股權(quán)眾籌的風(fēng)控管理案例分析
——以“36氪”宏力能源項(xiàng)目為例

李晶晶

2013年是互聯(lián)網(wǎng)金融元年，在這一年互聯(lián)網(wǎng)金融火爆上演，眾籌也隨之逐漸被人們熟知。眾籌不同于傳統(tǒng)的融資方式，它是以互聯(lián)網(wǎng)為媒介，而不需要經(jīng)過銀行等金融中介，用比較低的成本向眾多的投資人籌集資金。眾籌的出現(xiàn)服務(wù)了中小企業(yè)，緩解了中小企業(yè)融資難的問題。2011年天使匯正式設(shè)立，代表著我國股權(quán)眾籌的序幕被正式拉開，自此之后，股權(quán)眾籌便在我國快速成長起來。股權(quán)眾籌與其他融資方式相比擁有很多明顯的優(yōu)勢，例如：門檻低，多樣性，重視創(chuàng)意等。截止到2016年底，我國正常運(yùn)轉(zhuǎn)的股權(quán)眾籌平臺數(shù)量已經(jīng)達(dá)到156家，累計(jì)融資金額超過100億元。伴隨著眾籌行業(yè)在我國的迅速崛起，眾籌暴露出的風(fēng)險(xiǎn)越來越明顯。2015年問題平臺和轉(zhuǎn)型平臺總數(shù)為46家，而2016年全年問題平臺及轉(zhuǎn)型平臺總數(shù)已經(jīng)猛增到212家。在我國，股權(quán)眾籌尚處在發(fā)展的初級探索期，還未建立較為成熟并且能有效管控風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)營方式。另外，關(guān)于股權(quán)眾籌的行業(yè)自律以及行政監(jiān)管還不夠完善，沒有對股權(quán)眾籌的實(shí)際運(yùn)營進(jìn)行良好的規(guī)范，影響了股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。2015年11月，宏力能源通過“36氪”股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行股權(quán)眾籌。宏力能源項(xiàng)目是“36氪”股權(quán)眾籌平臺向參與新三板定增項(xiàng)目拓展的第一次嘗試，此項(xiàng)目被“36氪”強(qiáng)烈看好。然而，宏力能源的真實(shí)業(yè)績遠(yuǎn)達(dá)不到當(dāng)初“36氪”描述的那般美好。2016年4月25日，公司發(fā)布了《山東宏力熱泵能源股份有限公司2015年度報(bào)告》，報(bào)告公司全年?duì)I業(yè)收入為7373.72萬元，同比下降67.71%；營業(yè)利潤-3362.01萬元；凈利潤-2676.06萬元。早在2014年，公司尚盈利2703.13萬元。宏力能源業(yè)績的變臉，令投資者損失慘重，股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)也顯露無疑。宏力能源作為“36氪”股權(quán)眾籌平臺的第一個(gè)新三板定增項(xiàng)目，具有典型意義，本文以該欺詐案件為例，詳細(xì)分析股權(quán)眾籌所面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，并針對不同風(fēng)險(xiǎn)提供可行性建議，對我國未來股權(quán)眾籌的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、“36氪”案例介紹

2010年12月，“36氪”（北京協(xié)力筑成金融信息服務(wù)股份有限公司）正式成立，法定代表人劉成城，注冊地為北京市，注冊資本為6184萬元。“36氪”主營業(yè)務(wù)為金融信息服務(wù)、投資管理、資產(chǎn)管理、投資咨詢、企業(yè)管理咨詢、項(xiàng)目投資等。“36氪”股權(quán)眾籌平臺從設(shè)立以來，充分挖掘優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，精準(zhǔn)聯(lián)結(jié)投資人與融資人，取得了飛速的發(fā)展，擁有獲得一級市場優(yōu)質(zhì)股權(quán)的能力，并致力于發(fā)展為國內(nèi)最大的私募股權(quán)類交易平臺，打造股權(quán)版的“陸金所”，服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的科技型金融公司。“36氪”股權(quán)眾籌平臺作為股權(quán)眾籌行業(yè)中的新銳，其發(fā)展迅速，但同時(shí)，作為剛剛起步的股權(quán)眾籌平臺，其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)識別控制機(jī)制并不完善，從而也導(dǎo)致了2016年在“36氪”平臺進(jìn)行股權(quán)眾籌的宏力能源欺詐案件的發(fā)生。

