富途控股：投機(jī)的價(jià)值

陳銳

中國(guó)內(nèi)地居民海外資產(chǎn)配置情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：奧緯咨詢(xún)

疫情暴發(fā)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)雖遭受重創(chuàng)，資本市場(chǎng)卻熱鬧不減。過(guò)去一年多，不但多個(gè)區(qū)域市場(chǎng)的IPO募資規(guī)模創(chuàng)下新高，從2020年的超級(jí)牛市到今年年初的閃崩，救市的、抄底的、投機(jī)的、避險(xiǎn)的……不同目的和風(fēng)格的投資者先后入場(chǎng)，市場(chǎng)盡管跌宕，交易卻始終活躍。

對(duì)從交易中“抽水”的公司來(lái)說(shuō)，波動(dòng)的行情無(wú)疑是一種大利好。因?yàn)闊o(wú)論漲跌，只要有交易，它始終能賺到錢(qián)。

這樣的公司主要有兩類(lèi)，一類(lèi)是上市的股票交易所，比如港交所。受交易量放大和二次上市潮的影響，2020年至今公司股價(jià)穩(wěn)定上升，最高時(shí)賺了一倍有余。

另一類(lèi)就是互聯(lián)網(wǎng)券商，比如在美國(guó)散戶(hù)中賺得了“黑紅”名聲的Robinhood，以及“10個(gè)月里漲了10倍”的上市公司富途控股。

富途成立于2012年，其券商業(yè)務(wù)主要覆蓋中國(guó)香港和美國(guó)市場(chǎng)，二者既是富裕的中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司最青睞的兩大上市地點(diǎn)，也是近年來(lái)中國(guó)對(duì)外證券投資最大的兩個(gè)流出方向。通過(guò)“富途牛牛”這個(gè)手機(jī)App，投資者可以快速查看全球市場(chǎng)行情，交易股票、期貨及多種金融衍生品，并在富途的社區(qū)里分享投資策略—這也是一個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域很常見(jiàn)的“生態(tài)閉環(huán)”。

券商是一種中介機(jī)構(gòu)，針對(duì)它的投資邏輯其實(shí)相對(duì)簡(jiǎn)單—市場(chǎng)行情變好，導(dǎo)致新客戶(hù)快速增長(zhǎng);交易量放大，即使是低傭金政策也能賺到足夠的抽成;牛市結(jié)束，市場(chǎng)重回穩(wěn)定狀態(tài)，券商股的上漲行情也會(huì)結(jié)束。

所以市場(chǎng)行情就是券商生意的晴雨表。在過(guò)去一年里，富途的表現(xiàn)也確實(shí)不錯(cuò)：2020年，富途控股的營(yíng)收超過(guò)33億港元（約合27.82億元人民幣），同比翻了2倍;凈利潤(rùn)則翻了近7倍，達(dá)到13.26億港元（約合11.14億元人民幣）;不僅是券商業(yè)務(wù)，集團(tuán)的財(cái)富管理和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)也開(kāi)始發(fā)力。目前，富途的股價(jià)同樣正處于歷史最好時(shí)期，即使有短期波動(dòng)，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于2019年上市后一整年的橫盤(pán)狀態(tài)。

借助這輪全球性的經(jīng)濟(jì)刺激，富途控股的業(yè)績(jī)和股價(jià)終于起飛。但之后，這家公司到底會(huì)進(jìn)入平穩(wěn)的滑翔狀態(tài)，還是會(huì)被卷入新一輪的周期顛簸氣流？換言之，富途是否能在隨機(jī)行情之外找到長(zhǎng)期價(jià)值，判斷的依據(jù)還是要回到公司業(yè)務(wù)的基本面—與傳統(tǒng)意義上的互聯(lián)網(wǎng)券商相比，富途到底有何不同？

互聯(lián)網(wǎng)券商的門(mén)檻與命門(mén)

自199 0年代互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開(kāi)始普及，用技術(shù)來(lái)改善普通人投資證券市場(chǎng)的體驗(yàn)，就是被許多券商看好的發(fā)展方向。在美國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)券商領(lǐng)域已經(jīng)有了嘉信理財(cái)（Charles Schwab）、亞美利交易（TD Ameritrade）、盈透證券（InteractiveBrokers）等多家行業(yè)公司，A股市場(chǎng)目前也有市值超過(guò)2500億元的東方財(cái)富，和規(guī)模稍小的同花 順。

