影子銀行、投融資期限錯配與企業(yè)財務風險

李香花 劉振宇 王敏

(中南大學 商學院，湖南 長沙 410083)

一、引言

2008年金融危機以來，金融工具不斷創(chuàng)新，“去杠桿”政策所帶來的債務軟約束和金融市場與實體投資利差等原因，影子銀行規(guī)模得以迅速增長，并在2017年達到了100.4萬億元的歷史峰值。影子銀行作為非正規(guī)金融體系中的重要組成部分，能夠推動金融市場化和倒逼商業(yè)銀行創(chuàng)新，對我國實體經(jīng)濟的發(fā)展作用不容小覷[1]。影子銀行的積極作用在受到一定肯定的同時，因高杠桿、高信息不對稱性及監(jiān)管難度高等特點，給金融體系和微觀實體經(jīng)濟帶來較大的風險。企業(yè)作為社會主義市場經(jīng)濟參與主體之一，受到政府政策影響較深。我國自2015年底便進入了強制性去杠桿階段，緊縮性的信貸策略使我國企業(yè)普遍面臨著融資約束。影子銀行作為銀行信貸的重要補充方式，滿足了企業(yè)的資金需求[2]，但由于企業(yè)對資金使用不恰當，加大了發(fā)生財務風險的可能性。為此，有必要深入研究影子銀行規(guī)模與微觀企業(yè)財務風險之間的關(guān)系及其作用機理，為監(jiān)管部門管控影子銀行提供經(jīng)驗證據(jù)。十九大報告中明確指出要深化金融體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，2021年3月全國兩會《政府工作報告》中也指出要防范化解經(jīng)濟金融風險。著力防范化解金融風險，防止經(jīng)濟領(lǐng)域風險向社會、民生等領(lǐng)域傳導是我國目前工作重心之一。因此，深入研究影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的影響具有重要現(xiàn)實意義。

本文選取2012-2018年滬深A股上市公司為研究對象，實證檢驗了影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險的關(guān)系，并探明其作用機理。本文的主要貢獻在于：(1)將影子銀行規(guī)模關(guān)聯(lián)于微觀企業(yè)財務風險，豐富了金融市場風險傳染理論和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論，也為企業(yè)債務融資方式的選取提供新的參考標準。(2)引入投融資期限錯配作為中介變量，深入探討影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的作用機理，為降低企業(yè)財務風險和規(guī)范我國影子銀行的發(fā)展提供新的思路和視角。(3)通過探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化進程下的影子銀行規(guī)模、投融資期限錯配與企業(yè)財務風險關(guān)系的差異，為構(gòu)建政府和企業(yè)的協(xié)同的金融監(jiān)管系統(tǒng)諫言獻策。

二、文獻綜述

(一)影子銀行文獻綜述

FSB(2011)[3-5]指出影子銀行不同于傳統(tǒng)信貸方式，它是指游離于銀行監(jiān)管體系之外，可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系。目前國內(nèi)外學者關(guān)于影子銀行的研究主要基于以下視角展開：從影子銀行自身特性出發(fā)，學者們指出影子銀行具有高杠桿高關(guān)聯(lián)、監(jiān)管套利等特征；從貨幣政策相關(guān)性視角出發(fā)，有學者指出影子銀行具有逆周期性特點，即影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行呈現(xiàn)替代關(guān)系，致使政府通過利率調(diào)整宏觀經(jīng)濟運行措施失效，降低貨幣政策有效性[1,6-8]。政府應重視影子銀行在貨幣政策中的傳導作用，適當使用貨幣政策工具防范化解影子銀行帶來的風險[9]；從金融發(fā)展和金融監(jiān)管視角出發(fā)，學者指出影子銀行易積累風險，對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性造成不利影響，引發(fā)系統(tǒng)性風險[10-12]，關(guān)于影子銀行風險的治理逐漸成為國內(nèi)外監(jiān)管改革的重要議題之一[13-14]。從微觀層面來看，主要體現(xiàn)在企業(yè)融資約束、風險承擔水平及企業(yè)價值等方面。影子銀行的出現(xiàn)和發(fā)展拓寬了企業(yè)債務融資渠道，在一定程度上緩解了金融抑制所帶來的負面作用[15]，推動金融創(chuàng)新，為經(jīng)濟發(fā)展注入活力[2,16]。但影子銀行也被認為是傳統(tǒng)銀行體系外的信用中介，處于政府部門監(jiān)管的灰色地帶[17-18]。

