A股緣何出現“抱團”

張程

2020年以來，A股機構“抱團”現象越來越受到關注。機構扎堆所帶來的龍頭股和小盤股股價分化，成為市場談論的熱點話題之一。受到機構追捧的大市值公司，股價一路飆升，不斷創新高。也使得市場上其他資金跟風流入這些大市值公司，而小市值公司股價則不斷下滑，呈現出強者愈強，弱者愈弱的馬太效應。小市值公司股價不斷下滑，低于正常水平，將不利于這些公司通過資本市場進行融資，進而可能影響公司的經營和發展。

其實公募基金抱團并不是2020年才發生的新鮮事，早在2007年牛市期間，公募行業就曾發生過重倉個股的抱團情況，2020年公募基金在重倉品種的抱團程度上都遠遠不及2007年的水平。

機構“抱團”其實并不是獲取超額收益的妙招。從歷史數據來看，過去15年A股市場中小市值股票相對大市值股票的超額收益率更高。另外，公募機構抱團和基金申贖機制之間容易形成反饋循環，在熊市階段不僅無法抵御市場下行的壓力，而且更容易導致損失。2008年的大熊市中，公募持股比例最高的個股平均下跌幅度反而最大。

機構緣何瘋狂“抱團”

2021年農歷除夕前，作為機構抱團股典型代表的貴州茅臺股價再度大漲，一度突破2600元，市值達到3.27萬億元，不僅是A股市值最高的公司，而且其市值幾乎已經是貴州省2020年GDP的近兩倍。茅臺股價超出人們預期的瘋漲也讓它成為了人們熱議的話題。

一家白酒企業究竟值不值這么高的市值，各方意見不一，爭論不休。其中不少人認為，茅臺的高股價背后是機構的“抱團取暖”，然而這種行為的背后，潛藏著巨大的危險。因為機構不可能永遠持有，資本終有套現的需求，拋售一旦開始，很可能會引起爭相出逃的“踩踏”事件。如此高的股價，茅臺能否平安落地呢？

當然，也有不少人認為茅臺酒的稀缺性，以及市場對茅臺酒強勁的需求，足以支撐其市值。

目前茅臺酒廠每年能生產基酒5萬噸左右，對應的能生產500毫升裝的飛天茅臺酒上億瓶。理論上茅臺酒一年的產量不夠中國每個家庭每年喝一次。春節前夕，茅臺酒市場價再度走高，雖然500毫升裝的53度飛天茅臺官方指導價已經達1499元每瓶，但是市場上卻一瓶難求。通常需要加價1000元，甚至更高才能買到。茅臺酒的行市緊俏也是許多人認為其股價能夠上漲的關鍵。

“泡沫”的矛盾在于，只有當它破滅了，人們才能證實它是泡沫，否則誰又能說它是泡沫呢？

類似茅臺這樣被機構熱捧，但是受到大范圍質疑的公司并不少。這些公司往往存在著相似性，例如通常是自己所在行業中的龍頭公司，占據了較大的市場份額和市場話語權，同時公司所處的行業通常足夠大，以使得他們自身的市值也非常高。

機構抓住這樣的公司，給他們冠以各種美好的光環，例如產業的“核心資產”，并以此作為給予他們遠高于行業平均水平估值的依據。

機構之所以如此熱衷于這些“抱團股”，一方面也是因為近些年來市場上的熱錢越來越多。隨著中國人家庭財富的積累，人們想要通過理財對抗通貨膨脹的意愿也越來越強烈。2010年至2019年的10年間，公募基金管理的凈值規模從2.5萬億元躍升到14.77萬億元，同時千億級規模的大型基金也不斷出現。隨著公募基金管理的資產規模越來越大，迫使這些機構需要尋找足以容納如此巨大體量的投資標的。而各行業大龍頭股，不僅規模較大而且往往在行業內具有一定的競爭優勢，于是乎這些公司成為了機構競相持有的香餑餑。機構動向也影響了整個市場的風向，人們熱衷于與這些大資金扎堆，最后造就了A股的抱團現象。這種抱團現象背后其實隱藏著危機。

美股也愛“抱團”