但這些機(jī)構(gòu)主要針對(duì)的都是單一市場(chǎng)，不重視跨境投資。這為富途證券、老虎證券等留下了一個(gè)看似小眾卻有高增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)空白。

針對(duì)跨境投資需求，咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Oliver Wyman的預(yù)測(cè)是：到2022年，中國(guó)內(nèi)地居民在配置資產(chǎn)時(shí)，會(huì)有9.5%的空間留給海外投資;這些海外資產(chǎn)中，又有20%會(huì)用于投資股票，這一投資比例僅次于現(xiàn)金。

海外資產(chǎn)配置需求提升，一方面得益于逐步開(kāi)放的投資規(guī)定—2021年年初，國(guó)家外匯管理局曾表示，將研究論證允許境內(nèi)個(gè)人在年度5萬(wàn)美元額度內(nèi)開(kāi)展境外證券、保險(xiǎn)等投資的可行性。消息發(fā)布后，富途控股及老虎證券的股票即分別上漲12%和7%，可見(jiàn)政策利好是重要的行情推進(jìn)器。

另一方面則在于，近年來(lái)諸多內(nèi)地互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴港、赴美上市，也吸引了普通投資者的興趣。以2020年為例：當(dāng)年港交所的IPO募資總額達(dá)到3970億港元（約合3348億元人民幣），其中超過(guò)60%來(lái)自“新經(jīng)濟(jì)公司”的募資需求;美股市場(chǎng)也迎來(lái)了30家中概股，募集資金達(dá)到2014年以來(lái)的最高水平。

針對(duì)境內(nèi)散戶(hù)投資港股的需求，目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有了像“滬港通”“深港通”這樣的資金通道，但開(kāi)戶(hù)門(mén)檻稍高、投資標(biāo)的也有限。然而，如果投資者持有一張海外銀行卡，即可在（每年）5萬(wàn)美元的外匯額度內(nèi)，通過(guò)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商賬戶(hù)自由交易各類(lèi)金融產(chǎn)品，且享受比中國(guó)香港、美國(guó)本地券商更低的開(kāi)戶(hù)門(mén)檻和交易費(fèi)率。因此，富途、老虎這類(lèi)跨境互聯(lián)網(wǎng)券商的問(wèn)世，顯著降低了投資港股和美股的入門(mén)門(mén)檻。

在成立之初，富途CEO、公司創(chuàng)始人李華更傾向于認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)券商要解決的是交易的便利性問(wèn)題，所以將精力放在產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及自主搭建交易、清算系統(tǒng)等技術(shù)問(wèn)題上。但實(shí)際上，券商仍然是一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管生意，用戶(hù)層面的低門(mén)檻，意味著平臺(tái)自身要有更強(qiáng)的技術(shù)能力，并承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管的最重要體現(xiàn)方式之一就是“持牌運(yùn)營(yíng)”。自2012年起，富途就開(kāi)始自主申請(qǐng)港股市場(chǎng)的證券經(jīng)紀(jì)牌照，并逐漸拓展到期貨、資管、外匯、自動(dòng)化交易等多個(gè)領(lǐng)域;2019年起，富途“掃牌”的范圍進(jìn)一步擴(kuò)張到美國(guó)、歐洲及新加坡市場(chǎng)，目前手上共持有大小35個(gè)金融牌照或交易資 質(zhì)，可以說(shuō)是富途在同業(yè)中最核心的競(jìng)爭(zhēng)力。

富途拿下港股第1類(lèi)證券交易牌照的過(guò)程異常艱難，因?yàn)楦劢凰鷾?zhǔn)一家券商機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，所考驗(yàn)的不僅僅是技術(shù)能力，還包括其在金融領(lǐng)域的可信度。

但此后，富途拿下港股其他類(lèi)型牌照的過(guò)程就變得順利很多，其中也包括發(fā)牌量較少的第3類(lèi)牌照（杠桿式外匯），以及第7類(lèi)牌照（自動(dòng)化交易）中允許第三方機(jī)構(gòu)接入暗盤(pán)的資質(zhì)。這意味著，富途在交易過(guò)程中不僅可以自主加杠桿以進(jìn)一步提升營(yíng)收空間，也可以開(kāi)放其技術(shù)能力給其他同業(yè)機(jī)構(gòu)。

