高管薪酬攀比影響企業現金持有水平嗎？

苑貴敬

一、引言

當前，我國改革進入深水區和攻堅期，而資源配置問題和激勵問題是經濟體制改革的核心問題。Jensen與Meckling（1976）研究發現設計出科學合理的薪酬制度會極大地激發高管的工作熱情，提升企業經營業績。因此，研究高管的激勵問題對于發展和完善社會主義市場經濟體制具有重要意義。薪酬是激勵高管最直接的措施，一直以來都是資本市場熱議的話題。隨著經濟的發展以及經理人制度的完善，高管薪酬不斷攀升，上市公司的高管薪酬分配不公平現象也普遍存在。高管在關注自身薪酬的絕對水平時，也會在意和同行業可比公司高管薪酬的比較。高管薪酬的外部公平性直接影響到高管個體心理，這種心理特征會導致高管采取不同的行為，直接對上市公司的經濟決策產生重大影響。

現金持有水平能夠在一定程度上反映投資效率的高低和預算的執行力度。由于現金本身創造價值的能力有限，現金持有水平過高會導致更加嚴重的代理問題和非效率投資，最終影響公司的業績。合理控制上市公司的現金持有水平，既能夠幫助上市公司應對環境不確定性帶來的風險，又能夠降低現金持有水平過高帶來的負面經濟后果。當上市公司面臨較強的融資約束時，出于謹慎性的預防動機，往往會預留更高的現金持有水平以降低現金流波動對投資的影響（朱永香，2020）。

已有研究把攀比分為正向攀比和負向攀比，正向攀比也即人們通過攀比心理作用會更加積極的應對現有差距；負向攀比是人們因攀比產生了消極情緒等（李實、劉小玄，1986）。正向攀比、負向攀比都和公司業績正向相關，公司應制定合理的薪酬體系，發揮正向攀比的作用，克服負向攀比情緒（劉漢民等，2014）。羅宏等（2016）發現攀比動機與薪酬操縱程度正向相關，進一步發現與公司價值負相關。高管薪酬攀比與企業避稅正向相關，在國有企業中更顯著，并對作用路徑進行檢驗發現是通過向下盈余管理實現的（羅宏等，2018）。在高管薪酬攀比對現金持有水平的影響中，究竟是正向攀比促進高管為了提高公司整體的價值增值而降低現金持有水平，還是負向攀比使高管為增加在職消費而提高現金持有水平成為本文的研究問題。

表1 變量定義表

二、理論分析與研究假設

薪酬是激勵上市公司高管的有效措施，但是薪酬過高或過低都會對高管產生影響。攀比效應在我國上市公司高管薪酬中確有體現，并會指導高管的行為（羅宏等，2016；Luo H ,et al，2016）。已有心理學和實驗經濟學的相關學者研究表明，個體在社會網絡中會通過比較以關注收入分配的相對水平。高管既關心自己的絕對薪酬額，又關心自己和他人之間的相對薪酬高低。如果高管認為自己的相對薪酬比較低，就會由此產生攀比心理（葛偉、高明華，2013）。一般而言，企業高管總是把同行業可比的高收入者作為標桿，進行“上行比較”（Festinger，1954）。高管發現薪酬低于行業平均薪酬，會產生向高薪酬者看齊的想法，改善自身的工作狀態，采取積極的行動來改善自身的薪酬地位（劉漢民等，2014；Festinger，1954）。當自己薪酬低于行業可比公司時，正向攀比心理會激勵高管不斷努力工作、取得進步。其作用機制在于高管的薪酬攀比動機會使得高管把高薪酬作為激勵對象，形成自我內在激勵，這種內在激勵會影響高管的行為。內在的激勵會促進高管努力實現更高水平的薪酬，完成既定的業績目標。現金本身能夠創造的價值有限，高管可能為了實現既定的業績目標而降低現金持有水平。基于以上分析，本文提出：

H1：高管薪酬攀比動機越強，現金持有水平越低。

融資約束程度高的上市公司出于預防性動機的需要，他們會出于更加謹慎的心理積累較多現金以應對投資需求（方建珍、胡成，2020）。Almeida、Campello、Weisbach(2004)通過構建測試公司預防性動機現金需求模型表明存在融資約束的公司更可能儲備現金,但這一現象在非融資約束公司中卻不明顯。融資約束理論認為超額現金持有意味著公司擁有更多的創造價值的機會，具有更明顯的優勢，更小的風險。現金作為風險較低的資產，當上市公司的融資約束程度較高時，超額現金持有不僅可以緩解融資風險，還能降低破產風險和財務風險（孫慧，2020）。基于前文分析在高管薪酬攀比動機的作用下，上市公司會降低現金持有水平，而融資約束程度高的上市公司現金持有水平相對較高。因此，高管薪酬攀比動機對現金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的公司會更加明顯。基于以上分析，本文提出假設2：

表2 描述性統計

表3 高管薪酬攀比和現金持有水平的回歸結果

H2：高管薪酬攀比對現金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的上市公司中更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文以2008-2017年我國滬深A股非金融類上市公司為樣本，由于ST類上市公司的財務狀況及經營成果信息具有一定的異質性，可靠性較低，為排除此類公司的影響，本文剔除了ST和＊ST企業以及相關數據缺失的企業，經過篩選共得到18809個研究樣本。本文數據來源于CSMAR數據庫。為消除數據中異常值的影響，本文對所有連續型變量均采取1%分位上下的縮尾處理。