（一）宏力能源的基本情況

1.基本信息。宏力能源全稱為山東宏力熱泵能源股份有限公司。公司成立于2001年，法定代表人為于奎明，注冊資本6500萬人民幣，注冊地為濰坊高新技術(shù)開發(fā)區(qū)。主營業(yè)務(wù)包括可再生能源，地源熱泵產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、安裝及技術(shù)集成等。公司在2015年6月5日正式在新三板掛牌。公司有員工一千多人，其中科技研發(fā)工作人員占比超過40%，也包括教授、博士等工程技術(shù)人員80多人。

圖1 宏力能源公司控制關(guān)系圖

2.控股股東和實(shí)際控制人。于奎明是宏力能源的實(shí)際控制人。宏力能源的13.70%股份由于倩持有，并且山東宏力艾尼維爾環(huán)境科技集團(tuán)有限公司的實(shí)際控制人是于奎明，該公司股權(quán)由于奎明、韓學(xué)梅、徐文富持有，分別為78.66%、20.47%、0.87%，其中于奎明和韓學(xué)梅是夫妻關(guān)系，并且于奎明和于倩是父女關(guān)系。除此之外，其他前十名股東之間沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系。公司控制關(guān)系如圖1所示。

3.經(jīng)營范圍。宏力能源屬于高新技術(shù)企業(yè)，集地?zé)崮軣岜卯a(chǎn)品的研究開發(fā)、設(shè)計(jì)生產(chǎn)、安裝以及系統(tǒng)技術(shù)為一體。擁有國家級熱泵冷暖空調(diào)新能源實(shí)驗(yàn)中心與山東省熱泵工程技術(shù)研究中心，并且擁有110多項(xiàng)獨(dú)立知識產(chǎn)權(quán)技術(shù)，涉及地?zé)崮堋⒖諝饽堋⑻柲堋⑶鍧嵞茉醇叭細(xì)饧夹g(shù)等方面。

（二）宏力能源股權(quán)眾籌項(xiàng)目發(fā)起

2015年11月，宏力能源公布了《山東宏力熱泵能源股份有限公司2015年第二次股票發(fā)行方案》（表1）。公告指出，為了補(bǔ)充企業(yè)的營運(yùn)資金，擬發(fā)行股票數(shù)量不超過600萬股，募集資金總額不超過6000萬元，此次股票發(fā)行的價(jià)格擬定為每股10元。由公告可以看出，到2014年底，公司總股本為6000萬股。依照公司2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告，全年歸屬掛牌公司股東的凈利潤為2703.13萬元，每股收益為0.45元。