富途也是市場(chǎng)上少數(shù)能夠自持牌照的互聯(lián)網(wǎng)券商。它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多是依托其他有牌機(jī)構(gòu)，做的實(shí)際是引流和分銷(xiāo)模式。比如，老虎證券的業(yè)務(wù)就多是依靠其投資方盈透證券開(kāi)展，至今沒(méi)有拿下重要的港股牌照，少數(shù)自持牌照也多分布在澳大利亞、新西蘭等小型區(qū)域市場(chǎng)。

騰訊系背景幫助發(fā)展獲客新業(yè)務(wù)

富途起步于互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)，走的是“薄利多銷(xiāo)”。目前，富途的平均傭金率約為0.057%，主要依靠交易量的放大來(lái)獲得收益。2020年，這一部分的交易傭金及手續(xù)費(fèi)，為富途貢獻(xiàn)了6成收入。

此外，富途還自主運(yùn)營(yíng)融資融券業(yè)務(wù)，也就是為有杠桿交易或做空需求的客戶(hù)提供資金，并收取利息。隨著交易量放大，2020年，這部分利息收入達(dá)到9.66億元，占富途總營(yíng)收的29%。

富途是一個(gè)面向個(gè)人投資者的平臺(tái)，獲客量及獲客成本是它運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要考慮的重要問(wèn)題。從僅有瀏覽權(quán)限的注冊(cè)用戶(hù)、到尚未向賬戶(hù)里存錢(qián)的開(kāi)戶(hù)客戶(hù)、再到真正開(kāi)始交易的付費(fèi)用戶(hù)，富途需要盡可能將這個(gè)鏈路的轉(zhuǎn)化效率提高。

受牛市影響，富途2020年的付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模從前一年的19.8萬(wàn)漲至51.7萬(wàn)，戶(hù)均資產(chǎn)也從43.9萬(wàn)港元升至55.2萬(wàn)。這一年，富途的獲客成本還下降了一半左右，這也是牛市對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的一個(gè)幫助—許多原先已經(jīng)在用富途看行情、看股票討論的用戶(hù)，終于下定決心入市，自己走完了最后的轉(zhuǎn)化流程。而且，付費(fèi)用戶(hù)對(duì)富途的忠誠(chéng)度較高，留存率在98%左右。

根據(jù)富途披露的數(shù)據(jù)，目前平臺(tái)上的付費(fèi)用戶(hù)平均年齡為34歲，其中近4成是互聯(lián)網(wǎng)或金融行業(yè)從業(yè)者。這些人炒股的熱情不低，年度換手率高達(dá)1214%，相當(dāng)于一年下來(lái)其所持有的股票整體換了12次以上。相對(duì)頻繁的交易未必一定讓投資者賺錢(qián)，但顯然有利于富途自身的營(yíng)收提升。

此外，在富途控股體內(nèi)另有不同于券商，但與之密切相關(guān)的兩塊業(yè)務(wù)：一是名為“富途安逸”的企業(yè)服務(wù)，包括IPO分銷(xiāo)、投資者關(guān)系服務(wù)及員工持股計(jì)劃（ESOP）服務(wù);二是名為“大象財(cái)富”的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，也就是類(lèi)似于螞蟻財(cái)富的泛理財(cái)產(chǎn)品交易平臺(tái)。

分銷(xiāo)大型公司的IPO股票，也就是靠“打新”來(lái)賺錢(qián)，是傳統(tǒng)投行的重要業(yè)務(wù)。富途在2018年拿下的第一個(gè)IPO項(xiàng)目，就是與高盛、摩根士丹利等頂級(jí)投行一同擔(dān)任小米的承銷(xiāo)商。彼時(shí)，富途也是小米招股書(shū)封面上唯一的互聯(lián)網(wǎng)券商。而到了2020年，富途已經(jīng)參與了港股、美股市場(chǎng)上27個(gè)認(rèn)購(gòu)規(guī)模超過(guò)百億元人民幣的IPO項(xiàng)目，其中不乏快手、農(nóng)夫山泉、悅刻等極度火爆的打新項(xiàng)目。

ESOP則是富途體系內(nèi)最獨(dú)特的業(yè)務(wù)之一，也是其“騰訊系”背景的最佳體現(xiàn)。

富途控股創(chuàng)始人李華是騰訊的第18號(hào)員工，騰訊也是富途上市前連續(xù)三輪融資的領(lǐng)投方。富途于2019年IPO時(shí)，騰訊在上市主體內(nèi)持股比例達(dá)到了38.2%，是第二大股東。以富途12美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，騰訊在其IPO時(shí)的賬面收益達(dá)到了266%。

