低利率環境下的反脆弱

姜昧軍

近期公布了兩組重磅數據，一組是美國4月通脹數據，一組是國內4月貨幣供給和通脹數據。美國4.2%的通脹超出了市場的預期，投資人擔心美聯儲的加息會提前到來。而國內的社融增速為11.7%、M2只有8.1%，市場擔憂偏緊的貨幣政策會抑制國內經濟的增長，對資本市場形成沖擊。

美聯儲或暫時容忍通脹

我們認為，當下美國和全球經濟仍處在危機之中，即便4月的通脹數據較高，美聯儲的貨幣政策也不會轉向，而是會先容忍階段性的高通脹。美國宏觀經濟仍處在由衰退轉向復蘇的關鍵時期，經濟增長的持續性仍然需要貨幣政策和財政政策的大力扶持。

更為關鍵的是，2021年4月份美國的失業率仍處于6.1%的高位，失業率是當前美國貨幣政策的核心焦點和首要關切，這兩方面都迫使美聯儲對通脹采取“容忍”的態度。當然，美國美聯儲表達對當前通脹的判斷是“暫時”的現象，也是基于當前失業率仍處高位，經濟恢復的基礎尚不明朗的狀況來判斷。即使通脹出現持續性上漲的局面，在失業率沒有得到實質性的改善以前，美聯儲貨幣政策也不會短期內出現大幅度轉向。

當前的通脹上升是美國貨幣政策和財政政策的結果，美聯儲和財政部對于階段性高通脹是樂見其成的。換句話說，這一輪由大宗商品帶動的通脹預期正是美國前期政策的初衷，是在疫情期間挽救美國經濟的極端貨幣政策的體現。

作為經濟強勁復蘇的“副產品”，通脹以及出現通脹預期往往是經濟已經走入“正軌”的表現。縱觀歷史，日本在1992年零利率政策導致“失去的十年”，歐盟在歐債危機實施的全面零利率甚至負利率都沒有成功使得通脹或者通脹預期出現，反而紛紛跌入了“通縮”的泥潭無法自拔。相比來看，美國貨幣政策至少在短期有效地控制了通縮和經濟持續衰退的可能性，正進入經濟強勁復蘇和通脹的軌道上來。

美國當前全面接種疫苗2.7億劑次，每百人接種79劑。按照美國當前疫苗的接種速度，預計到2021年7月份，美國基本實現全民免疫，加上歐洲也將大面積鋪開疫苗的接種工作，所以下半年全球的需求會大幅上升。全球疫情對經濟的影響在2021年有望結束，全球經濟成功重啟在望，大型機構甚至預期本輪的經濟強勁復蘇會出現“過熱”的傾向。

在這個關鍵的節點上，以美聯儲為核心的貨幣政策仍然保持寬松，直到勞動力市場得到有力的支撐，失業率大幅度下降，貨幣政策“換擋切換”才會真正發生。從美國資本市場來看，將難得出現經濟強勁復蘇甚至“過熱”、超寬松貨幣政策和通脹抬頭同時出現的罕見組合，而這個組合將對資本市場以及大宗商品的階段性走勢形成強有力的支撐。

國內政策相機抉擇

中國疫情控制表現優異，宏觀周期以及政策上領先世界，資本市場的表現也跟全球主要市場不同步，是全球經濟和資產表現的先行指標。在全球特別是美國將進入強勁復蘇的背景下，考慮到由于大宗商品價格和石油價格大幅上漲帶來的潛在輸入型通脹的壓力，以及中國經濟增長正常化的進程，國內未來的貨幣政策走向仍然具有明顯的不確定性。

受到國際輸入型通脹和國內經濟增長目標的雙重影響，中國宏觀政策更多表現為相機決策，兼顧通脹和經濟增長的綜合結果，這也是中國貨幣政策常態化的體現。

由于國內的貨幣、財政政策對輸入型通脹不具有明顯的抑制作用，所以我國貨幣政策對大宗商品以及上游的周期性資產影響不大，這類資產主要受到全球流動性的支持。國內的貨幣政策不確定性主要會影響整體資本市場走勢，尤其對建立在寬松貨幣政策假設下的高估值股票的影響更大。

如果中國貨幣政策保持相對寬松，也跟全球主流國家一樣對通脹保持“容忍”，資本市場和國內經濟短期向好，但長期看在經濟高增長和資產泡沫化以后必將隨全球貨幣政策緊縮，很可能會出現大起大落的情況。如果保持目前偏緊的貨幣政策，抑制PPI向CPI的傳導則可能會抑制經濟的增長，同時偏緊的貨幣政策會進一步壓低整體市場的估值。