（三）“36氪”大力宣傳宏力能源項(xiàng)目

圖2 宏力能源2012-2015營業(yè)收入和凈利潤

圖3 宏力能源2012-2015應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

圖4 風(fēng)險(xiǎn)控制體系示意圖

宏力能源通過“36氪”股權(quán)眾籌平臺所設(shè)立的定增基金名為金盛博基——36氪新三板2號，由北京金盛博基資產(chǎn)管理有限公司進(jìn)行管理。此項(xiàng)目是“36氪”股權(quán)眾籌平臺由最開始的撮合早期項(xiàng)目轉(zhuǎn)向參與新三板定增項(xiàng)目拓展的首次嘗試，因而當(dāng)項(xiàng)目在2015年末啟動(dòng)時(shí)，“36氪”對項(xiàng)目進(jìn)行了火爆的宣傳，極盡溢美之詞。相關(guān)推介材料顯示，“36氪”表示平臺內(nèi)部員工已認(rèn)購1000萬元。并對公司有以下宣傳：按2015年預(yù)計(jì)3500萬利潤，市盈率為37倍，按本輪定增價(jià)格10元計(jì)算，對應(yīng)市盈率為20倍，折價(jià)率46%；母公司在2015至2016年間持有10億訂單，如果依照14%凈利保守計(jì)算，未釋放利潤為1.4億元，同比將增加500%；公司業(yè)績符合新三板優(yōu)先層，未來轉(zhuǎn)板可能性很大。在“36氪”官網(wǎng)上，對宏力能源的介紹顯示，“核心產(chǎn)品技術(shù)毛利率超過行業(yè)平均水平15%至30%；公司獲單能力超強(qiáng)，2015年新增加訂單超過60億元；核心高管團(tuán)隊(duì)在公司8年以上，專業(yè)穩(wěn)定。”

掛牌之前的公轉(zhuǎn)說明書給出了企業(yè)收入及凈利潤，如表2所示。此表顯示企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績良好，所以這個(gè)“36氪”股權(quán)眾籌上的明星項(xiàng)目受到了大家追捧。

（四）宏力能源財(cái)務(wù)報(bào)表的曝光

在完成交割兩個(gè)月之后的2016年4月25日，宏力能源公開了其2015年的業(yè)績報(bào)告（表3）。由報(bào)告可以看出，宏力能源2015年全年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入同比降低 67.71%，歸屬掛牌公司股東的凈利潤降至-2600多萬元，每股收益-0.43元。依據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)行情資料可知，宏力能源2016年6月7日的收盤價(jià)格僅為5.5元每股。很明顯企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)發(fā)生大幅下滑，股票價(jià)格和定增價(jià)格相比幾近腰斬。

通過表2及表3的數(shù)據(jù)得出宏力能源2012-2015營業(yè)收入及凈利潤柱狀（圖2）。

與此同時(shí)，宏力能源的資產(chǎn)減值損失也在急速擴(kuò)大，其2015年的資產(chǎn)減值損失為1898萬元，占營業(yè)收入的25.75%，與2014年同比暴增了361.96%。低到冰點(diǎn)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（圖3），高得離譜的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)屓速|(zhì)疑其持續(xù)經(jīng)營的能力了。

宏力能源2015年業(yè)績報(bào)告曝光后，引發(fā)了投資人情緒反彈，“36氪”股權(quán)眾籌平臺也因宏力能源項(xiàng)目而被推上“風(fēng)口”。投資人對“36氪”的質(zhì)疑主要集中在以下幾點(diǎn)：此項(xiàng)目在投資人轉(zhuǎn)出資金后，為什么由最開始公告的“定向增發(fā)”改成了“老股轉(zhuǎn)讓”；宏力能源的經(jīng)營數(shù)據(jù)在路演時(shí)與最終披露時(shí)有巨大差距，存在過度包裝；“36氪”為了鼓動(dòng)投資者認(rèn)購，曾經(jīng)承諾平臺認(rèn)購 1000萬份額，但后來卻沒有下文；“36氪”存在很多的“托”在慫恿投資者認(rèn)購平臺推薦的融資項(xiàng)目。以上種種質(zhì)疑都反映出了“36氪”股權(quán)眾籌平臺以及國內(nèi)股權(quán)眾籌監(jiān)管存在的問題。首先，宏力能源路演時(shí)給出的企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)與最終披露的實(shí)際經(jīng)營數(shù)據(jù)存在很大差異，存在虛假包裝的可能。在實(shí)施這一項(xiàng)目過程中，“36氪”沒有掌握到宏力能源 2015年可能發(fā)生巨虧的信息，這與平臺沒有進(jìn)行完善有效的審核及風(fēng)險(xiǎn)控制有直接聯(lián)系。其次，平臺在推介過程中對宏力能源項(xiàng)目大力吹捧，在這個(gè)過程中“36氪”股權(quán)眾籌平臺角色定位不準(zhǔn)，儼然已超出了純信息中介的作用。最后，宏力能源案件的發(fā)生也與股權(quán)眾籌所處的監(jiān)管環(huán)境有很大關(guān)系。目前，我國并沒有針對股權(quán)眾籌建立完善的法律法規(guī)，加強(qiáng)我國股權(quán)眾籌行業(yè)的監(jiān)管對行業(yè)的健康發(fā)展十分重要，只有建立健全的股權(quán)眾籌監(jiān)管體系，才能規(guī)范股權(quán)眾籌平臺的健康發(fā)展。

