淺析“固收+”策略及其對債市的影響

明明 章立聰

摘要：近期，以二級債基、偏債混合型基金為代表的“固收+”產品異軍突起，規模增加，反映出資金在利率下行周期中資產配置的新動向。本文對“固收+”產品的定義和類別展開分析，探討了其資產配置偏好以及受到市場追捧的原因，并展望了發展前景及對債市的影響。

關鍵詞：固收+? 資產配置? 資金利率

“固收+”產品的定義與特征

（一）“固收+”產品的定義與類別

目前，“固收+”產品沒有明確的定義，一般認為這類產品由“固收”和“+”兩部分組成。其中，“固收”部分指用風險較低的固定收益類資產作為底倉，以獲取基礎收益并且控制投資風險;“+”部分是指在此基礎上適度配置風險較高的權益類資產、另類資產，或采取打新、對沖等策略，在控制波動與回撤的前提下增厚收益。因此，“固收+”產品以獲取絕對收益為目標，具有收益穩健且向上彈性較大的特點。

“固收+”產品主要體現為公募基金與銀行理財產品。

對于公募基金而言，按照萬得（Wind）數據基于底層資產配置的分類，混合債券型一級基金（一級債基）、混合債券型二級基金（二級債基）、偏債混合型基金、靈活配置型基金的債券投資比例逐漸降低。這四類基金屬于廣義的“固收+”產品，其中，二級債基、偏債混合型基金可視為狹義“固收+”產品。此外，以獲取絕對收益為目標的量化對沖基金、偏債型基金中的基金（FOF）等也屬于“固收+”產品范疇。

對于銀行理財產品而言，其發行機構一般會根據理財產品的投資組合配置安排、同類產品過往業績和風險水平等因素對產品進行風險評級。由于底層資產配置直接影響理財產品風險評級，可基于理財產品的風險等級來認定“固收+”產品。通常相較純固定收益類產品而言，“固收+”產品的風險更大，多數在較低或適中風險水平，通常可將風險等級在PR2與PR3級的理財產品視為“固收+”產品。

（二）“固收+”產品配置策略

一般而言，在“固收+”產品的資產組合中，用于打底的固定收益類資產主要為債券。

混合債券型基金要求的債券持倉比例較高，一般為80%以上;偏債混合型基金一般要求債券持倉比例為70%以上，少數要求為60%、50%以上;靈活配置型基金對股債持倉比例限制較少，投資策略較為靈活。根據2020年年報匯總數據，以二級債基、偏債混合型基金即狹義概念為統計口徑，“固收+”產品的債券投資比例約為74.77%;以一級債基、二級債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金即廣義概念為統計口徑，由于靈活配置型基金份額占比較高，“固收+”產品的債券投資比例降為50.94%。

根據《中國銀行業理財市場年度報告（2020）》，債券是銀行理財產品配置的最主要資產（見圖1），2020年占銀行理財產品總投資資產的64.26%，同比增長7.60%。其中，國債、地方政府債、政府機構債和政策性金融債等利率債的持有比例近年來基本保持不變，2020年投資余額為2.24萬億元，占總投資資產的7.77%;商業性金融債、同業存單、企業債、公司債、企業債務融資工具、資產支持證券等信用債的持有比例近年來快速上漲，2020年投資余額為13.77萬億元，占總投資資產的47.75%。

“固收+”產品可以從“+資產”及“+策略”兩種角度，綜合考慮各種其他資產與策略的風險收益特征、與固定收益資產的收益互補性構建投資組合，以增厚收益。具體而言，“+資產”的方法主要包括投資股票，可轉債、基金等含股權性資產，期權、期貨等衍生品，以及房地產、大宗商品、私募股權、對沖基金等另類資產;“+策略”的方法主要包括引入市場中性策略、管理期貨（CTA）策略、期權策略等。

（三）“固收+”產品的風險收益特征

“固收+”產品的風險收益大致呈現出收益穩健、回撤較小、向上彈性較大的特點。據上述分析可知，由于固定收益類資產風險相對較低，且與其他資產均在一定程度上具有收益互補性，因而具有收益穩健、回撤較小的特點。此外，“固收+”產品通過配置權益類資產、另類資產方式等來博取業績彈性，相對于純債基金或以純債為主要投資標的的凈值型理財產品而言，大大增厚了收益。

截至2020年末，幾類“固收+”基金指數的走勢及其風險收益特征如圖2所示。總體而言，相對于滬深300走勢，“固收+”基金走勢更為穩健;相對于純債基金，“固收+”基金大幅增厚了投資收益。其中，偏債混合型基金由于對權益類持倉限制最小，近十年年化收益率最高，達6.84%;一級債基由于對權益類持倉相對最嚴格，近十年最大回撤幅度最小，為-6.55%。

“固收+”產品的普及情況與驅動力分析

（一）“固收+”產品逐漸成為主流資管產品

2020年以來，“固收+”產品在規模與數量方面均呈現爆發式增長。其收益穩健且向上彈性較大的特點備受關注，以基金管理公司、理財公司為代表的資管機構紛紛布局“固收+”領域。

