EVA考核能促進僵尸企業釋放新活力嗎？

羅 浪

一、引言

僵尸企業指已失去自生能力本應退出市場，但主要憑借財政補貼及銀行貸款等外部力量而勉強維持運營的企業。產業低端、產能過剩一般是這類企業的主要特征。有序的市場競爭環境可以實時、自動調節部分過剩產能。但市場大量存在的僵尸企業，不僅對正常競爭秩序產生巨大干擾，也被視為導致我國出現高杠桿率的重要根源之一。在這一情勢下，2018年12月，國家發改委聯合其他部門出臺《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》，要求盡快穩妥、高效出清僵尸企業，解決產能過剩問題，加快實現經濟提質增效。同時應該看到，在各地出現的僵尸企業中，不乏一些既有資產資源也具備一定重組價值的企業，相關并購主體可以通過重組方式來提升這類企業的效益空間。所以可以這樣認為，有資源、有資產、有價值的“僵尸企業”仍然具備釋放新活力的機會。企業之所以出現僵尸化狀態，本質在于自身經營管理不善，政府及銀行等外界力量僅是延長了其“僵而不死”時間的外部因素。要想改善部分有資源價值企業僵尸化狀態，需要通過探析內部原因找出優化企業經營狀況的方案，從源頭阻止企業僵尸化進程，讓企業重新釋放新活力。

在理論上，業績通常是反映企業經營狀況的具體指標。對僵尸企業而言，一般可以通過評價企業業績判斷能否激發其余熱潛力。EVA正是評價企業業績的重要指標之一。一方面，EVA考核可能對弱化企業僵尸過程有促進作用。S.戴維·楊和斯蒂芬·奧伯恩研究了巴黎一家公司EVA考核評價體系發現，EVA考核的開展，可以激發該企業經理人為實現企業財務目標，創造經濟價值而努力奮斗。也有學者將這一原理引入僵尸企業的管理研究并指出，經理人若缺乏監管，可能為一己私利而做出損害公司利益的行為，該行為可能讓企業陷入財務困境并逐步走向僵尸化。而實施 EVA考核，更加能夠激勵管理層為企業創造收益，激發企業發展潛力。另一方面，EVA 業績考核體系是否能夠有效激勵企業管理者，激發僵尸企業新活力，還可能受外部環境影響。大量研究表明，市場競爭程度對業績評價指標的使用效果具有顯著影響。市場競爭程度較弱時，EVA考核評價效果明顯更弱，可能會降低對企業經營者的監管和激勵力度，不利于釋放僵尸企業新活力。因此，不僅要研究EVA考核與僵尸企業釋放新活力之間的效應，而且要深入探討受市場競爭因素的約束下，EVA考核體系實施效果差異性，以及這種差異性是否可以激發僵尸企業新活力。

鑒于此，本文從市場競爭視角，以我國2008-2019年滬深兩市A股上市企業為樣本，著重考察EVA考核對僵尸企業新活力釋放的影響效應。本文希望有如下增益貢獻：第一，將EVA考核與僵尸企業新活力釋放聯系起來，揭示我國上市僵尸企業新活力的激發機制。傳統研究僅從政府補助和銀行寬松政策等外部因素視角探討僵尸企業復活情況，而本文從EVA內部績效考核機制探討與僵尸企業新活力之間的關系。第二，揭示市場競爭這一外部約束條件對 EVA考核這一內部評價機制實施效果的影響。EVA考核在業績評價方法中占有舉足輕重的地位，其實施效果也處于不斷探索和改進中。本文研究EVA考核受外部環境的影響情況，能夠對更好地發揮EVA考核的實施效果提供依據。