表1 山東宏力能源2015年第二次股票發(fā)行方案

表2 2012-2014.10收入及凈利潤

表3 2014-2015企業(yè)收入及凈利潤

表4 “36氪”的認(rèn)證信息內(nèi)容

表5 股權(quán)眾籌項(xiàng)目篩選流程表

二、“36氪”涉欺詐原因分析

（一）外部因素分析

1.征信體系尚不完善。征信就是專業(yè)的、獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)依法采集并且客觀記錄個(gè)人或者企業(yè)的信用信息，從而建立起信用檔案，并最終依法為外界提供信用服務(wù)的活動(dòng)，事實(shí)上，它是一個(gè)信用信息共享的平臺。當(dāng)前，國內(nèi)還沒有建立起完善的信用系統(tǒng)，也沒有完善的信用信息采集、整理及評價(jià)機(jī)制，因此股權(quán)眾籌面臨嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)央行數(shù)據(jù)資料顯示，到2015年底，個(gè)人征信系統(tǒng)收錄了8.8億自然人數(shù)，其中僅3.8億人有信貸記錄；企業(yè)征信系統(tǒng)收錄企業(yè)及其他組織共2120萬戶，其中僅577萬戶有信貸記錄。也即當(dāng)前國內(nèi)仍然存在10億人游離于央行征信體系之外，他們是真正的信用“白板”用戶。征信是金融行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，而目前國內(nèi)信用白板人數(shù)達(dá)十億，這代表著我國征信體系存在很大缺口，反映出了國內(nèi)社會(huì)信用體系的不完善。因此，股權(quán)眾籌平臺想要全面了解投融資雙方的信用情況并不容易，大大增加了股權(quán)眾籌信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2.監(jiān)管與自律雙缺失。2014年開始，由于股權(quán)眾籌呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長，監(jiān)管層也逐步重視這種新興融資方式，陸續(xù)提出了一系列措施。但到目前為止，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)還沒有頒布正式適用版本的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》。可以看出，監(jiān)管層針對股權(quán)眾籌的態(tài)度還處摸索階段，在這種情況下，無疑會(huì)增加法律監(jiān)管方面的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，在股權(quán)眾籌融資剛剛引入我國的時(shí)候，并沒有明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行監(jiān)管，直到2014 年才確定由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)其監(jiān)管，所以在一段時(shí)間內(nèi)，并沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行規(guī)范。目前還未建立完善的股權(quán)眾籌監(jiān)管體系，所以股權(quán)眾籌面臨嚴(yán)峻的法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有的監(jiān)管體系主要是針對傳統(tǒng)金融模式制定的，而股權(quán)眾籌融資是互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，一定程度上打破了傳統(tǒng)的融資方式，并且與現(xiàn)存的法律制度產(chǎn)生沖突。目前國內(nèi)急需對股權(quán)眾籌設(shè)立合適的監(jiān)管體系，從而有效降低法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，最終保證眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）內(nèi)部因素分析

