員工持股計劃能抑制企業脫實向虛嗎？

任燦燦 郭澤光 田智文

(1.山西財經大學 會計學院，山西 太原 030006；2.紅星地產太原分公司 財務部，山西 太原 030006)

一、引言

隨著我國經濟由高速增長向高質量發展階段轉變，實體企業的資源配置效率和實業發展質量問題受到廣泛關注。金融資產是企業進行資源配置的關鍵領域，特別是在實體投資回報率不高的背景下，資本逐利和高管自利動機誘使企業將大量資金投放至金融、房地產等行業，造成經濟虛假繁榮，脫實向虛加劇。為此，黨的十九大報告、2019年政府工作報告和黨的十九屆五中全會等多次強調要深化金融體制改革、增強金融服務實體經濟的能力，嚴格把控和防范金融風險。如何有效抑制企業脫實向虛已成為當前理論界和實務界關注的重點話題。金融資產配置是高管通過對企業內外部環境進行綜合判斷后所做出的決策。基于此，已有文獻主要從高管特征[1]、宏觀經濟政策環境[2]、企業業績波動[3]等視角展開討論，但從員工與高管決策之間動態關系視角的研究較少。員工是企業各項生產經營、決策活動的關鍵執行層，對企業實體投資的獲利能力[4]、管理層監督的有效性[5]具有不容忽視的作用，進而影響高管決策對人力資本的依賴程度和管理層代理問題[6]。拓展和深化員工對企業金融資產配置的影響研究具有較強的理論和現實意義。

2014年6月，證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，鼓勵上市公司通過員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan，ESOP)進行公司治理結構的創新和改善，促進資源優化配置。截止2018年12月31日，已有約740家A股上市公司先后實施了員工持股計劃。員工持股計劃是通過向員工分享剩余索取權來實現利益綁定和集體激勵，構建勞資共生關系的創新型組織管理模式[7]。在實施員工持股計劃之前，員工在企業中一般只領取固定報酬，員工、企業與高管的利益相互獨立，員工缺乏努力工作、團隊協作和監督的意愿。員工持股計劃以統一認購、集中管理、設置鎖定期的形式向廣泛普通員工分享企業剩余索取權，使員工從勞動者身份轉變為企業所有者，持股員工之間、員工與企業之間形成利益一致的共同體模式，促成相互信任、團隊協作、相互監督的企業氛圍，進而提升企業績效和創新水平[8-9]。對于員工持股計劃與高管決策的關系，現有文獻多側重從高管持股帶來管理層與企業之間利益關系變化的視角展開分析[10-11]，忽略了普通員工持股對高管決策的影響。那么，作為以員工為主體的制度安排，員工持股計劃能否改善企業內部依賴關系和監督質量，進而抑制脫實向虛？本文對此進行解答。

本文以2011-2018年A股上市公司為研究樣本，檢驗員工持股計劃對企業脫實向虛的影響，并進一步探討信任關系、共生治理在其中的影響路徑及ESOP要素差異導致的不同效果。研究貢獻有：第一，我國政府高度重視企業脫實向虛問題，強調金融服務實體經濟的金融定位。探究企業金融化的影響因素是有效抑制脫實向虛和防范金融風險的前提。已有文獻側重從高管個人特征的視角展開分析，忽略了普通員工在其中的治理作用。本文基于信任理論和共生治理理論的分析為探究和抑制企業脫實向虛提供了新的理論支撐；第二，已有文獻普遍采用“一刀切”策略，研究如何降低企業金融化的絕對程度。然而，金融資產本身不具有優劣屬性，其發揮蓄水池效應還是擠出效應，關鍵在于金融資產配置程度[12]。本文在已有研究的基礎上，進一步從企業最優金融化視角分析員工持股計劃的治理作用，拓寬了企業金融資產配置的研究視角；第三，已有文獻側重從企業績效、創新等視角研究員工持股計劃的經濟后果，普遍忽略了員工與高管之間的互動關系，鮮有文獻探究員工持股計劃對高管決策行為的影響。本文豐富了員工持股計劃經濟后果的文獻，使相關研究更加系統、完善；第四，員工持股計劃的實踐效果要根據其控制權、公平性、風險性等要素差異具體分析。本研究對企業設計有效的員工持股計劃以及政府針對性地進行金融風險管控有一定的數據支撐和指導意義。

二、制度背景及文獻回顧

(一)制度背景

員工持股計劃最早源于美國，且在美國已成為一種較流行的員工所有制形式。我國也曾在改革開放初期嘗試過員工持股計劃，但因制度環境差異，我國的實踐效果與美國不盡相同。1984年，為達到籌集資金和股份制改革的目的，我國政府提出允許企業職工持有公司股份，形成了早期“內部職工股”。但由于制度漏洞、監管不力等原因，職工股份超范圍發行、隨意轉讓等多種違規操作泛濫，導致國有資產流失、資本市場混亂，并在1998年被緊急叫停。在此之后企業職工持股逐漸演變為少數管理層股權激勵的形式，普通員工持股的形式在上市公司中基本消失。