機構“抱團”并不是A股的發明創造，其實作為世界金融市場模范生的美國股市，也是一個機構抱團嚴重的地方。

數據顯示，美股機構持股占比在過去20年中呈現出大幅增長的趨勢，目前機構持股市值占全市場流通市值的比重也已高達70%。截至2020年底，機構持股比例在80%以上的個股占33%，這一比例在1999年僅為2%。

若以機構持股占比高于80%的美股作為機構重倉股，在過去20年中，機構對美股重倉股的持倉由不足10%增加至近50%，且超配比例不斷擴大，1999年超配5個點、2020年超配達到12個點。

從投向類型來看，美股機構投資者也喜歡“抱團”消費和成長股。數據顯示，美股機構投資者前100大重倉股集中在消費與成長，消費與成長風格的機構重倉股數量占比與持股市值占比始終高于50%，是機構投資者主要的“抱團”方向。雖然在2000年至2007年，機構階段性加倉金融地產和周期類股票，但自2007年至今，機構重新增配消費與科技，且個股數量與市值占比大幅上升，目前消費與成長的市值占比已超八成。

美股機構同樣愛追龍頭股，且過去20年從未止步。從持股機構數量來看，龍頭的持股機構數量遙遙領先。若將美股按流通市值分組，流通市值大于3000億美元、2000億—3000億美元、1000億—2000億美元與500億—1000億美元之間的持股機構數量差距在過去10年中不斷擴大，市值越大，持股機構越集中，機構“以大為美”的選股偏好進一步強化。

從機構持股占比來看，龍頭股的機構占比也明顯更高。自2009年以來，龍頭的機構持股占比的中位數基本維持在80%左右的高位，而非龍頭機構占比維持在50%上下。以FAAMG（臉書、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌）等科技巨頭為例，機構占比明顯提升。截至2020年四季度末，平均機構持股占比達74.4%，其中奈飛、臉書、谷歌均在80%左右。

美股機構“抱團”的邏輯也基本是因為這些科技與消費股長期優質的基本面。這些股票往往已經成為行業的巨無霸，并保持著較為高速和穩定的發展態勢。在過去20年中，除受互聯網泡沫破裂的影響外，美國的信息技術、醫療保健、必選消費等行業的投資回報率水平基本處于20%至30%區間，而金融、能源、公用事業等周期類行業則波動較大，且呈現下滑趨勢。在基本面與景氣度上行的共同作用下，科技和消費龍頭也就成為了美國機構抱團的必然選擇。

美國機構“抱團”的現象同樣與巨大的財富管理需求有關。美國ETF（指數基金）規模由1998年的不足200億美元增長至2020年的5.4萬億美元，股票型ETF的規模達4.2萬億美元，占比近八成。在這種情況下，可選的大型優質成長股成為了機構的首選。并且機構“抱團”有利于股價的穩定，這也符合機構的利益。然而這種“抱團”行為其實并沒有看上去那么安全。

潛在的風險

機構“抱團”其實不是一種安全的做法。因為這種行為會使得市場一定程度上偏離以內在價值為錨的軌道，它會將一些公司的估值水平推向非理性的高點。這種行為相當危險。

以2007年A股的經歷為例。由于受到外部金融危機的沖擊，當年中國股市發生了投資者集中拋售的情況，而股價下行馬上就會顯現在股票型基金的回報率上，導致投資者競相贖回。在這種情況下，前期被機構“抱團”推高的股票，最終不可避免地出現巨大的震蕩。2007年底基金持股比例最高的個股，在2008年的平均跌幅也是最大的，且與個股本身的優質與否無關。這背后的關鍵因素就是前期機構布局過于集中在部分股票上，導致危險來臨時出現恐慌性拋售。所以機構過度“抱團”很可能帶來下跌風險，當市場風向陡變的時候，受傷最深的也將是“抱團股”。

另一方面，機構“抱團”導致市場出現非理性的分化，大盤股獲得更高溢價的同時，中小盤股票股價則跌跌不休。對于這些中小型上市公司來說，將會影響他們通過資本市場進行融資，提高企業的融資成本和經營負擔。對于實體經濟的發展可能會產生一些不利影響，而這些不利影響最終又將反饋到資本市場上，對中小盤公司造成二次傷害。機構投資行為本是市場行為，但是如果過度“抱團”則會帶來非理性風險，需要慎重。