客戶集中度、產品市場競爭與投資效率

吳小麗

一、引言

投資作為重要經濟行為，不僅在宏觀層面對企業面臨的外部行業、區域經濟環境造成影響，也會對企業內部的價值增長與現金流等多項財務指標產生作用。在我國，多數企業的投資決策會受到多種因素的綜合影響，除了代理人和委托人之間的信息不對稱導致的尋租行為，大小股東之間的利益侵占行為的因素外，企業掌握的供應鏈資源也會致使企業投資效率發生變化，這會嚴重影響企業的經濟效益，阻礙企業的高質量發展以及市場經濟的健康運行。就供應鏈關系而言，其上下游穩定且長期的合作關系會帶來生產要素的流向選擇，最終勢必會調節市場供給的收縮效應，從而對企業的投資效率產生較大的影響。而當企業處于不同程度的產品市場競爭中，其面臨的交易成本也會隨之變化，此時供應鏈的集成管理是否會穩定過去的生產要素流向，從而會對企業的投資效率產生何種影響？本文將圍繞此主題開展研究，為當前供應鏈關系企業帶來一定的借鑒價值。

二、理論分析與研究假設

（一）客戶集中度與投資效率

交易成本理論認為，本質上的交易行為就代表了一定的交易成本，這個是必然存在的。而在企業的經濟行為中，交易雙方為促成新的交易訂單需要尋找機會簽訂新的訂單合同，要么通過尋找新的合作伙伴，要么進一步與原有合作伙伴達成新的訂單，而在任何一種模式之下都會產生必要的交易成本，區別僅在于成本高低有異。客戶集中度則能為企業帶來較低的交易成本，原因在于，一方面，交易雙方由于長期穩定的交易供需能形成較為穩定的人際關系，雙方的信息不對稱程度較低，供應商能從客戶方獲取更多的較為精確的商品需求，并及時調整自身的投資策略，減少貨物囤積產生的倉儲成本等一系列成本。另一方面，對企業而言，作為利益相關者的重要客戶往往扮演著外部監督角色，“理性經濟人”假說認為經濟決策的主體都會追求自身利益最大化，維持較為穩定交易關系的前提依舊需要交易對方披露更加真實詳細的信息，以此保障自身利益。這也間接促使企業提升內部治理水平，降低企業的代理成本（Li & Yang，2011；王雄元，2017），為企業高效率的投資行為提供條件保障。再者，整合的供應鏈能給潛在投資者傳遞業務穩定的信號，擴寬企業的融資渠道，提升企業的融資額度，滿足企業的融資需求（陳峻，2016），進一步保證企業投資活動的正常實施。

然而客戶集中度不一定只給企業帶來收益，從風險角度來看，客戶集中度現象的存在增強了重要客戶的話語權，形成了“客大欺主”的現象。一方面，客戶為了提升自己的利潤空間，往往會在價格、質量、時效、付款方式等方面對供應商提出較為嚴苛的要求，一旦供應商無法滿足客戶的要求，則有可能面臨解除合作的風險。為了預防這種失去重要客戶或者失去重要訂單的風險，供應商企業往往會保留較多的現金流，致使企業的投資強度減弱（趙秀云和鮑群，2014）。加之，當企業處于不確定的經濟環境中時，若客戶企業發生資金困難，要求供應商企業更改付款模式，拖延付款周期，這也會對供應商企業帶來資金周轉方面的困擾。同時，高集中度的客戶關系也給外部金融機構傳遞了消極的信號，他們往往認為客戶集中程度較高體現著較高的風險，因此會負向影響企業的信用評級，最終導致企業的融資成本較高，企業發生融資瓶頸（周冬華和王晶，2017）。另一方面，長久穩定的交易關系導致供應商企業內部管理層過度自信，從而對企業的投資行為進行錯誤決策，形成過度投資，對企業帶來利益損失。甚者，長久穩定的交易關系會導致供需雙方忽略了信息披露的要求，惡化了雙方的信息不對稱。管理層則借此機會通過過度投資等手段攫取公司利益，實現自身利益最大化。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

