的募資需求;美股市場也迎來了30家中概股，募集資金達到2014年以來的最高水平。

針對境內散戶投資港股的需求，目前國內已經有了像“滬港通”“深港通”這樣的資金通道，但開戶門檻稍高、投資標的也有限。然而，如果投資者持有一張海外銀行卡，即可在（每年）5萬美元的外匯額度內，通過跨境互聯網券商賬戶自由交易各類金融產品，且享受比中國香港、美國本地券商更低的開戶門檻和交易費率。因此，富途、老虎這類跨境互聯網券商的問世，顯著降低了投資港股和美股的入門門檻。

在成立之初，富途CEO、公司創始人李華更傾向于認為互聯網券商要解決的是交易的便利性問題，所以將精力放在產品設計以及自主搭建交易、清算系統等技術問題上。但實際上，券商仍然是一個強監管生意，用戶層面的低門檻，意味著平臺自身要有更強的技術能力，并承擔更高的風險。

監管的最重要體現方式之一就是“持牌運營”。自2012年起，富途就開始自主申請港股市場的證券經紀牌照，并逐漸拓展到期貨、資管、外匯、自動化交易等多個領域;2019年起，富途“掃牌”的范圍進一步擴張到美國、歐洲及新加坡市場，目前手上共持有大小35個金融牌照或交易資 質，可以說是富途在同業中最核心的競爭力。

富途拿下港股第1類證券交易牌照的過程異常艱難，因為港交所批準一家券商機構進入市場時，所考驗的不僅僅是技術能力，還包括其在金融領域的可信度。

但此后，富途拿下港股其他類型牌照的過程就變得順利很多，其中也包括發牌量較少的第3類牌照（杠桿式外匯），以及第7類牌照（自動化交易）中允許第三方機構接入暗盤的資質。這意味著，富途在交易過程中不僅可以自主加杠桿以進一步提升營收空間，也可以開放其技術能力給其他同業機構。

富途也是市場上少數能夠自持牌照的互聯網券商。它的競爭對手大多是依托其他有牌機構，做的實際是引流和分銷模式。比如，老虎證券的業務就多是依靠其投資方盈透證券開展，至今沒有拿下重要的港股牌照，少數自持牌照也多分布在澳大利亞、新西蘭等小型區域市場。

騰訊系背景幫助發展獲客新業務

富途起步于互聯網券商業務，走的是“薄利多銷”。目前，富途的平均傭金率約為0.057%，主要依靠交易量的放大來獲得收益。2020年，這一部分的交易傭金及手續費，為富途貢獻了6成收入。

此外，富途還自主運營融資融券業務，也就是為有杠桿交易或做空需求的客戶提供資金，并收取利息。隨著交易量放大，2020年，這部分利息收入達到9.66億元，占富途總營收的29%。

富途是一個面向個人投資者的平臺，獲客量及獲客成本是它運營過程中要考慮的重要問題。從僅有瀏覽權限的注冊用戶、到尚未向賬戶里存錢的開戶客戶、再到真正開始交易的付費用戶，富途需要盡可能將這個鏈路的轉化效率提高。

受牛市影響，富途2020年的付費用戶規模從前一年的19.8萬漲至51.7萬，戶均資產也從43.9萬港元升至55.2萬。這一年，富途的獲客成本還下降了一半左右，這也是牛市對公司運營的一個幫助—許多原先已經在用富途看行情、看股票討論的用戶，終于下定決心入市，自己走完了最后的轉化流程。而且，付費用戶對富途的忠誠度較高，留存率在98%左右。

根據富途披露的數據，目前平臺上的付費用戶平均年齡為34歲，其中近4成是互聯網或金融行業從業者。這些人炒股的熱情不低，年度換手率高達1214%，相當于一年下來其所持有的股票整體換了12次以上。相對頻繁的交易未必一定讓投資者賺錢，但顯然有利于富途自身的營收提升。

此外，在富途控股體內另有不同于券商，但與之密切相關的兩塊業務：一是名為“富途安逸”的企業服務，包括IPO分銷、投資者關系服務及員工持股計劃（ESOP）服務;二是名為“大象財富”的財富管理業務，也就是類似于螞蟻財富的泛理財產品交易平臺。

分銷大型公司的IPO股票，也就是靠“打新”來賺錢，是傳統投行的重要業務。富途在2018年拿下的第一個IPO項目，就是與高盛、摩根士丹利等頂級投行一同擔任小米的承銷商。彼時，富途也是小米招股書封面上唯一的互聯網券商。而到了2020年，富途已經參與了港股、美股市場上27個認購規模超過百億元人民幣的IPO項目，其中不乏快手、農夫山泉、悅刻等極度火爆的打新項目。

ESOP則是富途體系內最獨特的業務之一，也是其“騰訊系”背景的最佳體現。

富途控股創始人李華是騰訊的第18號員工，騰訊也是富途上市前連續三輪融資的領投方。富途于2019年IPO時，騰訊在上市主體內持股比例達到了38.2%，是第二大股東。以富途12美元的發行價計算，騰訊在其IPO時的賬面收益達到了266%。

富途證券及老虎證券所持牌照一覽

數據來源：根據公開資料整理

騰訊對于富途的支持不僅限于股權投資，還包括品牌、技術和流量層面的一系列輸血。比如，富途可以利用QQ 錢包、微信搜索等入口獲客;富途也是少數獲得授權，可以在對外宣傳時強調“騰訊投資”這一標簽的騰訊被投企業。