(二)企業(yè)財務風險文獻綜述

企業(yè)財務風險包括財務成果風險和財務狀況風險兩方面[19]。現(xiàn)有對企業(yè)財務風險的研究主要涵蓋以下幾個方面：在融資層面，企業(yè)利用財務杠桿放大債務融資規(guī)模，通常面臨過高的負債資金比例和高財務負擔，導致其償債能力的嚴重不足，加大財務風險出現(xiàn)的可能性[20-22]；在內(nèi)部控制層面，企業(yè)的目標組織設(shè)計制度可以減少財務風險的發(fā)生[23-24]，有關(guān)財務信息的內(nèi)部控制存在缺陷，致使財務信息出現(xiàn)不及時、不準確和不完整的情況時，企業(yè)更容易發(fā)生財務風險[25]。袁小波(2010)[26]曾指出內(nèi)部環(huán)境、風險評估和信息溝通與財務風險呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；在投資效率層面，企業(yè)過度投資帶來財務風險增加，甚至面臨破產(chǎn)境地[27-30]；還有學者將董事會規(guī)模和高管特征納入企業(yè)財務風險的影響因素。董事會規(guī)模越大，滋生的官僚主義將加大企業(yè)財務風險[31]。在董事長和總經(jīng)理兩職合一影響董事會獨立性的情況下，不稱職的總經(jīng)理更難以被替換，企業(yè)經(jīng)營效率降低，增加企業(yè)財務風險[32]。

(三)文獻述評

現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究大多集中于貨幣政策相關(guān)性、金融發(fā)展和金融監(jiān)管方面，而關(guān)于企業(yè)財務風險的探討則大多數(shù)以企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)特征為聚焦點。目前關(guān)于影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的影響和作用機制還處于空白狀態(tài)。因此，本文試圖建立影子銀行發(fā)展與企業(yè)財務風險研究框架，進行理論和實證分析，填補現(xiàn)有研究空缺。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)影子銀行與企業(yè)財務風險

影子銀行采用高杠桿化的運作方式獲得高額利潤[33]，通過資產(chǎn)證券化把市場流動性轉(zhuǎn)化為銀行流動性的債務融資方式，推高企業(yè)財務杠桿[34-35]。企業(yè)負債率越高，財務風險越高[36-37]。企業(yè)高杠桿率還放大了金融市場風險，降低其風險承受能力。根據(jù)風險傳播理論可知，影子銀行的高關(guān)聯(lián)特性，使得企業(yè)進一步承擔了來自影子銀行的風險。FCIC(2010)也指出由于影子銀行高杠桿、依賴于短期資金市場和缺乏政府有效監(jiān)管等，導致其具有極度脆弱性。這種脆弱性隨信用工具轉(zhuǎn)移到銀行業(yè)等市場中，加劇整個金融體系的不穩(wěn)定性[38]，惡化資本市場運營情況，加劇企業(yè)財務風險。

影子銀行的發(fā)展還會產(chǎn)生代理問題。Ashcraft等(2011)[39]指出影子銀行產(chǎn)生原因主要由流動性需求、供給套利及其代理問題等多種因素共同促成。影子銀行信息不對稱且透明性差，其產(chǎn)生的代理問題相較與正規(guī)信貸機構(gòu)更加突出。影子銀行融資并不能發(fā)揮債務的治理效應和監(jiān)督效應。于東智等(2003)[40]指出中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著諸多不合理的特征，債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性，股東和債務人更加有動機將資金投資到高風險的項目以獲取高額收益，這導致企業(yè)代理問題加重，觸發(fā)流動性不足、償債危機等問題[41]。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險顯著正相關(guān)。

