美國國債利率還會上行嗎

提要：前一段時間經濟恢復加快、財政刺激方案落地以及原油價格上漲帶動通脹預期回升，促使近期美國10年期國債利率上行，但這些因素并非長期影響因素，長期視角下的國債利率持續上行并不具備條件。

隨著全球經濟進入修復階段，市場對于通脹預期和美聯儲收緊流動性的擔憂導致美國10年期國債利率持續攀升，并于近日突破1.70%，引發全球股市波動。為對抗通脹預期，部分新興市場國家率先加息。相比之下，美聯儲對當前通脹預期走高則保持容忍態度，以穩定市場預期。隨著短期供需缺口的收斂，美國通脹率預計在二季度末將出現階段高點。在通脹預期已經上升的背景之下，中長期內通脹壓力是否會持續？通脹預期回升會對利率和資產價格帶來怎樣的影響？

從中長期來看，三大結構性轉變——全球化、人口結構、貨幣政策框架是呼喚通脹回歸的主要力量。首先，從深度全球化到全球化再平衡的轉變，使效率優先的全球化進程開始調整，國家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價格壓抑的增量。其次，全球人口結構在2015年前后出現大轉折，勞動人口比例出現峰值并開始下行。老齡化不僅從供給端產生勞動成本上升的壓力，從需求端也會相對增加消費。最后，過去的觀點認為，量化寬松政策治標不治本，債務驅動的需求難以形成真實的通脹。然而，隨著美聯儲對通脹的容忍度提高、貨幣政策關注的維度更加多元化，量化寬松的貨幣政策不會引發通脹的邏輯在將來可能被證偽。

綜合來說，我們認為應該警惕潛在的通脹風險，而不是將其完全排除在外。考慮到疫情的特殊情況，2021年通脹率或出現脈沖式上行，而后逐漸回落。中長期來看，通脹中樞較前20年或顯著提升。但是，除大范圍戰爭等極端情況外，鑒于通脹持續性的下降，長時間出現5%以上通脹率的概率仍然不高。

根據發達國家的歷史經驗和流動性偏好理論，潛在經濟增長率和通脹預期是影響美債收益率的兩大關鍵因素。近40年來，美國長期債券利率處于第三個長周期中的下降階段，從1981年的15%降至2020年的0.5%。美國長期債券利率在這一階段的下降可以從以下兩個方面來解釋。

從供給側來看，1980年以來，大宗商品價格回落、工資增長停滯和收入分化直接推動通脹下行，就業崗位的流失抑制了美國本土勞動力的價格，信息與通信技術（ICT）革命的推動力不足使全要素生產率（TFP）增速減緩。從需求側來看，資本和技術對勞動的抑制，以及勞動內部的分化，限制了有效需求，供給側與需求側實際上形成了一種負反饋。

因此，短期來看，前一段時間經濟恢復加快、財政刺激方案落地以及原油價格上漲帶動通脹預期回升促使近期美國10年期國債利率上行。但這些因素并非長期影響因素。當前看來，長期視角下的持續國債利率上行并不具備條件。

美國10年期國債利率作為重要的無風險利率，其短期快速上行直接對金融資產的價格帶來壓力。一方面使得債券市場承壓，另一方面也給高估值成長股帶來估值調整的壓力。從大類資產來看，以股票為主的風險資產以及周期性的大宗商品要優于黃金以及債券等避險資產。在權益資產內部，順周期價值股的表現又將好于成長性板塊。

長期來看，在全球主要發達國家難以退出寬松政策的大背景之下，如果沒有新的技術革命推動，資產收益恐難獲得新的增長動力。寬松的貨幣投放在經濟體系內不均勻分布進而推升資產價格的局面可能持續。以股票為主的風險資產表現將優于債券資產。