1.項(xiàng)目審核機(jī)制缺失。根據(jù)我國目前的股權(quán)眾籌融資法律法規(guī)，任何人都能夠通過股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行項(xiàng)目融資。這種情況下，容易出現(xiàn)信用不足的人利用虛假項(xiàng)目材料在平臺上開展眾籌活動(dòng)。如果股權(quán)眾籌平臺沒有建立完善的項(xiàng)目審核機(jī)制，并且缺乏謹(jǐn)慎的盡職調(diào)查，很容易將劣質(zhì)項(xiàng)目放入平臺進(jìn)行籌資，最終導(dǎo)致平臺操作風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

在宏力能源事件中，通過對比項(xiàng)目宣傳材料與宏力能源官方信息，投資人有理由質(zhì)疑“36氪”股權(quán)眾籌平臺并未對項(xiàng)目作基礎(chǔ)的核實(shí)。項(xiàng)目宣傳材料中顯示2013年企業(yè)凈利潤為1087萬元、2014年凈利潤為2700萬元，并對2015年凈利潤給出了3500萬元的預(yù)期。通過對比查看2015年5月27日宏力能源發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書，顯示2012年度、2013年度、2014年1-10月公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤3504.60萬元、2954.75萬元、1087.18萬元，凈利潤逐年下降。首先，宣傳材料對2013年凈利潤描述存在失誤，數(shù)字不相符。其次，在上述公開轉(zhuǎn)讓說明書中，第217頁有著對凈利潤降低風(fēng)險(xiǎn)的說明。并且在2015年9月14日，宏力能源在結(jié)束定增4000萬元時(shí)，就已經(jīng)公開透露過這個(gè)消息：2015上半年公司完成營業(yè)收入3267.89萬元，同比增加了8.98%；凈利潤虧損564.03萬元，同比降低了988.66萬元。以上關(guān)于凈利潤的數(shù)據(jù)是公開的，很容易收集到。但在這種情況下，“36氪”股權(quán)眾籌平臺仍然在宣傳其2015年凈利潤預(yù)期3500萬元，描述其盈利能力極強(qiáng)。最后，假設(shè)2015年凈利潤3500萬元，按照“36氪”股權(quán)眾籌平臺公布的凈利潤率14.7%，宏力能源的營業(yè)收入最少應(yīng)該達(dá)到2.5億元。但宏力能源已經(jīng)在2015年9月14日公布其2015年上半年?duì)I收只有3268萬元，相差巨大。通過以上分析，可以清楚地看到，“36氪”股權(quán)眾籌平臺做盡職調(diào)查時(shí)存在嚴(yán)重失誤，從而也導(dǎo)致了此次操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2.平臺角色定位不準(zhǔn)。股權(quán)眾籌在我國仍處于探索階段，與國外較成熟的股權(quán)眾籌行業(yè)經(jīng)營模式相比，股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當(dāng)屬于相對獨(dú)立的純中介信息平臺。在宏力能源事件中，“36氪”股權(quán)眾籌平臺偏離了純信息中介的定位。一方面，“36氪”對宏力能源進(jìn)行介紹時(shí)稱：“公司核心的產(chǎn)品技術(shù)毛利率比行業(yè)平均水平高15%至30%；公司獲單能力超強(qiáng)，2015年全年新增加訂單超過60億元；核心高管團(tuán)隊(duì)都在企業(yè)超過八年，專業(yè)穩(wěn)定”。另一方面，“36氪”對宏力能源公司業(yè)績進(jìn)行夸張預(yù)測：“公司此次定增600萬股，總股本增加到7100萬，定增之后做市掛牌價(jià)格在18至28元之間，按照2015年預(yù)測的3500萬元利潤，市盈率為37倍，按照此次定增價(jià)格10元計(jì)算，對應(yīng)市盈率為20倍，折價(jià)率46%;母公司2015年至2016年擁有10億訂單，按照14%凈利保守計(jì)算未釋放利潤為1.4億元，同比增加500%；企業(yè)符合新三板業(yè)績優(yōu)先層，將來轉(zhuǎn)板可能性高。”從推介材料即可看出，“36氪”股權(quán)眾籌平臺極力鼓動(dòng)投資者進(jìn)行投資，儼然已經(jīng)超出了純信息中介的作用，其預(yù)測與最終結(jié)果截然相反，致使投資人蒙受了巨大損失。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制方法不成熟。宏力能源是“36氪”股權(quán)眾籌平臺的第一個(gè)新三板定增項(xiàng)目，在此眾籌項(xiàng)目即將結(jié)束之時(shí)出現(xiàn)了問題。依據(jù)宏力能源后續(xù)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可知，企業(yè)的經(jīng)營利潤不僅沒有達(dá)到宣傳時(shí)預(yù)計(jì)的3500萬元，而是將近虧損3000萬元，致使此次項(xiàng)目的投資人遭受了巨大損失。而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生之后，平臺僅僅是將這些結(jié)果通告給投資者，并沒有給投資者其他選擇的余地及權(quán)利。此次風(fēng)險(xiǎn)事件也僅僅是股權(quán)眾籌眾多風(fēng)險(xiǎn)中的一個(gè)，融資人的誠信風(fēng)險(xiǎn)，制造虛假項(xiàng)目及財(cái)務(wù)報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)，或者同個(gè)項(xiàng)目的眾籌融資需求在不同的平臺上重復(fù)進(jìn)行募資，這些亂象并不少見。