假設H1a：在其他條件不變的情況下，客戶集中度會提升企業的投資效率。

假設H1b：在其他條件不變的情況下，客戶集中度會降低企業的投資效率。

（二）客戶集中度、產品市場競爭與投資效率

有限的資源決定了市場的供需不平衡現狀，由此產生了市場的競爭機制。市場競爭機制的形成能有效提高企業的投資效率，這是由于市場競爭能有效降低不同主體之間的信息不對稱程度帶來的結果。在我國的經濟市場中存在著較為嚴重的信息不對稱，由此引發了較為嚴重的代理問題。在產品市場競爭程度較高的經濟環境中，為了提高企業的競爭力，增強市場的信心，企業會增加企業內部信息透明度，減少內部信息使用者與外部信息使用者之間的信息不對稱程度以及大小股東之間的信息不對稱程度。如此一來，利益相關者的監督角色更進一步被凸顯，從而更加便于監督資金的使用情況，約束管理層的“帝國建造”行為和其他利益相關者攫取公司利益的行為，緩解道德風險，解決企業投資效率低下現象。另一方面，在市場競爭程度較高的環境下，企業管理層為達到企業考核績效，降低失業風險，會發揮個人潛能，盡可能地提高投資效率，獲取績效薪酬。當企業的客戶集中度較高時，供應商和客戶之間體現為“買方市場”，客戶更加具備話語權，會更有動機要求供應商提供透明的商業信息而向對方隱瞞部分信息，導致交易雙方存在嚴重的信息不對稱。供應商無法準確獲取客戶的需求而進一步調整企業的投資動作，最終導致企業投資效率低下。但在產品市場競爭程度較高的經濟環境下，迫于競爭壓力，客戶企業會加強信息的披露程度，供應商企業也能較為準確地把握客戶企業的相關情況，做出更準確的投資行為，提升企業的投資效率。

表1 研究變量定義表

表2 描述性統計分析

表3 相關性分析

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

假設H2a：在其他條件不變的情況下，產品市場競爭程度會正向調節客戶集中度與投資效率之間的正相關關系。

假設H2b：在其他條件不變的情況下，產品市場競爭程度會負向調節客戶集中度與投資效率之間的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

考慮到我國客戶信息披露制度在2007年以后較為完善，且執行力度較強。因此本文以2009-2019年A股上市公司作為研究對象，實證檢驗相關假設。為進一步保證實證結果的有效性，本文對相關的樣本數據進行預處理，主要方法為：（1）剔除ST,＊ST的公司和金融業與保險業，因為這部分公司是屬于財務數據較為特殊的公司；（2）剔除數據缺失的樣本；（3）對樣本數據進行縮尾處理，剔除樣本數據中的異常值。本文所使用的數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。使用的統計軟件主要包括EXCEL.16和STATA.15.0。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義

（1）投資效率。本文參照劉慧龍等（2014）的相關研究，用Richardson（2006）的殘差模型來衡量投資效率，具體測算方法見模型（1）。其中，INV變量為新增的投資量，下標i,t代表當年的i家公司，i,t-1代表去年的i家公司，用于購買和建設無形資產、固定資產以及其他長期資產的現金之和與處置無形資產、固定資產和其他長期資產收回的現金的差值除以i家公司當年的期初總資產的值作為新增投資率。Growthi,t-1為上一年的銷售增長率，Levi,t-1為上一年的資產負債率，Cashi,t-1為上一年的貨幣資金除以上一年的總資產，Sizei,t-1為上一年的資產規模，算法為期末總資產的對數，Agei,t-1為截止上一年的上市年限的對數，Returni,t-1為上一年的股票收益率，INVi,t-1為上一年的新增投資量。εi,t為該模型的殘差，代表企業的非投資效率，殘差值大于0代表過度投資，殘差值小于0代表投資不足，殘差值的絕對值代表企業的非效率投資程度，其值越大表明非效率投資程度越大。