(二)投融資期限錯配的中介效應

投融資結(jié)構(gòu)匹配理論指出，企業(yè)應當選擇與其自身發(fā)展戰(zhàn)略或者能夠?qū)崿F(xiàn)價值最大化的債務融資規(guī)劃。合理的信貸結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)開展投融資活動[42-43]，避免因無法償還本息帶來的風險。

1.影子銀行與投融資期限錯配

現(xiàn)有學者大多數(shù)認為影子銀行具有期限錯配的特征[1,13,44]。影子銀行在市場上吸收短期、閑散資金，聚集后投資于金融市場，且多為短期或超短期貨幣工具的形式而存在。白云霞等(2016)[45]研究發(fā)現(xiàn)期限錯配是企業(yè)對金融系統(tǒng)的長期資金供應不足被迫做出的反應，企業(yè)短貸長投是資金供需雙方共同選擇的結(jié)果。馬紅等(2018)[46]表明我國企業(yè)短貸長投并不是企業(yè)主動的選擇，而是由于我國金融抑制和金融市場化程度整體不高產(chǎn)生的替代性融資方式，并且與正規(guī)的金融渠道相比，監(jiān)管部門難以管控影子銀行提供的資金，容易滋生高管道德風險及逆向選擇，將從影子銀行融來的短期資金大量投入到長期投資活動中去。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2影子銀行規(guī)模與投融資期限錯配存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

2.投融資期限錯配與企業(yè)財務風險

投融資期限錯配表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理，容易造成企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，資金鏈斷裂會惡化企業(yè)財務狀況[47]。現(xiàn)有文獻從理論和實際出發(fā)對企業(yè)投融資期限錯配問題進行研究，探討其對企業(yè)財務風險的影響。鐘凱等(2016)[48]指出我國金融抑制環(huán)境會通過企業(yè)“短貸長投”行為加劇經(jīng)濟實體運行風險。白云霞等(2016)[45]指出企業(yè)使用流動負債支持長期投資越多，企業(yè)財務風險越大。孫鳳娥(2019)[49]通過企業(yè)融資約束程度以及增發(fā)新股的難度指出，期限錯配程度的提高會增加企業(yè)財務風險。盛明泉(2020)[50]表明企業(yè)保持資本結(jié)構(gòu)的合理性，規(guī)避由于投融資不匹配而引發(fā)的企業(yè)財務風險。邱穆青等(2020)[51]指出產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異會帶來融資約束和投融資行為的不同，導致期限錯配對國有和民營的企業(yè)財務風險影響不同。由此可見，現(xiàn)有大多數(shù)學者都認為投融資期限錯配會引發(fā)企業(yè)財務風險。

本文通過對影子銀行規(guī)模對投融資期限錯配的論述，表明影子銀行規(guī)模會加大企業(yè)“短代長投”傾向，期限錯配會引發(fā)流動性風險，加劇企業(yè)財務風險。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3投融資期限錯配作為中介變量在影子銀子規(guī)模和企業(yè)財務風險之間起傳導作用。

本文的邏輯思路如圖1所示。

圖1 投融資期限錯配中介效應分析

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2018年度滬深A股上市公司作為初始樣本，并進行如下篩選：(1)剔除金融類、保險類公司；(2)剔除ST、*ST類公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到11 418個樣本觀測值。本文手工收集了中國人民銀行每年發(fā)布的《社會融資規(guī)模統(tǒng)計表》測算影子銀行規(guī)模，利用《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》測算地區(qū)市場化進程。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，變量中有關(guān)公司財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，為避免回歸結(jié)果受到樣本中極端值影響，本文對模型中所有連續(xù)型變量都進行上下1%的Winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)計與變量定義

本文借鑒Baron和Kenny[52]以及溫忠麟(2004)[53]等提出的中介效應檢驗方法，構(gòu)建Recursive模型檢驗影子銀行規(guī)模是否通過投融資期限錯配的中介效應加劇企業(yè)財務風險，模型設(shè)定如下