4.專業(yè)人才缺失。股權(quán)眾籌是一種新型的融資模式，它的發(fā)展與管理人員的專業(yè)程度息息相關(guān)。管理人員的不作為不但會(huì)使平臺產(chǎn)生嚴(yán)重的操作風(fēng)險(xiǎn)，更會(huì)帶來巨大的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。如果平臺工作人員不具備良好的專業(yè)知識、技能以及豐富的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)則很容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。眾籌平臺缺少專業(yè)人才以及健全的操作系統(tǒng)和規(guī)則，會(huì)導(dǎo)致劣質(zhì)項(xiàng)目甚至虛假項(xiàng)目、不合格的投資者或領(lǐng)投人進(jìn)入平臺，這嚴(yán)重影響了平臺的順利發(fā)展。而且，股權(quán)眾籌平臺擔(dān)任項(xiàng)目信息審核及披露、幫助項(xiàng)目順利進(jìn)展、進(jìn)行投后管理等角色，在項(xiàng)目運(yùn)作整個(gè)過程的每個(gè)環(huán)節(jié)都需要依靠專業(yè)人員進(jìn)行審核及推進(jìn)，然而多數(shù)股權(quán)眾籌平臺存在專業(yè)人員缺乏的現(xiàn)象，平臺擁有的資源與項(xiàng)目進(jìn)展的不匹配，影響了股權(quán)眾籌平臺的健康發(fā)展。

國內(nèi)的眾籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以結(jié)合市場調(diào)研經(jīng)驗(yàn)，綜合制定合格投資者的分界線。可以參考美國的模式將企業(yè)或個(gè)人投資者的年收入或凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)來制定可投資的比例，同時(shí)也可以參考統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的居民可支配收入作為基礎(chǔ)進(jìn)行確定。綜上，可以通過多層次細(xì)化投資者投資金額的限制，逐步合理化這種限制性規(guī)定。在減少風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能最大程度上促進(jìn)普通投資者對股權(quán)眾籌的熱情。

三、案例結(jié)論與啟示

本文通過對“36氪”股權(quán)眾籌平臺的宏力能源項(xiàng)目涉欺詐案例進(jìn)行系統(tǒng)的分析，對導(dǎo)致“36氪”涉欺詐案件的環(huán)境因素及內(nèi)部因素進(jìn)行了分析，并對股權(quán)眾籌監(jiān)管及股權(quán)眾籌平臺風(fēng)險(xiǎn)控制兩方面進(jìn)行了思考。本文的研究結(jié)論如下：（1）“36氪”涉欺詐案件的外部成因包括：信用體系不健全、股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管的法律體系、監(jiān)管制度及行業(yè)自律機(jī)制不健全。（2）內(nèi)部成因主要可歸納為：項(xiàng)目審核機(jī)制缺失、平臺角色定位不準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)控制方法單一、專業(yè)管理人員缺失。