2014年6月20日，證監會發布《指導意見》，這是自20世紀90年代以來我國首次正式重啟上市公司ESOP，但有不少學者將其與股權激勵混為一談。二者雖然都是改善公司治理結構、緩解資本所有者和勞動所有者利益沖突的手段，但在具體制度設計和實施目的上仍存在較大差異。

首先，受益對象不同。股權激勵的實施對象側重于少數管理層，而員工持股計劃面向含管理層在內的企業員工，受益對象較廣泛。且在具體實施過程中，多數企業將ESOP的分配份額向普通員工傾斜。

其次，受益對象的投入、回報和風險不同。股權激勵主要采用限制性股票和股票期權的方式，由管理層以自籌資金折價購入或企業無償贈與。企業對股權激勵對象設置業績考核標準，當業績達標，管理層可通過解鎖或行權分享剩余收益，若業績未達標，管理層可以放棄相應權利及時止損，因此具有投入少、風險低的特征。員工持股計劃由員工自籌資金或向金融機構融資作為資金來源，購入的價格與二級市場價格基本一致，因此要承擔較高的市場波動風險。特別是當通過借款融資形成杠桿式員工持股時，員工面臨的風險被放大。

最后，管理模式不同。股權激勵的相應股票由管理層自行管理，當達到業績考核要求后，管理層可以自主決定是否行權。員工持股計劃是一種資產管理計劃，通過設置專門管理機構統一管理和行權，在解鎖后ESOP是否延續由持股委員會投票決定，員工個人無權獨立買賣。

綜上可知，股權激勵的制度設計更多地表現為對少數管理層的單一激勵，而員工持股計劃更側重激勵形式的廣泛性和集體性，更有利于建立資本所有者和多數勞動所有者的利益共同體模式，構建員工之間、員工與企業之間相互信任、相互依賴的協同效應。深入研究2014年以來員工持股計劃的實踐效果有較強的時代意義和必要性。

(二)文獻回顧

對于企業金融資產配置的影響因素，已有研究普遍認可金融資產的高回報性特征，并從資本逐利動機和資金儲備動機展開分析。資本逐利動機認為，金融資產配置的目的是追求企業利潤最大化，當宏觀經濟環境不景氣[13]、經營業績下滑時[3]，企業希望依賴金融資產的超額收益扭轉經營局面。資金儲備動機認為，金融資產配置具有蓄水池效應，短期金融資產投資有利于為企業提供快速現金流，降低融資約束和經營風險[14]，因此經濟政策不確定性提高[2]、金融市場滯后[15]、融資約束[16]等都促使企業加劇金融化程度。在此基礎上，人力資本異質性也會導致金融資產配置決策的差異。現有文獻多關注決策主體——高管個人特征的影響，發現管理層年齡和任期越長[17]、CFO/CEO財務或金融背景[1]等會增強高管短期逐利動機或提升個人自信程度，進而加劇企業金融化。實施股權激勵[18]、改善內部控制[19]等手段對高管的這一短視行為能產生有效監督治理效應。但鮮有文獻關注員工行為對高管決策的影響。作為企業決策層和執行層，高管和員工之間必然存在相同的任務和頻繁的聯系，能形成信任依賴關系和相互監督的有利條件[5-6]，是形成組織內部知識共享、溝通互動等高效能關系不可或缺的特質[20]，也是改善資源配置效率的關鍵社會資本[21]。鮮有文獻從這一視角探究員工對企業金融資產配置的影響。

對于員工持股計劃實施的經濟后果，已有文獻側重從管理層視角討論ESOP對企業績效、創新、決策等的影響。作為優化股權結構和公司治理水平的重要舉措，員工持股計劃將企業所有權主體擴展到勞動者[22]，有利于緩解管理層與股東代理問題，進而提升財務業績，促進研發投入[9,23]。高管認購比例越高，越可能提高管理層風險承擔意愿和創新投資[10]。這一積極效應同時在市場上進行良性信號傳遞[24]，從而提高股價收益，產生股東財富效應[25]。但管理層持有ESOP也可能加劇高管業績操縱的動機，進而提高外部審計師判斷的謹慎性[11]。部分文獻從普通員工視角展開討論，認為員工持股計劃為勞動者提供了更多的財富收益，是對員工薪酬的補充，有利于緩解企業內部薪酬不公平問題[26]，增強員工主人翁意識和心理所有權，進而降低離職傾向[27]，并促進團隊協作、信息共享，產生提高生產效率[8]、促進創新成果形成[4,9]的集體激勵效應[7]。少有文獻關注到普通員工持股與高管決策的互動關系。個別學者指出當企業實施員工持股計劃后，管理層出于“討好”員工的動機，更傾向于進行正向盈余管理，進而降低財務信息質量[28]。