（二）模型構建與變量定義

為檢驗以上假設，構建模型為：

模型中，Cash代表現金持有水平，由企業年末現金及現金等價物與總資產比值計算得出；Gap代表高管薪酬攀比動機，借鑒羅宏等（2018）由攀比系數取倒數計算得到，攀比系數等于公司前三名高管貨幣薪酬均值除以同行業可比公司高管薪酬均值的中位數；KZ代表融資約束程度，用KZ指數衡量；Big4為虛擬變量，代表是否由“四大”會計師事務所審計，國際四大會計師事務所取值為1，其他取值為0；Grow為主營業務收入增長率，由當期主營業務收入較上期主營業務增長量除以上期主營業務收入得到；TobinQ表示企業成長性，由企業總市值除以資產重置成本計算得到；Asset為年末總資產取自然對數；Age為上市年齡； Lev為資產負債率，由期末負債總額除以期末資產總額計算得出；Roa是資產報酬率，由凈利潤除以期末總資產計算得出；Arlnv為應收賬款和存貨所占比重，等于應收賬款凈額和存貨凈額合計除以總資產。各變量定義如表1所示。

表4 穩健性檢驗結果

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了所選變量的描述性統計結果。現金持有水平（Cash）的平均值為0.17，最大值為0.65，最小值為0.01，說明不同上市公司的現金持有水平差異較大。高管薪酬攀比動機（Gap）的平均值為1.32，中位數為1.04，說明我國上市公司高管薪酬攀比動機普遍存在，最大值為6.16，最小值為0.2，說明上市公司高管薪酬攀比動機差異較大。在控制變量中，事務所規模（Big4）的平均值為0.05；主營業務增長率（Grow）平均值為0.21，說明樣本公司中主營業務增長率平均為21%，最小值為-0.58，最大值為3.62，說明主營業務發展差異較大。總資產報酬率（Roa）的平均值為0.04，最大值為0.2，最小值為-0.2，說明樣本公司資產報酬率偏低。

（二）回歸分析

表3第2列為模型的全樣本回歸結果。從表中可以看出高管薪酬攀比動機和現金持有水平的回歸系數為-0.006，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬攀比動機和現金持有水平顯著負向相關，驗證了假設H1成立。高管薪酬攀比動機越強，高管越會向更高的目標薪酬努力，提高投資效率，合理安排現金支出進行投資，降低現金持有水平，創造更多的價值，追求更高的業績目標。這一結果也表明高管薪酬攀比動機對現金持有水平的影響是基于正向攀比的作用。表3的第3列報告的是在融資約束程度低的樣本中，高管薪酬攀比和現金持有水平的回歸結果。此時，高管薪酬攀比和現金持有水平的回歸系數為-0.004，但不顯著。這可能是由于融資約束程度低的上市公司，外部融資成本低，往往現金持有水平本身就比較低，造成高管薪酬攀比對現金持有水平在這些樣本中不顯著。表3的第4列報告的是在融資約束程度高的樣本中，高管薪酬攀比和現金持有水平的回歸結果。從表中可以看出，高管薪酬攀比和現金持有水平的回歸系數為-0.003，并且在1%的水平上顯著，說明此時高管薪酬攀比動機和現金持有水平顯著負相關。這是由于融資約束程度高的上市公司往往出于預防性動機，保留較多的現金以備投資支出，因此高管薪酬攀比對現金持有水平的抑制作用在融資約束程度高的上市公司中更加顯著。

（三）穩健性檢驗

為了驗證本文結論的可靠性，本文從替換被解釋變量和替換解釋變量兩個方面重新進行回歸。

第一，替換原來計算薪酬攀比的方法。借鑒羅宏等（2018）的做法，采用高管第一名薪酬的數額重新按照上述做法計算，即用高管第一名薪酬總額除以同行業可比上市公司第一名薪酬的比值為攀比系數，再取倒數來衡量高管薪酬攀比動機。從表4中第2列可以看出，重新計算出的高管薪酬攀比和現金持有水平仍然在1%的水平上顯著負向相關，進一步證明假設1成立。

第二，替換現金持有水平的度量方法。本文借鑒Opler等和Dittmar等的做法，改變現金持有水平的計算公式，由現金及現金等價物占其他資產的比重度量現金持有水平，重新進行回歸，得到結果如表4第3列所示。從表4第3列可以看出，高管薪酬攀比和現金持有水平仍然呈現顯著負向相關的關系。再次驗證高管薪酬攀比動機抑制了現金持有水平這一結論。

五、結論與建議

本文以我國A股非金融類上市公司為樣本，實證檢驗了高管薪酬攀比動機和現金持有水平的關系。實證結果表明，高管薪酬攀比能夠抑制上市公司的現金持有水平。進一步研究發現，在融資約束程度高的樣本中，高管薪酬攀比對現金持有水平的抑制作用更加明顯。這也在一定程度上提示上市公司制定高管薪酬時，要綜合考慮同行業可比公司的薪酬水平以更好地激勵高管為公司創造價值。高管激勵政策直接影響高管的工作態度以及相關的決策方向，充分發揮高管薪酬攀比這一心理激勵帶來的積極意義，提高公司效益。

當自己薪酬低于行業可比公司時，正向攀比心理會激勵高管不斷努力工作、取得進步。其作用機制在于高管的薪酬攀比動機會使得高管把高薪酬作為激勵對象，形成自我內在激勵，這種內在激勵會影響高管的行為。內在的激勵會促進高管努力實現更高水平的薪酬，完成既定的業績目標。現金本身能夠創造的價值有限，高管可能為了實現既定的業績目標而降低現金持有水平。