伴隨著股權(quán)眾籌行業(yè)的快速發(fā)展，其暴露的風(fēng)險(xiǎn)日益明顯。如何有效控制股權(quán)眾籌平臺的風(fēng)險(xiǎn)已成為股權(quán)眾籌行業(yè)的一大難題。“36氪”涉欺詐案例作為我國股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)中的一個(gè)典型代表事件，其發(fā)生的原因在一定層面上能反應(yīng)我國股權(quán)眾籌行業(yè)所存在的問題。本文通過對“36氪”涉欺詐案例的分析，在對我國股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管及環(huán)境和股權(quán)眾籌平臺風(fēng)險(xiǎn)控制方面得出以下啟示。

1.股權(quán)眾籌的投資者人數(shù)限制豁免。股權(quán)眾籌是一種依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，集合大量的普通投資者的新型融資模式。它可以在減少投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，以較低的成本進(jìn)行資金的融通，因此，小額投資者的數(shù)量越多，也就越能推進(jìn)股權(quán)眾籌的發(fā)展。但是當(dāng)前我國《證券法》和《公司法》對于“證券公開發(fā)行”和公司人數(shù)都進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，嚴(yán)重影響了投資者基數(shù)的增加。為了在合法合規(guī)的前提下促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展，建議參考美國JOBS法案對股權(quán)眾籌在人數(shù)限制上的豁免，突破200人的限制。與此同時(shí)，需要注意的是，JOBS法案對于投資人數(shù)限制放開是在合格投資人制度基礎(chǔ)上的放開，并不是完全沒有任何要求的放開。

除對《證券法》及《公司法》相關(guān)規(guī)定，以必要的前提為基礎(chǔ)做豁免之外，還需要看到當(dāng)前《刑法》對“非法集資”的處罰規(guī)定，就“非法集資”犯罪和股權(quán)眾籌的劃分界限，應(yīng)頒布對應(yīng)的司法解釋。這既可以更好維持金融市場保持穩(wěn)定，也可以加強(qiáng)普通投資人的信心，并且有利于多層次資本市場的構(gòu)建。

2.建立分級式的合格投資人制度。當(dāng)前《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》中對于合格投資者的要求過高，第十四條（四）（五）的要求顯然將大眾股權(quán)眾籌的“目標(biāo)投資者”——草根投資人拒之門外。建議可以依照美國的JOBS法案的相關(guān)規(guī)定，對合格投資者進(jìn)行分級處理。所以，國內(nèi)的眾籌監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以結(jié)合市場調(diào)研經(jīng)驗(yàn)，綜合制定合格投資者的分界線。可以參考美國的模式將企業(yè)或個(gè)人投資者的年收入或凈資產(chǎn)作為基礎(chǔ)來制定可投資的比例，同時(shí)也可以參考統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的居民可支配收入作為基礎(chǔ)進(jìn)行確定。綜上，可以通過多層次細(xì)化投資者投資金額的限制，逐步合理化這種限制性規(guī)定。在減少風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能最大程度上促進(jìn)普通投資者對股權(quán)眾籌的熱情。

3.領(lǐng)投人專業(yè)化制度。當(dāng)前我國股權(quán)眾籌平臺一般運(yùn)用“領(lǐng)投+跟投”的籌資模式，領(lǐng)投人一般是知名投資人或知名投資基金的高管或董事，很多跟投人對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資是由于對領(lǐng)投人的專業(yè)眼光及強(qiáng)勢資金背景的信任，所以，領(lǐng)投人對股權(quán)眾籌項(xiàng)目的成功與否起著重要的作用。建議對該群體實(shí)行專業(yè)化規(guī)范，對領(lǐng)投人不僅要求其資金雄厚，也要求有良好的專業(yè)知識及投資經(jīng)驗(yàn)。可以參照保薦人的制度來設(shè)計(jì)、推進(jìn)該制度的形成。該制度有利于提升普通投資者的理性化投資，也可以保護(hù)普通投資人的利益。