截至2021年3月8日，以一級債基、二級債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金為統計口徑，“固收+”基金總規模已達27339.57億元，現存產品已達2369只。2020年，偏債混合型基金規模增速最快，全年同比增長274.53%;二級債基、靈活配置型基金次之，規模分別同比增長87.84%、61.49%;一級債基由于投資限制較大，不能投資股票二級市場，規模同比下降6.55%。

理財產品方面，“固收+”產品已經成為銀行理財產品中的主流產品。根據普益標準的統計數據，自《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）（以下簡稱“資管新規”）發布以來，銀行及其理財子公司共計發售12252款凈值型“固收+”產品，其中2019年銀行及其理財子公司共計發售3894款凈值型“固收+”產品，在固收類產品中占比達26.45%。2020年，銀行及其理財子公司共計發售8330款凈值型“固收+”產品。其中，PR2和PR3等級理財產品累計募集金額達104.71萬億元，占比達84.07%。“固收+”產品已經成為銀行理財產品中的主流產品。

（二）“固收+”產品普及的驅動力分析

“固收+”產品逐漸成為主流產品的原因主要有以下幾點。

其一，資管新規的出臺迫使銀行理財產品向凈值化轉型，投資者急于尋求替代品。2018年資管新規的出臺使得銀行理財產品“資金池+剛性兌付+預期收益”的運作模式失效，面臨凈值化轉型，產品收益率隨之下行。在此背景下，過去重點投資銀行理財產品的投資者急需尋求替代品。這類投資者投資風格相對穩健，在風險厭惡的同時又對收益率有一定的要求，而“固收+”產品的收益具有回撤小、穩健增長的特點，恰好可以填補理財凈值化留下的空白。

其二，在長期低利率環境下，權益類資產成為增厚收益的重要來源。2007年次貸危機之后，全球進入低利率時代，2020年新冠肺炎疫情暴發，美聯儲向市場凈投放基礎貨幣近3萬億美元，更是進一步加劇了全球流動性過剩。在此背景下，我國經濟由高速發展向高質量發展轉型，地產債、城投債等高收益資產供給減少，債市低利率亦成為新常態。為提高產品投資回報，在確保產品安全性的前提下，增配以權益類資產和另類資產為代表的風險資產成為了普遍的選擇。目前我國經濟復蘇形勢較為明確，A股整體估值及風險溢價具有較強的吸引力，存在較高的戰略配置價值。

其三，“固收+”產品通過多資產配置、低相關性策略進一步增強了產品的穩定性。自2015年以來，股債蹺蹺板效應較強，上證綜合指數與中債新綜合全價指數反向變動特征明顯，而“固收+”產品在兩種資產上均有敞口，可以通過調整配置比例靈活應對股債雙牛、股強債弱、股弱債強、股債雙熊等不同市場環境，達到對沖風險、提高收益穩定性的目的。此外，申購新股、參與定向增發等帶有制度特色的策略有助于獲取主動收益，且與傳統資產相關性較低，有助于提高“固收+”產品的單位風險報酬率。

其四，理財受重視程度在提高，給理財市場帶來了增量資金。無論是機構投資者數量還是個人投資者數量均保持高速增長態勢。根據萬得（Wind）數據，截至2020年末，開立A、B股賬戶的非自然人投資者數量已達41.72萬戶，同比增長9.73%;自然人投資者數量已達1.77億人，同比增長11.29%。在此大背景下，越來越多的資金投入基金、銀行理財等資管產品中。同時，從持有銀行理財產品的投資者數量可以看出，投資者更加關注風險較低的產品。截至2020年末，全市場持有理財產品的投資者數量為4162.48萬戶/人，同比增長86.85%。其中，機構投資者數量為14.38萬戶，占比0.35%;個人投資者數量為4148.10萬人，占比99.65%。

“固收+”產品對債市的影響

整體來看，在“固收+”產品的資產組合中，用于打底的固定收益類資產主要為債券。“固收+”產品將吸引更多的資金進入債市，成為債市重要的配置力量。

具體來看，“固收+”產品給利率債和高等級信用債帶來的利好效應更明顯。“固收+”產品注重收益的穩健性，特別是打底資產的目的更多是為了降低風險，而不是博取收益，因此，“固收+”產品或犧牲部分潛在收益，在底倉中配置更多的利率債，以獲取足夠穩健的票息收益。在嚴監管環境下，信用債市場可能面臨風險的進一步釋放。因此在底倉品種的選取上，“固收+”產品更傾向于配置高等級債券，并不會過多地承擔信用下沉風險。另外，久期較長的信用債面臨較大的利率風險和信用風險，被“固收+”產品配置的可能性較低。因此，在信用債中，預計中短久期高評級品種將更受歡迎。

作者：明明 中信證券董事總經理、固定收益首席分析師

章立聰? 中信證券固定收益高級分析師

責任編輯：鹿寧寧? 劉穎