富途證券及老虎證券所持牌照一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

騰訊對(duì)于富途的支持不僅限于股權(quán)投資，還包括品牌、技術(shù)和流量層面的一系列輸血。比如，富途可以利用QQ 錢(qián)包、微信搜索等入口獲客;富途也是少數(shù)獲得授權(quán)，可以在對(duì)外宣傳時(shí)強(qiáng)調(diào)“騰訊投資”這一標(biāo)簽的騰訊被投企業(yè)。

另一條通路是人才的流入，以及隨之而來(lái)的新業(yè)務(wù)。在2020年的騰訊投資Echo Day上，李華介紹稱(chēng)，富途成立后吸納了不少騰訊員工，這些人普遍希望將被授予的期權(quán)轉(zhuǎn)移到富途系統(tǒng)中。李華由此意識(shí)到，股權(quán)激勵(lì)管理市場(chǎng)可以成為富途重要的獲客途徑之一。

創(chuàng)業(yè)公司的員工持股計(jì)劃，往往涉及到期權(quán)池設(shè)立、VIE架構(gòu)、個(gè)稅代扣、行權(quán)結(jié)匯、股權(quán)回購(gòu)等一系列問(wèn)題，需要一個(gè)便捷、隱私度高的系統(tǒng)，方便員工自主操作及查詢(xún)。2016年，騰訊在向大量員工授予每人300股紀(jì)念股時(shí)，就委托富途設(shè)計(jì)了專(zhuān)門(mén)的ESOP。

富途證券營(yíng)收結(jié)構(gòu)、凈利率及凈資產(chǎn)收益率（ROE）變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：富途控股招股書(shū)及財(cái)報(bào)

付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模增長(zhǎng)和活躍度提升是富途業(yè)績(jī)提升的關(guān)鍵

數(shù)據(jù)來(lái)源：富途控股招股書(shū)及財(cái)報(bào)

此后，騰訊在一二級(jí)市場(chǎng)投資的許多公司如貝殼、同程藝龍、貓眼娛樂(lè)、斗魚(yú)、知乎等，也陸續(xù)成為了富途ESOP業(yè)務(wù)的客戶(hù)。這些公司自身發(fā)展得越好、吸引到的優(yōu)秀人才越多，富途的潛在高凈值客戶(hù)也會(huì)越多。在招股書(shū)中，富途就曾披露，2018年公司18%的新增付費(fèi)用戶(hù)來(lái)自于ESOP業(yè)務(wù)。

目前在中國(guó)，大型銀行、券商機(jī)構(gòu)及專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)公司都在爭(zhēng)奪ESOP這個(gè)市場(chǎng)機(jī)會(huì)。而在全球公司中，ESOP這一業(yè)務(wù)做得最好的是億創(chuàng)理財(cái)（E*trade），這家公司建立了美國(guó)排名第一的專(zhuān)業(yè)員工持股計(jì)劃平臺(tái)Equity Edge Online。數(shù)據(jù)顯示，目前納入標(biāo)普500指數(shù)范圍的公司中，20%是Etrade Equity Edge Online的客戶(hù);這些公司中，還包括大量高市盈率的技術(shù)公司和醫(yī)療健康公司。

若以此為參照，富途的ESOP業(yè)務(wù)還有不小的發(fā)展?jié)摿ΑＤ壳埃还苁荌PO分銷(xiāo)還是ESOP，對(duì)于富途的營(yíng)收而言都是小業(yè)務(wù)，僅占11%。

富途會(huì)成為中國(guó)的嘉信理財(cái)嗎

回到財(cái)產(chǎn)配置的整體視角上—對(duì)于成熟投資者而言，買(mǎi)股票、搞期權(quán)，只是資產(chǎn)配置策略中的一部分，甚至可能是高風(fēng)險(xiǎn)的部分。投資收益率稍低，但同樣能實(shí)現(xiàn)保值增值的資產(chǎn)還有很多種，比如前段時(shí)間過(guò)于受追捧的基金。