Risk_Zi,t=β0+β1Sbsi,t+β2Sizei,t+β3Roai,t+β4TobinQi,t+β5Quicki,t+β6Growthi,t+β7Boardi,t+β8Independi,t+β9Holdi,t+β10Ari,t+β11Pbi,t+Year+Ind+εi,t

(1)

Sflii,t=β0+β1Sbsi,t+β2Sizei,t+β3Roai,t+β4TobinQi,t+β5Fixratioi,t+β6Growthi,t+β7Lri,t+β8Independi,t+Year+Ind+εi,t

(2)

Risk_Zi,t=β0+β1Sbsi,t+β2Sflii,t+β3Sizei,t+β4Roai,t+β5TobinQi,t+β6Quicki,t+β7Growthi,t+β8Boardi,t+β9Independi,t+β10Holdi,t+β11Ari,t+β12Pbi,t+Year+Ind+εi,t

(3)

中介效應檢驗一般包括三個步驟：第一步，影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的回歸，檢驗兩者回歸系數(shù)是否顯著，顯著則進行下一步，不顯著則停止檢驗；第二步，做影子銀行規(guī)模對中介變量投融資期限錯配的回歸，檢驗兩者回歸系數(shù)是否顯著；第三步，將中介變量投融資期限錯配放入第一步的回歸模型后檢驗影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險的回歸系數(shù)是否顯著，不顯著說明存在完全中介效應，顯著但系數(shù)下降說明存在部分中介效應。

被解釋變量為企業(yè)財務風險(Risk_Z)。本文采用Altman(1968)[54]提出的Z-score模型作為衡量企業(yè)財務風險的指標。穩(wěn)健性檢驗借鑒吳國鼎(2015)[55]等人的研究中采用資產(chǎn)負債率(Lev)和修正z值作為企業(yè)財務風險的替代指標。

解釋變量為影子銀行規(guī)模(Sbs)。本文借鑒殷劍峰等(2013)[16]，程小可等(2015)[15]人的研究，將影子銀行規(guī)模定義為(委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)/社會融資規(guī)模。穩(wěn)健性檢驗中借鑒吳娜(2020)[57]等人的研究衡量影子銀行規(guī)模。

中介變量為企業(yè)投融資期限錯配程度(Sfli)。本文借鑒鐘凱等(2016)[48]、白云霞(2016)[45]的研究，通過對企業(yè)現(xiàn)金支出和流入、長期借款以及權(quán)益增加數(shù)額、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與企業(yè)上一年度的總資產(chǎn)比重構(gòu)建投融資期限錯配指標。

參照于富生等(2008)[31]、吳國鼎等(2015)[55]、馬紅等(2018)[46]等人的研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Roa)、成長機會(TobinQ)、速動比率(Quick)、營業(yè)收入增長率(Growth)、董事會規(guī)模(Board)、獨立董事比例(Independ)、高管持股比例(Hold)、應收賬款比重(Ar)、市凈率(Pb)、固定資產(chǎn)比率(Fixratio)、流動性(Lr)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)效應。具體定義如表1。

表1 變量定義

(三)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。Risk_Z的均值為-5.958，最大值-0.497，最小值-47.010，表明不同企業(yè)面臨財務風險的差異較大。Sbs均值為0.303，最大值為0.443，最小值為-0.107，表明影子銀行規(guī)模在不同年份存在較大差異。Sfli的均值為-0.572，最大值為-0.101，最小值為-1.008，說明企業(yè)債務期限錯配程度差異較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果

表3為影子銀行規(guī)模、投融資期限錯配與企業(yè)財務風險關(guān)系的實證檢驗結(jié)果。本文借鑒Baron和Kenny和溫忠麟(2004)提出的中介檢驗程序?qū)Y(jié)果進行如下分析。

第一步，驗證影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險的關(guān)系。表3列(1)依據(jù)模型(1)檢驗影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的影響。結(jié)果顯示，影子銀行的發(fā)展規(guī)模對企業(yè)財務風險影響的系數(shù)為正(β=2.489)，且在1%的水平上顯著，表明隨著影子銀行規(guī)模擴大，其高杠桿高關(guān)聯(lián)及逃避監(jiān)管所帶來的問題逐漸突出，影子銀行的風險通過融資渠道傳導至企業(yè)主體，企業(yè)財務杠桿處于較高水平，加劇企業(yè)財務風險，假設(shè)1成立。