表4 客戶集中度與投資效率

表5 客戶集中度、產品市場競爭與投資效率

（2）解釋變量。客戶集中度（CC）。客戶集中度主要體現為對企業的重要客戶的依賴程度，因此本文以王雄元(2017)和陳峻等(2016)等研究文獻為參考，以上市公司年報中披露的“前五名客戶銷售額合計占總銷售額之比”作為客戶集中度變量的衡量方法，該值越大，則客戶集中度越大，反之則越小。

產品市場競爭(HHI)。本文以赫芬達爾—赫希曼指數作為產品市場競爭程度的衡量標準，該指標的計算公式為公司營業收入與該行業總營業收入的比值的平方和，主要公式見模型（2）。其中Xi,j表示j行業中i公司的規模，Xj表示行業j的總規模。該值越小，表明該行業的市場競爭程度較高，反之則越低。

（3）控制變量。為盡可能保證實證結果的有效性，減少其他因素對實證過程產生的“白噪音”影響，本文參考以往學者的相關研究，主要采用自由現金流量(FCF)、資產回報率(ROA)、資產負債率(LEV)、企業規模(SIZE)、上市年限（AGE）、管理費用率(AMD)、產權性質（STATE）作為控制變量。相關算法見表1。

2.模型設計

為驗證上文提出的研究假設，本文構建了以下的相關實證模型。模型3主要用于檢驗上述的競爭性假設，若α1顯著為負，則證明客戶集中度會提升企業的投資效率，假設H1a成立，假設H1b不成立；若α1顯著為正，則證明客戶集中度會降低企業的投資效率，假設H1b成立，假設H1a不成立。

表6 穩健性結果

為進一步檢驗客戶集中度對非效率投資的具體影響，本文構建了模型3和模型5分別檢驗客戶集中度對過度投資和投資不足的影響。在模型4中，若α1顯著為負，則證明客戶集中度會降低企業的過度投資；若α1顯著為正，則證明客戶集中度會加劇企業的過度投資。在模型5中，若α1顯著為負，則證明客戶集中度會降低企業的投資不足；若α1顯著為正，則證明客戶集中度會加劇企業的投資不足。

模型6主要用于檢驗假設H2a和假設H2b，若α1顯著為正，且α2顯著為正，則證明產品市場競爭會降低企業的非效率投資。若α3顯著為負，則證明產品市場競爭能負向調節客戶集中度與投資效率之間的關系，則假設H2b成立，假設H2a不成立。同理，在模型7中，若α1顯著為正，且α2顯著為正，α3顯著為負，則證明產品市場競爭會降低企業的過度投資，且產品市場競爭能負向調節客戶集中度與過度投資之間的關系。在模型8中，若α1顯著為正，且α2顯著為正，α3顯著為負，則證明產品市場競爭會降低企業的投資不足，且產品市場競爭能負向調節客戶集中度與投資不足之間的關系。

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

表2為描述性統計分析結果，其報告了本文研究變量的樣本值的均值中位數、最大值、最小值和標準差。從結果可得，非效率投資的均值為0.053，中位數為0.030，最大值為0.251，最小值為0.000，標準差為0.042，這表明在我國上市公司中，企業的非效率投資現象較為嚴重，且各企業之間的非效率投資差異較大。就客戶集中度變量而言，其均值為0.320，中位數為0.073，表明多數企業的客戶集中程度相對較低，而少數企業的客戶集中程度較高。并且該變量的最小值為0.049，最大值為0.905，標準差為0.193，說明客戶集中程度在不同的企業中差異較大。就產品市場競爭程度而言，該變量的均值為0.194，中位數為0.144，最大值為0.677，最小值為0.008，標準差為0.093，說明我國上市公司的市場競爭程度普遍較低，且各行業之間的差異較大。

（二）相關性分析

表3報告了本文研究變量的相關性分析結果，從結果可知，客戶集中度與非效率投資程度的相關關系為0.07，且在1%的水平上顯著，本文的假設H1b初步成立。產品市場競爭與非效率投資程度的相關關系為0.008，在1%的水平上顯著，表明HHI值越大，INVEST的值越大，說明產品市場競爭程度越大，企業的非效率投資程度越小。同時，該表報告結果表明各變量之間的相關系數絕對值均小于0.5，不存在嚴重的共線性問題。