二、理論分析與研究假設

EVA是用于衡量上市企業財務經營績效的一個具體指標，它以上市企業剩余收益為測算基礎，從企業經營利益中扣除資本成本，通過現金方式加以調整。上市企業實施EVA考核的目標在于，促使企業管理人員關注資本成本投入，將企業規模投資轉化為價值投資，充分有效地利用企業資本，達到提升企業績效或價值的效果。基于財務績效的經濟價值管理策略，就是從上市企業創立之日起制定存在的經營管理辦法。部分上市企業根據EVA財務績效的經濟價值來制定未來每一步計劃及預期目標，從而執行經濟管理策略。如此一來，上市企業即可實現價值循環并形成良性運作。同時，上市企業最高價值目標在于擁有一個健康的生存發展條件與環境。這說明，上市企業應通過理性財務績效管理活動實現這一目標。但問題在于，對于僵尸企業而言，其重新釋放新活力這一過程并不會自發實現，必須通過企業理性管理活動，引導行為人去自覺地追求；上市僵尸企業用于實現健康生存發展目標的手段也非自明，需要進一步探索。

技術創新理論認為，企業可以通過技術創新活動實現經濟增長。具言之，企業創新活動既可以獲得新技術或產品，提升自身技術優勢，也可以將新技術或產品通過市場化轉化為市場經濟價值，助其顯著提升財務績效。因此，在研究上市企業僵尸問題時，有學者認為，EVA績效考核即企業盈利能力不僅是識別上市僵尸企業主要指標之一，也是反映上市僵尸企業能否開展自救行為的一個要素。有學者認為，造成上市企業僵尸化的一個重要微觀因素是，該企業無法創造足夠財務績效而導致技術創新能力不足。所有的這些理論為分析EVA績效能否促進上市僵尸企業釋放新活力的研究搭建了理論橋梁。基于以上研究基礎，欒甫貴和湯佳穎（2018）利用A股上市僵尸企業中的金屬行業數據，探討EVA考核對僵尸企業僵尸指數影響，繼而分析EVA考核能否促進僵尸企業釋放新活力。研究結果列示了以下三種觀點：第一，僵尸企業施行高水平的EVA考核，可以顯著降低自身僵尸化指數，促進企業釋放新活力，減少新僵尸企業產生的可能性；第二，EVA考核的增強會激發僵尸企業擴充新產品的動力，進而抑制企業僵尸化進程，但隨著時間流逝，這種抑制作用強度會減弱，直至失效；第三，在企業研發與企業僵尸指數關系之間，投資效率起正向調節作用，即投資效率越高，企業研發新產品數量越多，就越有利于抑制企業僵尸化，可以促進僵尸企業釋放新活力。李丹蒙和梁安定（2019）從僵尸企業特征的視角出發，認為技術落后、產能過剩的上市僵尸企業須改變原有生存方式，進行技術創新，建立新的核心競爭優勢，只有這樣，上市僵尸企業才能恢復造血能力并實現自救，促使企業最終復活為健康企業。根據如上論述提出假設1：

H1：限定其他條件，實施EVA考核可以有效促進僵尸企業釋放新活力。

大量研究表明，市場競爭程度會顯著影響上市企業EVA業績評價指標使用效果。超產權理論認為，企業效益與市場競爭程度息息相關。EVA考核作為一種業績評價體系，是在市場競爭調節下在企業治理過程中出現的必然產物，市場競爭對企業的內部治理工具或方法產生一定的影響。同時，EVA作為企業業績評價體系中占比最高的指標，能夠更真實可靠地評價企業管理者的業績，對管理者產生更為有效的激勵。市場競爭水平較低的情況下，EVA考核評價效果明顯更弱，可能會降低對上市企業經營者的監管和激勵力度，提高企業僵尸化程度，阻礙上市僵尸企業復活進程。另外，在低競爭環境及較大社會責任環境下，EVA指標可能無法綜合評述經營者的能力和履職情況。這樣一來，EVA評價效用將顯著下降，可能難以推動僵尸企業釋放新活力。劉鳳委等（2005）以我國A股上市僵尸公司樣本為研究對象進行實證分析，結果表明，市場競爭能夠調節上市僵尸企業業績評價指標對管理者的評價效果，高市場競爭程度下，業績評價指標對企業管理者的評價效果明顯優于低市場競爭程度。