表3 主效應及中介效應回歸結(jié)果

第二步，驗證影子銀行規(guī)模與投融資期限錯配的關(guān)系。表3列(2)為模型(2)的回歸結(jié)果，即影子銀行規(guī)模對企業(yè)投融資期限錯配的影響。結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模對企業(yè)投融資期限錯配影響系數(shù)為正(β=0.181)，且在1%的水平上顯著，表明隨著影子發(fā)展規(guī)模越來越大，企業(yè)被迫選擇影子銀行提供短期金融工具進行融資，加重“短貸長投”的局面。假設(shè)2得到驗證。

第三步，驗證投融資期限錯配的中介效應。表3列(3)為模型(3)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，加入中介變量投融資期限(Sfli)后，影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的影響系數(shù)依然為正(β=1.390)，但第三步Sbs的系數(shù)小于第一步Sbs系數(shù)。根據(jù)溫忠麟(2004)[53]提供的中介效應檢驗方法可知,投融資期限錯配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險之間起到部分中介作用，表明影子銀行不僅會通過風險傳染、推高企業(yè)財務杠桿加劇企業(yè)財務風險，還由于影子銀行提供的貨幣工具偏向短期，致使企業(yè)不顧其債務期限的約束進行投資決策，造成財務風險偏高。本文的假設(shè)3得到驗證。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)解釋變量測度替換

借鑒吳娜(2020)[56]等人的研究,利用“對其他存款性公司債權(quán)”與“對其他金融機構(gòu)債權(quán)”除以“總資產(chǎn)”衡量影子銀行發(fā)展水平(Shadow)，總資產(chǎn)指國外資產(chǎn)、儲備資產(chǎn)、對政府債券以及其他資產(chǎn)的加總。

表4列(1)結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險的相關(guān)系數(shù)為正(β=0.662)，且在1%的水平上顯著，表明影子銀行的發(fā)展顯著加大了企業(yè)財務風險，假設(shè)1穩(wěn)健。表4列(2)結(jié)果表明，影子銀行規(guī)模與企業(yè)投融資期限錯配的相關(guān)系數(shù)為正(β=0.048)，且在1%的水平上顯著，顯示影子銀行的發(fā)展規(guī)模引發(fā)企業(yè)“短貸長投”的投資決策，產(chǎn)生債務期限錯配，假設(shè)2穩(wěn)健。表4列(3)結(jié)果顯示，影子銀行的發(fā)展規(guī)模與企業(yè)財務風險的相關(guān)系數(shù)依然為正(β=0.370)，且在1%的水平上顯著，但相比于第一步Shadow系數(shù)(β=0.662)有所下降，表明投融資期限錯配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險之間起到部分中介效應。假設(shè)3穩(wěn)健。

表4 Shadow回歸結(jié)果

(二)被解釋變量測度替換

1.資產(chǎn)負債率(Lev)

借鑒吳國鼎(2015)[55]等人的研究,采用資產(chǎn)負債率(Lev)作為企業(yè)財務風險的替代指標。

表5列(1)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險正相關(guān)(β=0.195)，且在1%的水平上顯著，表明影子銀行規(guī)模越大，企業(yè)財務風險越高，假設(shè)1穩(wěn)健。表5列(2)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模對投融資期限錯配具有正向作用(β=0.133),且在1%的水平上顯著，表明影子銀行規(guī)模越大，企業(yè)投融資期限錯配越明顯，假設(shè)2穩(wěn)健。表5列(3)的結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險呈現(xiàn)正相關(guān)(β=0.024)，且在1%的水平上顯著，相比于第一步Shadow系數(shù)有所下降，可知投融資期限錯配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險之間起到部分中介效應，假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。