（三）回歸分析

1.客戶集中度與投資效率

表4報告了客戶集中度與投資效率之間的相關關系，由此可得，該模型的Adj-R2為0.562，F值為231，在1%的水平上顯著相關，表明該模型的擬合度較好，且整體為顯著效應。客戶集中度與非效率投資之間的相關系數為0.072，且在1%的水平上顯著相關，表明客戶集中程度越高，企業的非效率投資程度越高，假設H1b成立，假設H1a不成立。為了進一步檢驗客戶集中度對投資效率的影響，本文將非效率投資細分為過度投資與投資不足兩組，實證結果表明，客戶集中度對企業的過度投資行為和投資不足行為均具有顯著的正向影響，進一步驗證了假設H1b的成立。

2.客戶集中度、產品市場競爭與投資效率

表5報告了客戶集中度、產品市場競爭與投資效率之間的相關關系，由此可得，該模型的Adj-R2為0.205，F值為514，在1%的水平上顯著相關，表明該模型的擬合度較好，且整體為顯著效應。客戶集中度與非效率投資之間的相關系數為0.105，且在1%的水平上顯著相關，表明客戶集中程度越高，企業的非效率投資程度越高。產品市場競爭與非效率投資之間的相關關系為0.014，且在1%的水平上顯著相關，表明企業面臨的產品市場競爭越小，企業的非效率投資程度越高。產品市場競爭與客戶集中度的交叉項與非效率投資之間的系數為-0.043，且在1%的水平上顯著相關，表明產品市場競爭會負向調節客戶集中度與非效率投資的相關關系，假設H2b成立，假設H2a不成立。為了進一步檢驗客戶集中度對投資效率的影響，本文將非效率投資細分為過度投資與投資不足兩組，實證結果表明，產品市場競爭會負向調節客戶集中度與過度投資的相關關系，以及產品市場競爭會負向調節客戶集中度與投資不足的相關關系，進一步驗證了假設H2b的成立。

五、穩健性檢驗

為進一步保證實證結果的可靠性和有效性，本文在上述實證結果的基礎之上進行了穩健性檢驗，主要方法為：（1）更改非效率投資變量的衡量方式，借鑒呂長江等（2011）的相關研究，以“（當年資本性支出－上年資本性支出）／期初總資產”的值作為Richardson模型中的INVEST變量的值對非效率投資值的求取，其中資本性支出＝購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金＋取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額－處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額－處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額。（2）更改客戶集中度的衡量方式。將以前五大客戶銷售比重的赫芬達爾指數作為客戶集中度的替代度量，主要計算公式為：分別求出前五大客戶各自的銷售占比，再將這銷售占比分別進行平方，最后求得總和。表6為穩健性實證結果，結果表明客戶集中度與非效率投資顯著正相關，產品市場競爭與非效率投資顯著正相關，產品市場競爭與客戶集中度的交叉項與非效率投資顯著負相關，這與前述的實證結果一致。

六、研究結論

本文以2009-2019年A股上市公司作為研究對象，探討了在我國特色社會主義國情下的客戶集中度、產品市場競爭與投資效率之間的相關關系，并得出如下結論：客戶集中程度越高的企業，其投資行為表現為效率更低，主要體現為過度投資和投資不足，產品市場競爭程度越高，越有利于緩解客戶集中度與非效率投資之間的正向關系。具備強有力買方市場的重要客戶更加希望能夠對供應商企業的經營環境掌握得透徹，因此會要求供應商企業提供更透明的企業信息，而自身為了尋求更多的自利機會則會想方設法隱藏更多的企業經營信息。如此一來，交易雙方的信息只會形成單側流通，而供應商企業在交易市場中顯得較為被動，無法準確預測產品需求，導致過度投資或者投資不足。但在產品市場競爭較為激烈的社會經濟環境中，交易雙方的信息不對稱程度會被有效緩解，交易雙方能進一步較為準確地預估面臨的供需現狀，從而對資金的使用能做更有效的決策。