綜合來看，上市僵尸企業EVA業績通常受多重因素影響，而企業管理者一定程度上難以規避這些影響。在不斷競爭的市場中，與上市僵尸企業相關的產品、替代品、服務和經營狀況等信息都會更加的公開化，從而緩解委托人和代理人之間的信息不對稱問題。市場競爭程度越高，表明與某企業生產同類型產品的企業越多。此時，委托人可通過比對市場同類型產品信息，或找出與同類型企業盈利能力差異所在，即可推斷出本企業代理人的努力程度和經營管理能力。另外，在低水平市場競爭情形下，委托人和代理人之間的信息不對稱問題更為嚴重，從而干擾EVA業績評價體系對代理人的評價結果。那么，管理者在無法為上市僵尸企業帶來收益，甚至損害企業利益而不被發現的情況下，更加有恃無恐。為此可以作出初步判斷，高市場競爭程度可對EVA考核的評價效果產生正向影響。若無充分的市場競爭強度，EVA考核難以發揮管理者的激勵效果，上市僵尸企業的新活力也就難以釋放。總體來說，要使EVA考核發揮最大的效用，必須考慮外部市場競爭環境。因此，在假設1的基礎上加入市場競爭因素，提出如下假設2：

H2：限定其他條件，市場競爭水平增強了EVA考核與僵尸企業釋放新活力的正相關關系。

表1 企業新活力指數構建指標體系

表2 控制變量定義與度量

表3 變量描述性統計

表4 主要變量相關性統計結果

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選取

本文嘗試以2008-2019年滬深兩市A股上市企業為研究樣本，并按執行條件對樣本進行處理。首先，剔除當年ST公司、＊ST公司和PT公司以及數據統計不完整的樣本企業。最終選取368家數據完整上市企業為樣本，獲得共計2050個有效樣本數據。其次，按照樣本中赫芬德爾指數的中位數評判需要，將樣本分為兩組，處于高市場競爭組的樣本觀測值有1259個，低市場競爭組的則有791個。原始數據來自國家統計局、海通證券、艾媒咨詢機構及萬得數據庫等渠道。同時，在實證分析中，對模型所有變量進行1%的Wonsorize處理。

（二）關鍵變量的衡量

1.企業新活力的度量。目前，尚無理論給出企業新活力的針對性指標。但通過梳理企業理性活力等相關理論發現，企業活力理性最直接的表現是，為實現活力最大化這一基本管理目標，企業成員通過均衡與非均衡相統一的思維方法，結合實際需求來指導企業資源的開發與配置。為了更好地解釋企業業務量情況，有些學者利用輸血程度、償債能力、盈利能力、經營能力和發展能力這五方面指標進行評判。有關研究也認同這一做法，認為這些變量可以推動企業創新，增加市場活力。以此為依據，本文將利用以上5個標準及10個指標構建企業新活力指標體系（表1），而后借鑒楊寶和任茂穎（2017）的龐氏分紅指數模型，構建企業新活力指數（Jhbind）。具體如公式（1）：

公式（1）中，Bd、Da、Pb、Oa、Dp分別代表輸血程度、償債能力、盈利能力、經營能力和發展能力。

表5 EVA考核與上市僵尸企業新活力的回歸結果

表6 EVA考核、市場競爭與上市僵尸企業新活力的回歸結果

為了計算企業新活力指數體系中各指標的權重，需要一種客觀且較為準確的方法進行評價。其中，熵權法是學者們通常使用的方法，可以明確各指標權重。為此，本文通過熵權法測算此次研究指標權重。

2.EVA考核的度量。為匹配本文研究需要，特將EVA考核設置為虛擬解釋變量。為明確具體結果，將上市僵尸企業實施EVA考核之前賦值為0，實施EVA考核后賦值為1。

3.市場競爭的度量。這里采用姜付秀（2009）、邢立全和陳漢文（2013）等學者認可的赫芬德爾指數（Herfindahl-Hirchman Index，下稱“HHI”）方法衡量市場競爭程度。具言之，上市僵尸企業營業收入占所處行業總營業收入百分比的平方和，即得到赫芬德爾指數。該指數越大，表示市場競爭程度越低。