表5 Lev回歸結(jié)果

2.修正的Altman-Z值

參考吳國鼎(2015)[55]、張小茜(2017)[56]研究，本文采用修正Altman-Z值作為企業(yè)財務風險的替代指標Risk_Z2。表6列(1)的結(jié)果表明，影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險系數(shù)為正(β=0.054)，且在1%的水平上顯著，假設(shè)1穩(wěn)健。列(2)的回歸結(jié)果顯示，影子銀行規(guī)模與投融資期限錯配系數(shù)為正(β=0.007)，且在1%水平上顯著，表明影子銀行的發(fā)展規(guī)模顯著加劇了企業(yè)投融資期限錯配程度，假設(shè)2結(jié)論穩(wěn)健。列(3)檢驗投融資期限錯配的中介效應，結(jié)果顯示影子銀行(Sbs)的系數(shù)為0.022，且在1%的水平上顯著，相比于第一步Sbs系數(shù)有所下降，表明投融資期限錯配在影子銀行規(guī)模和企業(yè)財務風險發(fā)揮部分中介效應，假設(shè)3結(jié)論穩(wěn)健。

表6 修正Z值回歸結(jié)果

表7 Sbs滯后一期回歸結(jié)果

表8 Shadow滯后一期回歸結(jié)果

(三)滯后一期解釋變量

由于影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險存在滯后性，本文借鑒吳娜(2020)[57]、馮麗艷[58]等人的研究，將解釋變量滯后一期。結(jié)果如表7、8所示，無論將Sbs還是Shadow滯后一期，第一步、第二步回歸結(jié)果的相關(guān)系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，表明影子銀行的發(fā)展規(guī)模不僅影響企業(yè)財務風險還加劇其投融資期限錯配程度，假設(shè)1、假設(shè)2穩(wěn)健。第三步Sbs和Shadow系數(shù)均為正，相對于第一步均有所減小，表明投融期限錯配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險之間發(fā)揮部分中介效應，假設(shè)3得到驗證。

七、拓展性檢驗

在前文分析基礎(chǔ)之上，本文還分別從市場化進程及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進一步分析其影響機制，采用《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》發(fā)布的每年市場化指數(shù)測算地區(qū)市場化進程，大于中位數(shù)取1，表明公司所處地區(qū)市場化進程較高，否則為0，以上市公司最終控制人區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，最終控制人為中央或地方政府取1,否則為0。

1.市場化進程

表9中列(1)的結(jié)果顯示，企業(yè)所處地區(qū)市場化進程較高情況下，影子銀行規(guī)模會加劇企業(yè)財務風險(β=3.790)，第三Sbs的系數(shù)為2.317，且兩者均在1%的水平上顯著，表明市場化進程高的地區(qū)，投融資期限錯配起部分中介作用。這是由于市場化進程較高的地區(qū)，政府鼓勵金融創(chuàng)新，對資本市場干預相對較少，影子銀行發(fā)展環(huán)境較為寬松，雖然拓寬企業(yè)融資渠道，也推高了企業(yè)財務杠桿水平并造成“短期長投”的現(xiàn)象，影響企業(yè)穩(wěn)定性，加劇其財務風險。表9列(2)結(jié)果顯示，在市場化進程低的地區(qū)，影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險影響不顯著，第一步不顯著，停止中介效應檢驗。這表明市場化進程較低的地區(qū)，政府對金融市場的管控較為嚴格，影子銀行生存空間受到擠壓，企業(yè)通過影子銀行融資較為困難，依然依靠傳統(tǒng)的信貸渠道，而這種信貸渠道對企業(yè)狀況要求較為嚴格，“短貸長投”能被很好的抑制，也使得企業(yè)財務杠桿處于平穩(wěn)狀態(tài)。

表9 市場化進程回歸結(jié)果

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

表10報告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)檢驗實證結(jié)果。列(1)結(jié)果表明，在國有企業(yè)中，影子銀行規(guī)模對企業(yè)財務風險的具有正向作用(β=0.839)，在10%的水平上顯著。非國有企業(yè)中，影子銀行對企業(yè)財務風險也具有正向作用(β=6.416)，且在1%的水平上顯著。列(5)(6)顯示加入中介變量Sfli的實證結(jié)果。結(jié)果表明，國有企業(yè)Sbs的系數(shù)為0.018但不顯著，與第一步的系數(shù)比較可知，投融資期限錯配發(fā)揮完全中介效應。在非國有企業(yè)中，Shadow的系數(shù)由第一步6.416變?yōu)?.166，兩者均在1%的水平上顯著,表明投融資期限錯配發(fā)揮部分中介效應。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果