4.加快信用體系建設(shè)。信用體系不僅影響著股權(quán)眾籌行業(yè)的順利成長，更對整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展起重大作用。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該大力發(fā)展現(xiàn)有的人民銀行征信體系，不斷使信用信息更完備，促使其使用的范圍更加廣泛。當(dāng)然，應(yīng)該加強(qiáng)使用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等高新科技，不斷整合各方面的數(shù)據(jù)資料，補(bǔ)充現(xiàn)存的信用體系，擴(kuò)大信用的記錄范圍。另一方面，努力建設(shè)信息共享機(jī)制，在保護(hù)個(gè)人隱私的前提下，讓各項(xiàng)信息資料透明化，并且可以設(shè)立健全的獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn)，積極鼓勵(lì)誠信行為，懲罰失信行為，同時(shí)也應(yīng)該增加對誠信文化建設(shè)的投入。如此，不僅可以降低投融資雙方獲取信用信息的成本，增強(qiáng)投資人與平臺審核的積極性與精確性，從而提升融資項(xiàng)目的質(zhì)量；還可以準(zhǔn)確記錄雙方的失信行為，從而增加失信成本，這將在一定程度上減少投融資雙方的道德風(fēng)險(xiǎn)。

5.健全項(xiàng)目審核機(jī)制。股權(quán)眾籌本身是一種特殊的籌資方式，其需要解決眾籌過程中來自各個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。所以從股權(quán)眾籌角度來說怎樣設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目篩選機(jī)制，預(yù)防經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是平臺需要解決的重要問題。

在最初的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目篩選階段，應(yīng)該設(shè)立“初審→反欺詐→實(shí)地訪查→最終核查”的規(guī)范流程。篩選出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目是股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)流程的起點(diǎn)，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)防控的開始。建立專業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目評估審核部門來對項(xiàng)目進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)控制是平臺預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的重要方式，如表5所示。按照上述流程標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)立創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，將明顯減少項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。

6.完善風(fēng)險(xiǎn)控制方法。在不斷健全股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)控制方法的過程中，正如將第三方托管引入支付寶之后，

促進(jìn)了支付寶在國內(nèi)快速發(fā)展一樣，眾籌融資模式也可以引進(jìn)第三方托管來促進(jìn)眾籌業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。由于眾籌有特殊的運(yùn)作模式使得眾籌投資人與融資人之間存在高度信息不對稱現(xiàn)象，如果將商業(yè)銀行引入眾籌，待項(xiàng)目成功融資后，由第三方托管機(jī)構(gòu)對資金進(jìn)行保管，這樣就可以最大限度地防止資金被挪用。因商業(yè)銀行有雄厚的資金實(shí)力且有廣泛的客戶基礎(chǔ)，通常大眾也對其具有很高的信任度，因此能較好的避開投資人針對融資人亂用資金的顧慮，從而促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)的健康發(fā)展。

股權(quán)眾籌融資過程中同樣可以引入保險(xiǎn)公司，利用保險(xiǎn)制度來降低股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司可以為投資者開立“履約保函”，投資者可以根據(jù)自己的需求選擇是否參保，假如選擇參保，則當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件產(chǎn)生時(shí)，投資者就能從保險(xiǎn)公司處得到經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。第三方托管機(jī)構(gòu)在國內(nèi)的發(fā)展越來越成熟，同時(shí)加上保險(xiǎn)公司專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，能大大降低眾籌的資金風(fēng)險(xiǎn)，從而有效保護(hù)投資人的利益。相關(guān)運(yùn)作機(jī)制如圖4所示。