（三）研究模型

為驗證本次研究提出的假設H1，構建以下回歸模型（2）：

公式（2）中，Jhbind指企業新活力指數；Size代表企業規模，用總資產的對數進行衡量；Lev表示財務杠桿，用“期末總負債/期末總資產”來衡量；Age表示上市企業年齡的對數；Staff表示企業員工工人數的對數。

為了驗證假設H2，本文將根據市場競爭度對數據進行分組。將HHI低于樣本中位數的企業劃分到高市場競爭組，而將HHI高于樣本中位數的企業納入低市場競爭組。另外，參照已有相關研究，本文控制了對企業新活力產生影響的其余變量，同時將行業及年度兩個虛擬變量納入模型，并控制了二者的固定效應。控制變量及其定義如表2所示。

四、實證分析

（一）樣本數據的描述性統計

表3列示了本文采用的所有變量描述性統計值。在這些變量的觀測值中，僵尸企業新活力平均值為0.225，中位數為0.290，均值和中位數相差不大，兩個數值均處于“輕度”水平，說明我國上市僵尸企業的新活力程度整體處在一個較為集中和合理的水平。但在所有觀測值中，僵尸企業新活力最高值是0.964，說明該企業為“僵尸化嚴重”，激發其新活力的可能性不大，需要妥善處置；最小值為0.001，二者差異較大，說明一部分僵尸企業新活力程度已經達到了較高水平，可以做出一些較大的扶持，進一步發揮其余熱價值。

表7 EVA考核與上市僵尸企業模型回歸結果

表8 EVA考核、市場競爭與上市僵尸企業新活力的回歸結果

樣本中，上市僵尸企業市場競爭程度的中位數為0.1361。故此，本文將高于0.2361數值的上市僵尸企業歸為高市場競爭組，共1259個樣本觀測值；將數值低于0.2361的上市僵尸企業納入低市場競爭組，共791個樣本觀測值。從上市僵尸企業實施EVA考核前后對其影響變化的均值檢驗結果來看，全樣本中，企業實施EVA考核之前，企業新活力均值為0.2475，之后則提升到0.2618；在高市場競爭組中，EVA考核實施前后，上市僵尸企業新活力均值有明顯變化，從實施前的0.2378上升到實施后的0.2618。在低市場競爭組中，在實施EVA考核前后，上市僵尸企業新活力程度從0.2018下降為0.1947，且均值檢驗結果不顯著。綜合來看，全樣本數據和高市場競爭組的數據均值檢驗結果均在5%的水平下顯著，顯著性水平較低。

（二）關聯性分析

表4是本文主要研究變量間的相關性分析情況。通過表中結果可知，EVA考核與上市僵尸企業新活力的相關系數為1.0761，在5%的水平上顯著，二者呈正相關關系，表明EVA考核的實施可以顯著釋放上市企業新活力。從表中控制變量與上市僵尸企業新活力的相關性可以看出，財務杠桿、企業規模、企業上市年齡和企業員工數分別與上市僵尸企業新活力的關聯性顯著，但關聯系數方向存在異質性，這里初步看出本文控制變量的選擇較為合適。另外，從表中可以看出，本文解釋變量與控制變量之間，控制變量之間的相關系數的絕對值均在0.3以下。這就說明，以上變量之間的關聯數值均在合理區間內，所以此次回歸模型中的變量設計有效。總體來說，EVA考核與企業的新活力程度具有相關性。

（三）多元回歸結果分析

考慮到以上市僵尸企業新活力為被解釋變量，EVA為解釋變量，市場競爭度為調節變量進行分析時需要用數據測量類的模型，所以首先使用Stata 12.0軟件對模型進行BP-LM檢驗，發現此次研究模型更適合采用面板數據回歸模型。而后利用霍斯曼（Hausman）方法對變量進行分析，發現固定效應模型更適合面板數據回歸模型。最后通過固定效應模型進行回歸分析，將回歸結果與假設進行比對以得出具體結論。在研究過程中，為驗證上述2個假設，筆者將從基準回歸結果與在市場競爭程度下的另一個延伸結果展開研究。