我們認為，無論哪種情境下，投資人擔憂的過于緊縮的貨幣政策都不會出現，中國整體的經濟增長和宏觀政策仍處于良性互動的區間，資本市場仍處于積極向好的態勢中，雖然近期資本市場波動頻繁，但這個趨勢并未改變。

投資進入“脆弱”模式

高通脹預期、高波動資產價格以及低利率的市場格局已經形成，這種格局使得全球投資人都進入“脆弱”模式。無論是個人還是機構投資人，無論是國內還是國際的投資人，面對“兩高一低”的市場格局，無論如何決策，決策失敗的概率大幅度上升，而決策失敗的結果也使得投資人資產受到重大威脅。

現金和無風險固定收益資產成為最不安全的資產，在全球零利率背景下，現金本身的價值正在受到極大的侵蝕。一方面，在日本、歐洲和美國，存款已經沒有利息，甚至一些國家還要求收取“負利率”的手續費;更為重要的是，天量的貨幣供應重塑的包括房地產、股票、大宗商品和比特幣、黃金等等的關系，風險資產脫離了美元基礎利率的全球定價之“錨”。

資產大幅度的波動中正在形成新的均衡，不管未來風險資產的新的均衡點在哪里，目前可觀測的現象是，現金的價值正在受到全球通脹和全球資產價格上漲的極大的侵蝕，作為最安全的資產，成為了最確定的不安全的資產，“現金為王”邏輯下投資人本來所依賴的美聯儲及各國央行不再是和藹可親的“央媽”，已經成為“鷹媽”，為了挽救岌岌可危的全球經濟，迫使尋求安全的小鷹脫離巢穴，進入高風險高收益的大風大浪中，而一直受到“呵護”的風險厭惡的投資人，也一樣要“鷹擊長空”，接受風險資產巨大波動的洗禮，否則資產將受到潛在損失的威脅。

面對全球資產動蕩的大時代，無論是機構投資者還是個人投資者都會表現出不同程度的“脆弱”性，“固收+投資框架下的穩定資產加風險資產”的投資邏輯意義已經大打折扣，因為固收資產本身也是確定性的脆弱資產，我們認為，在零利率背景下，投資人已經沒有了確定性的避風港灣，建立一個“反脆弱”的投資體系是當務之急。

面對當前全球范圍低利率和各資產類別價格大幅波動的市場情況，雖然過程曲折不可預期，但結果是相對明朗的，全球流動性的泛濫結果勢必會推高資產價格，資產新均衡價格將高于疫情之前，風險資產高價格隱含著低利率時代低回報的預期。以房地產為例，目前美國的房地產已經較2020年上漲了16%，經濟衰退下的租金基本保持穩定，房價的上漲主要由貨幣推動，在當前價格下租金回報有所下降，但即使下降以后的租金回報跟零利率的基礎利率相比，仍具有投資價值，從而形成了新的均衡價格 。

我們認為，在當前低利率大變局的時代，投資人被迫要在確定性的損失和不確定性市場波動劇烈之間選擇，投資者的投資組合應該具有“反脆弱”的狀態，主動擁抱波動，從這個流動性泛濫、不確定性中獲益，我們總結了三個原則：

一是風險資產有效的分散，資本市場的投資策略要更加的豐富多元，以抵御單一來源的風險。“固收+”無風險資產+風險資產的思維模式要更傾向于“低中高風險+分散原則”。在低利率背景下，無風險資產已經失去了防御性的特征，高中低風險的有效分散在平衡風險和收益的邏輯框架更應得到重視。這不僅體現在投資前和投資過程中需要對組合進行有效的風險分散，還要在投資邏輯上保持分散，不會因同一來源的因素帶來共振損失。

二是面對風險資產介入時機應越早越好。越早介入成本越低，投資者面對未來資產價格到達高點過程中的大幅震蕩也就更從容 。無論是大宗商品還是股票，對于市場的劇烈波動，就像大海的波濤，水面以下感覺到的波動遠比水面以上小得多。

三是極值思維的運用，“反脆弱”不僅體現在過程中反復檢視前進的方向與目標是否一致，還體現在投資前是否對極端風險有足夠的認識和判斷，并且已經做好了應對的準備。投資者在疫情前的投資判斷，是基于相對平穩的宏觀環境做出的決策，對上市公司的預期也是基于宏觀行業大環境穩定的長期判斷，對估值的容忍度也會高一些。但基于疫情帶來的經濟蕭條和宏觀政策的大幅度調整已經徹底改變了世界。 這就意味著，投資者除了前期要對未來市場有相對準確的判斷外，還要為可能存在的極端事件的發生做好準備，在投資標的價格上預留比較大的安全邊際，只有這樣，投資者在動蕩的市場環境中生存的概率才會大幅度提升。