在富途體系內(nèi)，包括短期理財(cái)、債券基金、股票基金、私募基金、貨幣基金、債券等在內(nèi)的財(cái)富理財(cái)部門(mén)“大象財(cái)富”是一個(gè)新興部門(mén)，2020年年底平臺(tái)上的基金理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模已經(jīng)突破100億港元（約合84億元人民幣）。與“大象”相對(duì)的“螞蟻”，則沒(méi)有公布過(guò)其財(cái)富管理部門(mén)的規(guī)模數(shù)據(jù)。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)的落位，意味著富途確實(shí)在向成為“中國(guó)的嘉信理財(cái)”而努力。

嘉信理財(cái)（Charles Schwab）創(chuàng)立于1971年，是美國(guó)最早的線(xiàn)上券商機(jī)構(gòu)之一，此后業(yè)務(wù)板塊不斷擴(kuò)展，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了證券、銀行、投資、信托、期貨等領(lǐng)域的全覆蓋。在2020年行業(yè)機(jī)構(gòu)ADV Ratings給出的全球財(cái)富管理公司榜單中，嘉信理財(cái)位列第7名，也是榜單前10名中唯一以服務(wù)大眾零售客戶(hù)為主的公司。

在發(fā)展早期，嘉信理財(cái)只是一家區(qū)域型券商，打開(kāi)市場(chǎng)規(guī)模靠的是在線(xiàn)操作、超低傭金和靈活交易賬戶(hù)等新鮮玩法，2000年時(shí)交易用戶(hù)數(shù)突破了750萬(wàn)。此后，嘉信理財(cái)開(kāi)始拓展更穩(wěn)健、周期性更弱的銀行及財(cái)富管理業(yè)務(wù)，并逐步降低交易傭金在收入中的占比。2019年，嘉信理財(cái)?shù)臓I(yíng)收中由資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）決定的收入超過(guò)90%，傭金收入比例則是個(gè)位數(shù)。

員工持股方案設(shè)計(jì)及IPO分銷(xiāo)能為富途帶來(lái)更多潛在用戶(hù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)富途控股財(cái)報(bào)及公開(kāi)資料整理

轉(zhuǎn)型過(guò)程中，嘉信理財(cái)?shù)年P(guān)鍵一步是打通了資金通道，通過(guò)協(xié)議方式，將用戶(hù)證券賬戶(hù)內(nèi)的閑置資金轉(zhuǎn)移到其銀行賬戶(hù)體系內(nèi)，獲得大量低成本的起始資金，再用于配置穩(wěn)定收益的各類(lèi)資產(chǎn)。目前，富途也正在申請(qǐng)香港虛擬銀行牌照。

但與嘉信理財(cái)不同的是，富途在過(guò)去10年的發(fā)展過(guò)程中，幾乎都是自主申請(qǐng)牌照并發(fā)展新業(yè)務(wù)，很少通過(guò)并購(gòu)手段拓展服務(wù)半徑。嘉信則是從業(yè)務(wù)模式確定轉(zhuǎn)型后，就較為頻繁地發(fā)起并購(gòu)，標(biāo)的集中在金融服務(wù)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)及同業(yè)公司三個(gè)領(lǐng)域，有效提高了客戶(hù)規(guī)模、投資管理及服務(wù)能力。

目前，富途的市值約為200億美元，與1200億美元的嘉信理財(cái)相距甚遠(yuǎn)。但考慮到富途所處的中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于海外資產(chǎn)配置還在探索階段，且個(gè)人投資者每年可投資規(guī)模僅有5萬(wàn)美元，其在2020年所體現(xiàn)出的成長(zhǎng)性，是非常之高的。

展望這家公司的未來(lái)，問(wèn)題似乎又回到了投機(jī)與價(jià)值的博弈——

嘉信理財(cái)不斷通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)展服務(wù)半徑

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不管是債券、股票、基金還是保險(xiǎn)，中國(guó)投資者的賭性數(shù)十年如一日，越來(lái)越多的海外投資機(jī)會(huì)和工具，也許會(huì)進(jìn)一步放大他們的投機(jī)屬性。富途一方面可以賺到投機(jī)的價(jià)值，另一方面若希望從投機(jī)的服務(wù)商轉(zhuǎn)型成價(jià)值的管理者，需要更持久、更復(fù)雜的投資者教育。

這不僅僅是富途一家機(jī)構(gòu)需要應(yīng)對(duì)的問(wèn)題，但作為行業(yè)領(lǐng)跑者，現(xiàn)階段它要做的工作更多，也要敢于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。