從對現有文獻的回顧來看，雖然逐漸有學者開始關注普通員工對企業發展的重要性，但鮮有文獻研究員工與高管間的互動關系，特別是員工持股計劃實施后高管決策的變化。員工持股計劃的利益綁定和集體激勵效應增強了員工與高管的聯動性，是影響管理層決策的重要因素，特別是對高管更傾向于依賴金融資產獲得高回報還是依賴人力資本發展實業的相關決策具有重要影響。現有文獻對相關領域的研究尚有不足。本文工作對上述問題進行了解答。

三、理論分析及研究假設

(一)員工持股計劃與企業脫實向虛

資本逐利動機和管理層代理問題是導致企業金融化的兩大關鍵因素。員工持股計劃是通過構建勞資共生關系來改善公司治理結構和資源配置效率的創新型組織管理模式，對企業脫實向虛的金融資產配置行為產生積極治理效應。

一方面，員工持股計劃能增強企業與員工間的信任關系，引導企業減少金融資產配置。信任是指當不同利益主體之間發生交易或往來聯系時，一方對另一方的語言、行為等產生樂觀預期，愿意基于這一預期作出依賴對方的決策和行動，并對此承擔風險的心理狀態[29]。高水平的信任能促成主體依從客體的決策行為，是促進團隊內部信息共享、優化資源配置的關鍵社會資本[21]。在資源有限的情況下，企業金融資產配置和實體投資之間具有替代性，金融資產持股比例的增加可能擠出實體投資，導致企業脫實向虛[30]。基于資本逐利動機，高管更傾向于將有限資金投資于獲利能力更強的領域，實體企業紛紛開展金融資產投資的主要原因就在于金融資產具有投資期短、回報率高等特征，而員工懈怠、人力資本專用性壁壘等代理問題增加了人力資本對企業邊際貢獻和實業獲利能力的不確定性[8]，也不利于管理層作出依賴人力資本的決策，進一步加劇企業資本依賴。員工持股計劃是企業進行員工激勵的重要手段，當企業實施員工持股計劃后，員工個人利益與企業利益的綁定關系促使企業內部形成利益共同體，能有效緩解企業內部薪酬分配不公平問題和員工與企業間的代理問題，增強員工滿意度、心理所有權和組織認同感[26]。此時，企業、高管、員工之間形成相互信任、相互依賴、相互協作的工作團隊和企業文化[4]，員工更愿意積極挖掘自身潛能，充分利用現有實業資源來提升個人對企業的邊際貢獻[4]，高管決策也不再僅以物質資本的獲利能力為唯一依據，而會綜合考慮企業內部整體活力，重視并依賴企業成員，強調員工參與和團隊協作[31]，將有限資金用于實業投資，同時主動減少金融資產配置等風險性投資[6]。

另一方面，員工持股計劃有利于加強員工對管理層的監督，改善公司治理水平。金融資產不僅具有高收益性，還具有高風險性。在代理問題下，管理層為追求短期利潤最大化，通過金融資產配置等依賴資本投資的高回報率來實現短期盈余目標[3]，而這一決策同時也為企業帶來了更多的潛在風險，違背了股東追求長期利益最大化的價值導向[32]。高質量的公司治理水平能形成對管理層的有效監督和制衡[33]，對管理層股權激勵能促使高管重視企業長期發展，減少金融套利行為[18]。然而，兩權分離、高管專業背景等因素導致股東和管理層之間存在信息不對稱，難以形成股東的有效監督。員工持股計劃實施后，持股員工實現從勞動力向主人翁的身份轉變，鎖定期的設置使持股員工更關注長期價值[4]。此時企業大股東、管理層和持股員工組成具有一致利益的集體，共同參與公司治理，并由選舉產生的管理委員會參與董事會表決。持股員工作為企業內部股東，既享有身為股東的監督權，又因直接參與經營能獲得企業內部信息，緩解股東與管理層信息不對稱導致的代理問題，形成對管理層的有效監管，約束機會主義行為[5]。當高管出于自利動機作出金融資產配置的短視決策時，持股員工及時將信息反饋給管理委員會，并由管理委員會代為行使股東權利，增加董事會決議中的反對意見，進而約束金融資產配置行為。綜上提出假設1。