另一條通路是人才的流入，以及隨之而來的新業務。在2020年的騰訊投資Echo Day上，李華介紹稱，富途成立后吸納了不少騰訊員工，這些人普遍希望將被授予的期權轉移到富途系統中。李華由此意識到，股權激勵管理市場可以成為富途重要的獲客途徑之一。

創業公司的員工持股計劃，往往涉及到期權池設立、VIE架構、個稅代扣、行權結匯、股權回購等一系列問題，需要一個便捷、隱私度高的系統，方便員工自主操作及查詢。2016年，騰訊在向大量員工授予每人300股紀念股時，就委托富途設計了專門的ESOP。

富途證券營收結構、凈利率及凈資產收益率（ROE）變化

數據來源：富途控股招股書及財報

付費用戶規模增長和活躍度提升是富途業績提升的關鍵

數據來源：富途控股招股書及財報

此后，騰訊在一二級市場投資的許多公司如貝殼、同程藝龍、貓眼娛樂、斗魚、知乎等，也陸續成為了富途ESOP業務的客戶。這些公司自身發展得越好、吸引到的優秀人才越多，富途的潛在高凈值客戶也會越多。在招股書中，富途就曾披露，2018年公司18%的新增付費用戶來自于ESOP業務。

目前在中國，大型銀行、券商機構及專門的創業公司都在爭奪ESOP這個市場機會。而在全球公司中，ESOP這一業務做得最好的是億創理財（E*trade），這家公司建立了美國排名第一的專業員工持股計劃平臺Equity Edge Online。數據顯示，目前納入標普500指數范圍的公司中，20%是Etrade Equity Edge Online的客戶;這些公司中，還包括大量高市盈率的技術公司和醫療健康公司。

若以此為參照，富途的ESOP業務還有不小的發展潛力。目前，不管是IPO分銷還是ESOP，對于富途的營收而言都是小業務，僅占11%。

富途會成為中國的嘉信理財嗎

回到財產配置的整體視角上—對于成熟投資者而言，買股票、搞期權，只是資產配置策略中的一部分，甚至可能是高風險的部分。投資收益率稍低，但同樣能實現保值增值的資產還有很多種，比如前段時間過于受追捧的基金。

在富途體系內，包括短期理財、債券基金、股票基金、私募基金、貨幣基金、債券等在內的財富理財部門“大象財富”是一個新興部門，2020年年底平臺上的基金理財產品總規模已經突破100億港元（約合84億元人民幣）。與“大象”相對的“螞蟻”，則沒有公布過其財富管理部門的規模數據。

財富管理業務的落位，意味著富途確實在向成為“中國的嘉信理財”而努力。

嘉信理財（Charles Schwab）創立于1971年，是美國最早的線上券商機構之一，此后業務板塊不斷擴展，目前已經實現了證券、銀行、投資、信托、期貨等領域的全覆蓋。在2020年行業機構ADV Ratings給出的全球財富管理公司榜單中，嘉信理財位列第7名，也是榜單前10名中唯一以服務大眾零售客戶為主的公司。

在發展早期，嘉信理財只是一家區域型券商，打開市場規模靠的是在線操作、超低傭金和靈活交易賬戶等新鮮玩法，2000年時交易用戶數突破了750萬。此后，嘉信理財開始拓展更穩健、周期性更弱的銀行及財富管理業務，并逐步降低交易傭金在收入中的占比。2019年，嘉信理財的營收中由資產管理規模（AUM）決定的收入超過90%，傭金收入比例則是個位數。

員工持股方案設計及IPO分銷能為富途帶來更多潛在用戶

數據來源：根據富途控股財報及公開資料整理

轉型過程中，嘉信理財的關鍵一步是打通了資金通道，通過協議方式，將用戶證券賬戶內的閑置資金轉移到其銀行賬戶體系內，獲得大量低成本的起始資金，再用于配置穩定收益的各類資產。目前，富途也正在申請香港虛擬銀行牌照。

但與嘉信理財不同的是，富途在過去10年的發展過程中，幾乎都是自主申請牌照并發展新業務，很少通過并購手段拓展服務半徑。嘉信則是從業務模式確定轉型后，就較為頻繁地發起并購，標的集中在金融服務、專業服務及同業公司三個領域，有效提高了客戶規模、投資管理及服務能力。

目前，富途的市值約為200億美元，與1200億美元的嘉信理財相距甚遠。但考慮到富途所處的中國市場對于海外資產配置還在探索階段，且個人投資者每年可投資規模僅有5萬美元，其在2020年所體現出的成長性，是非常之高的。

展望這家公司的未來，問題似乎又回到了投機與價值的博弈——

嘉信理財不斷通過并購擴展服務半徑

數據來源：根據公開資料整理

不管是債券、股票、基金還是保險，中國投資者的賭性數十年如一日，越來越多的海外投資機會和工具，也許會進一步放大他們的投機屬性。富途一方面可以賺到投機的價值，另一方面若希望從投機的服務商轉型成價值的管理者，需要更持久、更復雜的投資者教育。

這不僅僅是富途一家機構需要應對的問題，但作為行業領跑者，現階段它要做的工作更多，也要敢于承擔更大的風險。