非國有企業(yè)所得到的政策性傾斜較少，并且面臨著傳統(tǒng)信貸的限制多，門檻高的情況，融資約束較大。影子銀行相對于傳統(tǒng)的融資渠道門檻較低，非國有企業(yè)更加傾向選擇影子銀行這一融資渠道。通過前文的分析可知，企業(yè)通過影子銀行進行融資在推高企業(yè)財務杠桿的同時，承擔著來自影子銀行的風險，加劇企業(yè)財務風險。同時，由于影子銀行業(yè)務多偏向短期金融工具，企業(yè)投融資期限錯配程度更高，引發(fā)企業(yè)財務風險，即在非國有企業(yè)中，影子銀行不僅由于自身特征影響到企業(yè)財務風險，還會通過投融資期限錯配加劇企業(yè)財務風險。因此，在非國有企業(yè)中，投融資期限錯配在影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險中發(fā)揮部分中介效應。

國有企業(yè)一方面由于受到政府不斷的扶持性信貸政策的支持，資金來源渠道較為穩(wěn)定，融資約束較小[59-60]。國有企業(yè)影響著國民和地方經(jīng)濟的發(fā)展，受到政府管控的力度較大，意味著其財務決策受到嚴格的監(jiān)管。影子銀行的發(fā)展規(guī)模直接對國有企業(yè)的財務風險影響較小，影子銀行必須通過影響國有企業(yè)“短貸長投”加劇其財務風險。因此，投融資期限錯配在影子銀行規(guī)模與國有企業(yè)財務風險發(fā)揮完全中介效應。

八、研究結(jié)論與政策建議

本文通過選取2012-2018年滬深A股上市公司為樣本，對影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險之間關(guān)系及投融資期限錯配的中介效應進行實證檢驗，得出以下結(jié)論：(1)影子銀行規(guī)模與企業(yè)財務風險正相關(guān)，即影子銀行的發(fā)展規(guī)模越大,企業(yè)財務風險越高。(2)投融資期限錯配中介變量發(fā)揮部分中介效應，即影子銀行不僅自身能夠直接影響到企業(yè)財務風險，還會影響企業(yè)投融資期限錯配進而傳導至企業(yè)財務風險。(3)進一步細分地區(qū)市場化進程和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)研究發(fā)現(xiàn)，相較于市場化進程較低的地區(qū)，市場化進程較高的地區(qū)影子銀行對企業(yè)財務風險的影響更加明顯，投融資期限錯配發(fā)揮部分中介效應。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)能夠減弱影子銀行規(guī)模對其財務風險的影響，投融資期限錯配發(fā)揮完全中介效應。

結(jié)合本文的實證結(jié)果與分析，本文建議：(1)政府要利用好“無形之手”，積極引導影子銀行與社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展相適應，制定出切實可行的信息披露規(guī)則，要求影子銀行參與者自覺履行信息披露義務。(2)納入“吹哨人制度”解決影子銀行因透明度較低而出現(xiàn)的監(jiān)管困難和舉報困境。加大對地區(qū)市場化程度較高地區(qū)的影子銀行發(fā)展情況的監(jiān)管，建立監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè)和企業(yè)協(xié)同監(jiān)管機制。對于危害金融市場的企業(yè)行為給予曝光和行政處罰，維護影子銀行信貸市場的穩(wěn)定。(3)影子銀行應規(guī)范自身運營模式。影子銀行的負面效應很大程度上是由于其隨意借貸資金，對資金流向監(jiān)管不力所導致。因此，影子銀行在提供業(yè)務時應當完善審查制度和資金監(jiān)管措施，從源頭上把控問題。