H1員工持股計劃能顯著抑制企業脫實向虛。

(二)產權異質性對員工持股計劃與金融化關系的影響

國有和非國有的所有制差異下，企業實施員工持股計劃的動機和效果可能不同。首先，從實施動機來看，與國有企業相比，非國有企業在融資能力、市場競爭等方面普遍面臨較高的生存壓力，依賴金融資產配置獲取短期超額利潤的能力也相對弱于國有企業[34]，因此非國有企業有更大的動機減少資本依賴并通過實業發展來提高核心競爭力。而國有企業向金融機構借款的產權優勢、政治關聯、員工“鐵飯碗”心理等都降低了其發展實業的動機[35]。然而，實業發展離不開人力資本的支持，非國有企業對員工的吸引力遠不足國有企業。實施員工持股計劃能實現員工與企業的利益綁定，降低員工離職率，為企業實業發展提供穩定的人力資本支持，有利于提高非國有企業減少金融資產配置、發展實業的信心。其次，從實施方案來看，《指導意見》以來，非國有上市公司員工持股計劃以實現集體激勵為主要目的，員工參與度較高。而國資委于2016年對國有企業實施員工持股計劃提出更多限制條件，規定國有企業員工持股計劃的參與人員須為企業中高層的管理人員、科研人員和技術骨干，參與范圍小于非國有企業，因此也難以形成集體激勵效應[23]，更不太可能促成高管對員工信任后減少金融化行為的效應。相反，國有企業少數成員的ESOP誘發了高管自利動機。為達到提高個人財富的目的，高管更傾向于為企業配置更多金融資產，加劇脫實向虛。據此提出假設2。

H2相比國有企業，員工持股計劃對企業金融化的治理效應在非國有企業中更顯著。

四、研究設計

(一)樣本選取

1.數據來源及初步處理

本文選取2011-2018年滬深A股上市公司為研究樣本，并剔除金融行業樣本、ST、*ST企業樣本及指標有缺失的樣本。為控制極端值的影響，對所有連續變量進行1%和99%分位縮尾處理。員工持股計劃實施的相關數據通過對WIND數據庫中披露的上市公司員工持股計劃公告手工整理獲得。其他數據來自CSMAR數據庫。所有解釋變量滯后一期。

2.樣本篩選：傾向得分匹配(PSM)

員工持股計劃是否實施由企業根據自身特征自主選擇，具有自選擇性。為克服企業自我選擇偏差對實證結果的影響，本文選取近鄰傾向得分匹配方法對樣本進行匹配和篩選。首先，參考孫即等(2017)[24]和Quinn P J(2018)[36]的研究，確定影響企業實施員工持股計劃的特征變量主要包括公司規模Size、財務杠桿Lev、公司成長性Growth、盈利能力ROA、股票年度收益率Return、上市年齡Age、產權性質SOE、第一大股東持股比例Bigshare、兩職合一Dual及行業變量IND。其次，構建Logit模型(1)計算概率值p(Xi,t-1)。其中X表示影響企業是否實施員工持股計劃的一系列特征變量，p(Xi,t-1)即為i企業在t-1期特征變量的影響下決定實施員工持股計劃的可能性。最后，通過一比一、無放回近鄰匹配的方法，確定對照組樣本。經匹配后最終獲得6 196個觀測值參與回歸，其中包括502家實驗組企業，3 098個實驗組“企業-年度”樣本；530家控制組企業，3 098個控制組“企業-年度”樣本。匹配效果見表1。在匹配之前，實驗組和控制組特征變量的均值存在顯著差異，而匹配之后基本不顯著，表明匹配效果較好。

表1 PSM匹配效果

p(Xi,t-1)=P(ESOPi,t=1|X=Xi,t-1)

(1)

(二)變量定義

1.被解釋變量

從兩個方面來衡量企業脫實向虛。其一為企業金融化水平(FIN)，參考杜勇等(2019)[1]的衡量方法，用金融資產占企業總資產的比重來表示。其中，金融資產包括交易性金融資產、可供出售金融資產、長期股權投資、投資性房地產、持有至到期投資。其二為企業金融化偏離程度(DFIN)。有學者認為，金融化行為擠占實業發展資源，負面效應較強[37]，但也有文獻從金融資產的蓄水池功能指出金融化行為具有積極效應[14]。差異結論的關鍵主要在于金融化程度的區別。金融資產本身并無優劣屬性，企業的金融化行為是發揮反哺實體經濟的“蓄水池”效應，還是擠占發展資源的“擠出”效應，關鍵在于金融資產配置程度。因此在分析員工持股計劃對金融化行為的影響時，也應分類討論。企業金融資產配置是否合理取決于金融投資與企業財務狀況、經營狀況等的協調程度，與企業發展水平相適應的金融資產投資即為最優金融化水平。參考王少華等(2020)[12]的做法，構建模型(2)擬合出企業最優金融化水平，越接近擬合值時，金融資產配置越可能呈現積極效應。用企業實際金融化水平FIN與擬合值差額的絕對值來衡量金融化偏離程度DFIN。DFIN越小，表明企業金融資產配置越合理。

(2)