1.基準回歸結果。表5中，將EVA考核與上市僵尸企業新活力放入估計方程，得出（1）的結果；在（1）的基礎上加入一系列控制變量，得出（2）的結果。接下來，在（2）基礎上加入行業和時間變量，得出（3）的結果。最后，整體得出EVA考核與上市僵尸企業新活力的實證結果。根據回歸結果的第1列可以看出，EVA考核的變量符號雖然為正，但不顯著；第2列加入主要控制變量后，發現EVA變量在10%的水平下顯著為正；第3列加入時間固定效應和行業固定效應后，EVA考核對上市僵尸企業新活力的影響更為顯著，顯著性水平達到5%。這就說明，實施了EVA考核的上市僵尸企業，其釋放新活力的積極性更高，由此假設1成立。進一步從控制變量回歸結果進行分析，發現這些變量回歸結果較為合理。其中，企業規模和企業員工人數分別與上市僵尸企業新活力顯著正相關，表明企業規模越大、員工人數越多，企業釋放新活力的情形也會更好，這與陳運森和黃健嶠（2017）的結論一致。另外，財務杠桿與上市僵尸企業新活力顯著正相關，說明企業財務杠桿越高，上市僵尸企業新活力越高。此外，企業上市年齡回歸系數為0.3124，雖然為正，但不顯著。

2.市場競爭下EVA 考核與上市僵尸企業新活力的回歸結果。為了檢驗假設2，本文將高市場競爭、低市場競爭兩組數據放入面板數據回歸模型進行驗證，回歸結果如表6所示。同時，為了便于對比數據，在表中羅列了全樣本回歸結果。從表6結果可知，低市場競爭組的結果顯示，EVA考核系數為0.0658，不顯著；高市場競爭組的樣本中，EVA考核回歸系數為0.3617，并在5%的水平下顯著，與使用全樣本數據進行回歸的結果一致。因此，依據表中回歸結果可知，在高市場競爭的環境中，上市僵尸企業實施EVA考核之后，即可釋放本企業新的活力；而在低市場競爭環境中，上市僵尸企業即使實施了EVA考核，也無法釋放自身新活力。因此，綜合分析得出假設2成立。

（四）穩健性檢驗

為了進一步檢驗實證結果的有效性和真實性，對上述回歸結果進行了穩健性檢測。在此過程中，采用更換變量的測量方法，重新界定了上市僵尸企業新活力指數。該模型只將反映企業競爭力的指標（外界補助、自身償債能力和盈利能力等）納入上市僵尸企業新活力的回歸模型中。同時，借鑒欒甫貴和劉梅（2018）的企業新活力度量方法，再對本文模型進行回歸分析，檢驗方法與以上內容相同。欒甫貴和劉梅（2018）提出上市僵尸企業復活指標體系框架，具體包括3個標準（造血能力、輸血程度、持續時間）和5個具體指標（盈利能力、償債能力、銀行貼息程度、持續虧損程度、輸血依賴程度）。將以上替代指標代入計算模型（3），得出表7驗證結果：

公式中，Q表示新活力指數；ROB代表凈資產收益率；LEX代表資產負債率；ARC表示應收賬款周轉率；EIU表示超額利息支付率；LNO表示累計虧損年限；NFE表示累計吸血年限。

表7中，EVA考核與上市僵尸企業新活力的結果與前文研究一致，EVA考核變量符號雖然為正，但不顯著。第2列加入主要控制變量后，EVA變量數值為正（基于0.1的顯著水平）。第3列納入時間與行業二者固定效應模型時發現，EVA考核對上市僵尸企業新活力的影響更為顯著，顯著性水平達到5%。這就表明實施了EVA考核的企業，其新活力釋放情況更好，假設1再次得到驗證。模型中，各控制變量的回歸結果較為合理。其中，企業規模和企業員工人數分別與上市僵尸企業新活力顯著正相關；企業員工人數越多，上市僵尸企業新活力更好。財務杠桿、企業的上市年齡回歸系數均和以上研究結果相近。