2.解釋變量

截止2018年12月31日，已有近838家上市公司發布員工持股計劃公告(草案)，以此明確表明該上市公司實施員工持股計劃的意圖，且有約740個企業-年度樣本完成員工持股計劃認購。本文以是否實施員工持股計劃(ESOP)為解釋變量：i企業實施員工持股計劃的當年及存續期內取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考安磊等(2018)[18]和杜勇等(2019)[1]的研究，選取如下控制變量。具體變量定義見表2。

表2 變量定義表

(三)模型設計

本文構建模型(3)進行檢驗。模型左側為企業t+1期金融化水平和偏離程度，右側為t期的解釋變量和控制變量。考慮到序列相關性對結果的影響，采用控制個體和時間的雙向面板固定效應模型進行回歸。在此基礎上，根據企業產權性質區分國有企業和非國有企業樣本，通過分組回歸考察員工持股計劃對這兩類公司金融化水平的治理效應差異。重點關注回歸系數α1，若顯著為負，則說明員工持股計劃能抑制企業金融化行為，降低金融資產實際水平與最優金融化的偏離程度。

FINi,t+1(DFINi,t+1)=α0+α1ESOPi,t+α2Controls+Yeari,t+Firmi,t+εi,t

(3)

五、實證檢驗

(一)描述性統計

主要變量描述性統計結果見表3。被解釋變量FIN的均值為0.237 1，最小值為0.024 8，最大值為0.821 1，表明我國上市公司金融資產占企業總資產的比重平均達23.71%，且企業間資產配置差異較大，從2.48%的最小值到82.11%的最大值不等。被解釋變量DFIN的均值為0.244 5，最小值為0.006 9，最大值為0.762 8，說明企業中普遍存在實際金融資產配置程度與最優金融化水平偏離的現象，偏離程度平均達24.45%。解釋變量ESOP的均值為0.168 4，表明僅有不超過17%的樣本實施了員工持股計劃，在上市公司中普及程度較低。進一步，對根據ESOP變量劃分的兩組樣本ESOP=0組和ESOP=1組的被解釋變量及控制變量進行均值差異檢驗，結果見表4。

表3 主要變量描述性統計

由表4可知，在兩組樣本中，被解釋變量FIN、DFIN及其他控制變量的均值普遍存在顯著差異。其中實施員工持股計劃樣本的FIN和DFIN值均顯著低于未實施員工持股計劃樣本的相應值，說明在未實施員工持股計劃的企業樣本中脫實向虛現象更嚴重，這也初步驗證了本文假設1的猜想。

表4 樣本分組描述性統計

(二)回歸分析

應用模型(3)進行面板固定效應回歸的結果見表5。其中列(1)(2)為未考慮控制變量時的回歸結果，員工持股計劃實施啞變量ESOP與企業金融化水平FIN、金融化偏離程度DFIN的回歸系數分別為-0.114 3、-0.051 6，在1%和10%水平顯著為負，初步驗證了H1。但受控制變量缺失的影響，此時F值和R2均較小，模型解釋力度較差。加入控制變量后，列(3)(4)顯示ESOP與FIN、DFIN的回歸系數分別為-0.098 1、-0.046 2，在1%和5%水平顯著為負，此時的F值和R2相比前兩列變大，模型解釋力度變強，進一步驗證了H1，說明員工持股計劃顯著抑制了企業金融化行為，促使金融資產配置向最優金融化程度逼近。員工持股計劃實施后，員工工作表現的改善能增強企業對執行層的信任度，員工持股產生的主人翁意識有利于持股員工參與治理，約束管理層自利動機，并進而減少金融化行為。

表5 基礎回歸結果

基于企業產權異質性的分組檢驗結果見表6。其中列(1)和列(2)結果顯示，在非國有企業樣本，自變量ESOP與被解釋變量FIN、DFIN的回歸系數為-0.107 3、-0.055 6，分別在1%、5%水平上顯著為負；列(3)和列(4)結果顯示，在國有企業樣本中，ESOP的回歸系數分別為0.120 4、0.037 8，在統計意義上并不顯著。對分組樣本進行費舍爾組合檢驗結果顯示，以FIN、DFIN為被解釋變量時兩組樣本差異的經驗P值均為0.000，表明分組樣本在1%水平內存在顯著差異，分組檢驗有效。該結果驗證了H2，表明員工持股計劃對企業脫實向虛的治理效應主要體現在非國有企業樣本中，而國有企業對員工持股計劃參與對象的約束影響了其實踐效果，甚至可能在一定程度上加劇金融化程度。

表6 基于產權的分組檢驗

(三)穩健性檢驗

1.內生性問題

首先，工具變量法。由于同省份同行業企業間在股權授予方面可能存在模仿行為[38]，同行業、同省份的企業實施員工持股計劃可能與本企業ESOP存在一致性，但與本企業金融資產配置的相關性較低。因此，以ESOP在年度-行業-省份層面的均值ESOP_mean作為ESOP的替代變量并進行面板工具變量回歸。回歸結果見表7。第一階段檢驗結果顯示，ESOP_mean與ESOP顯著正相關，弱工具變量檢驗Cragg-Donald Wald F統計值為41.352 7，大于10，過度識別檢驗Sargan統計值為0.221 8，在10%水平內不顯著，表明將其作為ESOP替代變量較合理。表7結果表明，ESOP與FIN、DFIN的回歸系數在全樣本和非國有企業樣本中顯著為負，表明克服互為因果的內生性問題后，原結論仍穩健。

表7 工具變量法

其次，雙重差分檢驗。構建實驗組虛擬變量和實驗期虛擬變量的交乘項DID[39]。其中，DID變量表示企業是否受到員工持股計劃的影響，若是，實施ESOP之后各期DID取值為1，否則為0。在進行雙重差分檢驗之前，本文依次構建企業員工持股計劃在t∈[-2,2]期間的虛擬變量，以檢驗是否滿足平行趨勢。結果見表8列(1)(2)。可見自變量回歸系數在員工持股計劃實施當年及之前兩年不顯著，而在實施之后年度顯著，樣本基本符合平行趨勢假設。雙重差分檢驗和分組檢驗結果見表8列(3)至(8)，與正文一致，原結論穩健。

表8 平行趨勢檢驗及雙重差分檢驗

再次，更換對照組。由于本文樣本期間的選取，正文中ESOP為1的樣本中不包含2019年度實施員工持股計劃的企業，而此類企業具有與實驗組相似的特征。因此，將2019年實施員工持股計劃的企業在實施之前年度的樣本作為對照組進行檢驗。匹配效果見表9。可見在匹配之前，實驗組和控制組特征變量的均值存在顯著差異，而匹配之后除產權性質外基本不顯著，表明匹配效果較好。更換對照組后的回歸結果見表10。此時自變量ESOP與被解釋變量的回歸系數在全樣本和分組檢驗時的結果均與正文一致，表明原結論穩健。

表9 樣本匹配效果

表10 更換對照組穩健性檢驗

2.其他穩健性檢驗

本文還進行了其他穩健性檢驗：(1)改變被解釋變量衡量方法。有學者認為，考慮到長期股權投資的持續性和規模性，企業金融化和脫實向虛行為不應包含長期股權投資[14]。因此，以剔除長期股權投資份額后的金融資產占比衡量企業狹義金融化程度并據此計算與最優金融化偏離程度后重新檢驗，結果見表11。(2)根據本文分析，企業金融資產配置可能偏離最優金融化水平，而偏離存在兩種情況：向上偏離和向下偏離。員工持股計劃對企業脫實向虛的治理作用應主要體現在向上偏離的樣本中。為此，將樣本劃分為向上偏離和向下偏離兩組分別進行檢驗。結果見表12。可見ESOP的回歸系數在向上偏離組樣本中顯著為負，而在向下偏離樣本中不顯著。在對向上偏離組樣本根據產權性質進行分組后發現，員工持股計劃對企業脫實向虛的治理作用主要體現在非國有企業中，表明原結論穩健。

表11 改變被解釋變量衡量方法的穩健性檢驗

表12 區分偏離方向的穩健性檢驗

六、進一步分析

(一)影響機制檢驗

據前文所述，員工持股計劃一方面能增強企業對員工的信任關系，促使企業更加依賴員工并發展實業；另一方面有利于持股員工對管理層的監督治理，約束管理層短期逐利動機。為此，本文在模型(3)的基礎上構建如下遞歸模型，進一步檢驗影響路徑。其中，PATH代表企業與員工的信任關系Trust和委托代理問題Agence兩個路徑變量。本文信任關系Trust主要衡量企業對員工的依賴程度。賈明媚等(2020)[40]指出領導對員工的信任表現為給予員工充分授權，并對依賴員工的工作持積極預期。而企業員工的不斷增長，一方面表明企業更傾向于依賴員工發展實業，另一方面表明企業對員工的吸引力提升，能在一定程度上表明企業與員工的信任關系增強。因此用企業員工凈流入來表示，具體計算方法為Tust等于當期企業在職員工數相比上期的增長率[41]；Agence的衡量參考倪靜潔和吳秋生(2020)[42]的做法，用企業當期管理費用占營業收入的比重來表示，若管理費用率較高，說明委托代理問題越嚴重。全樣本機制檢驗結果見表13。列(1)中ESOP的回歸系數在5%水平顯著為正，說明實施員工持股計劃后，企業員工增長率顯著提升，企業更傾向于發展依賴員工的實業，列(4)中ESOP的回歸系數在5%水平顯著為負，說明員工持股計劃能緩解管理層代理問題。模型(5)的實證結果中，路徑變量Trust、Agence的回歸系數顯著且符合預期，且與表5相比，表13中ESOP的回歸系數絕對值變小，顯著性減弱，說明兩類路徑變量在員工持股計劃與企業脫實向虛的關系中呈現部分中介效應。同理，區分國有和非國有樣本后對信任關系和代理問題的中介效應進行分組檢驗，結果見表14和表15。可見，在非國有企業樣本中，Trust和Agence的中介效應顯著，而國有樣本不顯著。上述結果驗證了本文推測。