表8列示了市場競爭程度對EVA實施效果的具體影響。從中發現，在高市場競爭組樣本中，EVA 考核與上市僵尸企業新活力在 5%的水平下顯著正相關；而對低市場競爭組的樣本進行回歸的結果顯示，二者之間的相關關系不顯著。因此，假設2再次得到了驗證。

五、結論與啟示

本文選取我國滬深兩市2008-2019年A股2050家上市僵尸企業為研究樣本，使用面板數據回歸模型驗證了EVA考核與企業新活力釋放之間的關系。研究結果發現，上市僵尸企業提高EVA考核績效評價水平，可以更好地釋放新活力，二者呈顯著正相關關系。進一步深入研究發現，市場競爭水平顯著增強了EVA考核與上市僵尸企業新活力釋放的正相關關系。其中，在高市場競爭環境中，上市僵尸企業實施EVA考核進行業績評價，可以釋放新的活力；在低市場競爭環境中反而無法釋放新活力。在進行一系列穩健性檢驗之后，上述結論依然成立。根據以上研究結論，本文得出如下對策建議：

1.優化促進上市僵尸企業釋放新活力的激勵制度。利用EVA考核促進上市僵尸企業釋放新活力，離不開相應的激勵制度。為此，針對不同科研項目，采取細分原則，制定新的激勵政策，增強有價值的上市僵尸企業的科研實力，促進科研人員工作積極性。在細分新的績效薪酬制度的同時，也要注重對人員部門架構的合理調整。企業成員創造“經濟價值”，可以助力企業向前發展，所以通過激勵政策鼓勵每一個員工參與，讓上市僵尸企業邁入長期持續發展的軌道。

2.改善上市僵尸企業經營管理狀況。首先，企業管理者應該提高風險管理的意識，縱觀全局，把握企業發展方向的同時，將過程中可能出現的風險準確識別出來，從源頭上預防企業陷入僵尸化的可能。其次，企業應該更加注重自身的創新能力。要想在經濟市場中立于不敗之地，必須通過加入EVA考核與增加研發投入雙重舉措，以應對當下變化，阻斷企業陷入僵尸化的路徑，助力企業釋放新活力。最后，做好對管理者的監管力度。完善企業委托代理機制，降低委托人和代理人的目標沖突，使管理者敢于并樂于對企業進行各類有利于企業的創新和改革，為提升企業的業績而努力奮斗，從而提高企業釋放新活力的力度。

3.分類處置上市僵尸企業，釋放市場空間活力。一方面，對不同危機程度的上市僵尸企業執行分類處置方案。對于能夠產生一定利潤但存在財務危機的上市僵尸企業，可通過重組方式，將企業不良資產剝離，降低其僵尸化程度，恢復活力；對于由于管理不善或企業產品不受市場歡迎而陷入“中度僵尸化”的企業，則應該通過處理企業的原有產品，改為生產別類產品的方式，恢復企業的盈利能力和發展能力，使其脫離“僵尸化”的現狀。對于“重度僵尸企業”的處置方法則應該慎重選擇。另一方面，根據企業規模、舉債情況、虧損年限和獲得外部資助的程度，應當采用不同的清理方式。對具有創新能力但連年虧損或資產負債率過高的企業，可以采取企業兼并或重組的方式進行處置；而對于那些毫無發展能力，擠占了社會大量資源的“重度僵尸企業”，企業應該有“壯士斷腕”的魄力，對其進行破產清算，即使可能伴隨著社會的失業問題，但“長痛不如短痛”，“重度僵尸企業”若遲遲不出清，則可能給社會帶來比失業更為嚴重的后果。

技術創新理論認為，企業可以通過技術創新活動實現經濟增長。具言之，企業創新活動既可以獲得新技術或產品，提升自身技術優勢，也可以將新技術或產品通過市場化轉化為市場經濟價值，助其顯著提升財務績效。因此，在研究上市企業僵尸問題時，有學者認為，EVA績效考核即企業盈利能力不僅是識別上市僵尸企業主要指標之一，也是反映上市僵尸企業能否開展自救行為的一個要素。