表13 全樣本影響機制檢驗

表14 基于產權性質差異的信任關系中介效應檢驗

表15 基于產權性質差異的代理問題中介效應檢驗

PATHi,t+1=φ0+φ1ESOPi,t+φiControlsi,t+εi,t

(4)

FINi,t+1(DFINi,t+1)=δ0+δ1ESOPi,t+δ2PATHi,t+δiControlsi,t+εi,t

(5)

(二)要素設計差異

在決定是否推行員工持股計劃的基礎上，企業還會對ESOP的具體實施方案進行個性化要素設計，差異化的要素組合對企業所有權分配、員工心理公平性感知、ESOP投資風險產生直接影響，并產生不同的治理效應。為此本文進一步分析ESOP控制權屬性、公平屬性和風險屬性對企業金融化的影響。

1.控制權屬性

員工持股計劃的目的在于構建資本和勞動的利益共同體模式，ESOP認購比例關系到持股員工的控制權和其與企業利益的一致性。認購比例越高時，持股成員在企業中的剩余索取權越高，員工利益與企業利益越趨同，此時的ESOP越可能促成企業內部相互信任、相互依賴的氛圍，提高員工監督權，進而抑制企業脫實向虛。但是通常而言，金融資產配置程度主要受高管決策的影響，在企業員工持股計劃的實施過程中也將管理層納入參與人員中，對高管股權激勵也可能減少管理層短視行為[18]，而信任和共生治理的核心在于非高管員工的參與。那么，員工持股計劃對企業脫實向虛的治理作用到底是基于管理層，還是普通員工的參與呢？為回答這一問題，本文對ESOP總持股比例(Share)、高管持股比例(Manshare)和普通員工持股比例(Emshare)分別衡量ESOP整體控制權、高管ESOP控制權和非高管ESOP控制權，以高管認購比例(Manpro)和普通員工認購比例(Empro)衡量企業對ESOP控制權的分配，并進行統計分析。本文首先觀察樣本企業的實施情況。由表16可知，Share的均值為1.543 4%，Manshare均值為0.436 7%，Emshare均值為1.094 1%，而高管在ESOP中的認購比例平均僅達到27.657 8%，說明整體上看，實施員工持股計劃的企業更傾向于普通員工持股，與傳統股權激勵存在較大區別。而后本文通過實證檢驗觀察員工持股計劃的影響主要來自高管還是普通員工。實證檢驗結果見表17(1)由于部分企業未詳細披露員工持股計劃實施細節，導致進一步檢驗控制權、公平性和風險性的影響時數據有所缺失。剔除未披露相關數據的樣本后，最終有998個樣本參與回歸。。可見在實施員工持股計劃的樣本中，變量Share和Emshare與FIN、DFIN的回歸系數均顯著為負，而Manshare的回歸系數均不顯著。該結果驗證了本文的猜想，表明員工持股計劃對企業脫實向虛的抑制作用主要來自普通員工的參與，且認購比例越高，對金融資產配置的治理效果越好。

表16 員工持股計劃要素設計描述性統計

表17 ESOP控制權分配與企業脫實向虛

2.公平屬性

傳統股權激勵通常以管理層激勵為主，導致普通員工和高管、普通員工與企業間代理問題嚴重。此時企業更傾向依賴物質資本的增值效應獲取利潤，忽略人力資本價值。相比之下，員工持股計劃參與對象更具有多元性，且更傾向普通員工，彌補了傳統激勵方式的不公平問題。較大范圍的員工參與能增強員工與員工、員工與企業之間的利益一致性，搭建廣泛的信任和依賴團隊。但是，公平激勵不等于同等激勵，差異化、有選擇的公平激勵是員工判斷個人價值的標尺。過于平均的分配制度也會加劇不平衡心理或搭便車動機，反而激化內部矛盾，降低團隊效率[4]，既不利于基于依賴關系的投資決策，也可能降低持股員工的監督治理積極性。因此，員工持股計劃的實施過程應體現公平性，既要防止參與度過低，也應避免平均主義。為檢驗ESOP公平性的影響，構建如下兩個指標：(1)參與人員規模(People)，用認購人數占企業員工總數的比重來表示。若People值過低，說明企業ESOP仍側重對少數人的激勵。若People值過高，則說明企業缺乏對員工貢獻的區分，ESOP分配過于平均；(2)員工認購差距(Dap)，用高管人均認購比例與普通員工人均認購比例的比值表示。Dap值越大，說明ESOP更傾向于管理層激勵，公平性較低。據表16的描述性統計結果可知，樣本企業的方案設計存在較大差異。People均值為0.146 4，最小值接近0，最大值高達0.982 6，表明參與員工持股計劃的員工平均占比達14.64%，參與度整體偏低。Dap的均值為14.490 2，在25分位處達到3.310 2，說明高管人均認購比例普遍高于普通員工人均認購比例，這一現象基本符合“多勞多得”的原則，但部分企業的認購差距過高，達到256.700 2，也可能激化員工與高管的矛盾。實證檢驗結果見表18列(1)至列(4)。可見People變量與FIN、DFIN均呈正U型關系，說明參與認購的人數并非越多越好。只有在參與人數不足企業員工總數的24%時才呈現抑制金融化的作用，否則反而加劇脫實向虛。而Dap與被解釋變量顯著正相關，說明認購差距越大，對企業金融化的治理效果越差。上述結果表明ESOP公平性越高，越能產生抑制脫實向虛的效果。

3.風險屬性

員工持股計劃為持股成員帶來股票收益，但收益與風險相對應，股票市場的波動影響成員收益并可能造成成員的心理波動。除通過員工自籌資金作為員工持股計劃主要資金來源外，企業可以向金融機構借款，形成優先級和劣后級的杠桿模式。杠桿持股將員工可能的收益和風險翻倍，股價下跌時會擴大員工損失，引起員工心理波動，影響工作積極性[25]。同時部分企業大股東為ESOP提供擔保，若股價跌破警戒線或止損線，大股東須履行補倉義務。這一模式不僅不會增強企業對員工的信任，還會加劇短期逐利動機，并通過金融資產配置進行套利。為檢驗風險屬性對企業金融化的影響，本文保留受員工持股計劃影響之后年份的實驗組和對應控制組樣本，并根據有無通過杠桿方式進行融資劃分樣本，分別檢驗兩種樣本中ESOP實施與否對企業金融化的影響。結果見表18列(5)至列(8)，顯示在非杠桿樣本中，ESOP的回歸系數顯著為負，而杠桿樣本不顯著，表明員工持股計劃對企業金融化的抑制作用只有在采取非杠桿方式時有效，驗證了本文的猜想。

表18 ESOP公平性、風險性與企業金融化

七、結論及建議

本文從企業金融化視角實證檢驗員工持股計劃對高管決策的影響。研究發現：(1)員工持股計劃與企業金融化程水平、實際金融化與最優金融化偏離程度顯著負相關。表明實施員工持股計劃能顯著抑制企業脫實向虛，有利于實際金融化水平向最優金融化水平逼近。這一治理效應在非國有企業中更顯著。(2)上述治理效應的作用機理主要體現在：員工持股計劃一方面能提高企業對人力資本的依賴程度，另一方面有利于增強員工主人翁意識和監督治理意愿，緩解管理層代理問題，進而抑制企業金融化。該結論支持了普通員工影響企業內部信任依賴關系和公司治理水平，并調整資源配置決策的理論分析。(3)員工持股計劃的實施效果依賴于合理的要素設計，ESOP控制權越高、公平性越高、風險性越低時，對企業脫實向虛的治理效果越好。

本文具有如下啟示：(1)經濟高質量發展背景下，實體企業如何脫虛向實的問題更加緊迫。員工是經營、投資活動的關鍵執行層，對于改善企業發展質量、實現資源優化配置具有不容忽視的作用。為此，企業不僅要通過股權激勵等手段約束管理層短視動機，還應該更加關注普通員工的人力資本價值，通過員工持股計劃等方式激發企業活力，搭建相互信任、相互依賴的企業氛圍，進而引導資金流向更加依賴人力資本的實業領域，減少金融資產配置。(2)員工持股計劃的制度設計，特別是對普通員工認購份額的安排和分配影響其實踐效果。為有效發揮員工持股計劃的積極作用，建議企業在綜合考慮其實施目的的基礎上，將ESOP份額向普通員工傾斜，同時注重有差別地公平分配，避免平均主義。杠桿式員工持股可能加劇企業金融化動機，為此應盡量減少以金融借款方式作為員工持股計劃的資金來源。(3)對于企業員工持股計劃，證監會應加大對ESOP認購比例和認購方式的監管，特別是對杠桿融資方式的管控。股票市場投資者也應結合員工持股計劃的具體要素設計進行綜合判斷，防止盲目投資。(4)與美國相比，我國雖然有《指導意見》為上市公司員工持股計劃保駕護航，但缺乏稅收優惠等政策支持，影響上市公司實施員工持股計劃的積極性。同時，受政策限制，國有企業員工持股計劃的受益對象相對較少，約束條件較多，導致國有企業員工持股計劃對于抑制脫實向虛的治理效果不顯著。因此，建議政府逐步嘗試增加對企業員工持股計劃的政策支持，放松對國有企業的政策約束，鼓勵通過員工持股計劃推進國有企業混合所有制改革。