口子窖：銷量停滯 提價難以為繼

楊現華

在經歷了2020年營收和凈利潤的雙雙下跌后，2021年一季度，口子窖（603589.SH）開始恢復性增長，但不及預期的反彈似乎說明以價補量的路越來越難走了。

2020年，多家上市白酒公司營收出現下降，半數以上公司凈利潤下滑，口子窖是利潤跌幅最多的一家。與多數同行一樣，近幾年來，口子窖也是以價補量，憑借不斷提高中高檔產品占比來促進收入增長，但口子窖高檔白酒的銷售量連續下降，提價也越來越難。

銷量停滯不前、產能利用率低下，口子窖還要擴大產能。公司計劃投入近14億元擴建2萬噸原酒，且不說后續如何兌現規劃效益，公司投入產出與同行相比過于低下，資金都用在哪兒了？

提價效應退潮

2020年，口子窖實現營收40.11億元，同比下降14.15%;實現歸屬母公司股東的凈利潤12.76億元，同比下降25.84%。這是公司上市以來營收和凈利潤首次出現下降。

顯然，2020年年初突發的新冠疫情對公司的經營造成了明顯的影響，其他白酒公司也有類似表現，但口子窖的利潤下降最多。

2021年一季度，口子窖的業績有所反彈，當季實現營收11.73億元，同比增長50.9%;實現歸屬母公司股東的凈利潤4.2億元，同比增長72.73%。

高增長主要源于低基數，口子窖的收入和利潤實際上都沒有恢復到疫情前的。2018年和2019年一季度，口子窖的營收分別為12.5億元和13.62億元，歸屬凈利潤為4.49億元和5.45億元。

機構認為，一季度口子窖業績不及預期主要是因為渠道、價格等原因。實際上，口子窖提價已經越來越難。銷售量基本停滯，提價成為推升公司收入的主要抓手。2017年，口子窖銷售白酒32939千升，同比增長16.36%，2018-2020年，公司白酒銷量分別為33430千升、34308千升和27745千升，同比漲幅分別為1.49%、2.63%和-19.13%。

在疫情之前的兩年，口子窖白酒銷量已經基本停滯了。2017-2020年，公司每千升白酒收入分別為10.77萬元、12.63萬元、13.46萬元和14.28萬元，同比分別漲9.67%、17.27%、8.44%和6.09%。

除了2018年有明顯提高外，口子窖銷售單價漲幅越來越小，這意味著在銷量停滯的情況下，依靠提價推升收入變得越來越難。

以價補量是本輪白酒股業績增長的主要推動力之一，即提高中高檔白酒銷量的占比，減少低檔產品，輔之以提價政策，從而實現業績增長。

口子窖同樣如此，公司也在不斷提高單價，只是公司高檔白酒銷量已經增長乏力了，這正是公司白酒銷量停滯不前的主要源頭。2017年，口子窖高檔白酒銷量25446千升，同比增長28.59%，2018-2020年銷量為28229千升、27926千升和23542千升，同比分別增長10.93%、-1.07和-15.7%，在疫情之前的2019年已經開始下降。白酒公司調結構的目的主要是為了增加中高檔白酒銷量，口子窖卻率先掉隊了。

目前，口子窖還能維持價格略有提升的局面。在銷售渠道上，口子窖愈發依賴經銷商數量的增長而非經銷商經營效率的提升，鋪貨式增長推動公司在安徽省內守住市場。

鋪貨推增長

部分機構指出，春節口子窖并未向市場壓貨，渠道處于自然動銷狀態，因而營收未達疫情前的2019年同期水平。

口子窖的銷售主要依靠經銷商來實現。僅以2020年為例，公司批發渠道收入為39.03億元，直銷（含團購）貢獻的收入僅有5979萬元。渠道上依賴經銷商，地域上則依靠公司所在的安徽省內。2018-2020年，口子窖在安徽省內的收入分別為35.6億元、38.35億元和31.74億元，占比分別為83.38%、82.08%和79.13%，多年來都在80%左右，因此， 安徽省內經銷商對口子窖十分重要了。2017年，口子窖在安徽省內的經銷商有334家，較上年有所下降， 2018-2020年分別為352家、419家和439家，每年都保持增長。

在這個過程中，口子窖在安徽省內經銷商數量的增長超過了收入的增長，單個經銷商貢獻的收入在下降。2017-2020年，口子窖安徽省內經銷商平均收入貢獻為907.39萬元、1011.27萬元、915.29萬元和723萬元。

考慮到2020年有疫情影響，僅以2019年為例，當年口子窖省內經銷商平均收入已經下降近百萬元，降幅接近10%，疫情困擾的2020年更為明顯。

出于控制價格也好、消化渠道庫存也好，2021年一季度口子窖收入沒有達到疫情前水平。5月中旬，安徽省內疫情再度有所反復，上半年業績繼續若不及預期，疫情是否又成為借口呢？

依靠提價和經銷商鋪貨可以帶來收入和利潤的增長，卻無法使公司的現金流保持同步向上。現金流的減少導致口子窖的收現比尤其是凈現比明顯下降。收現比是指“銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入”，一般情況下，數值越大則公司銷售獲得的現金越多，營收質量越高;凈現比即經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值，該數值越高，說明凈利潤的“含金量”越高，凈利潤收到了實實在在的現金流入。

2018-2020年，口子窖營收分別為42.69億元、46.72億元和40.11億元，銷售商品、提供勞務收到的現金為43.35億元、47.03億元和38.07億元，即公司收現比分別為1.02、1.01和0.95，基本在1左右。

凈現比的下降較為明顯。2018-2020年，口子窖的凈利潤分別為15.33億元、17.2億元和12.76億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為11.2億元、12.97億元和4.99億元，即口子窖的凈現比分別為0.73、0.75和0.39。

2020年，由于疫情影響凈現比大幅下降尚能找到借口，但在此之前口子窖的凈現比同樣不高。2015-2017年，公司凈現比尚能在1上下波動，利潤規模提高了，現金質量下降了。

高企的應收或許是原因之一。2017年起口子窖應收大幅增長，2017-2020年年末的應收賬款和應收票據合計分別為7.24億元、8.47億元、6.47億元和7.04億元。

以2020年為例，口子窖全年40億元出頭的收入在行業居于中游靠下水平，同期公司超過7億元的應收卻躋身三甲，僅次于五糧液和茅臺兩大行業龍頭，較洋河的應收還要多出近1億元，而2020年洋河的營收超過了210億元，數倍于口子窖。

雖然銷量增長基本停滯，口子窖仍選擇擴大產能。多年來公司產能利用率差強人意，新增的產能如何消化成為一大問題，而且公司投入近14億元只能換來2萬噸產能，投入產出比遠遜于同行，擴產資金去向不禁讓市場生疑。

擴產資金用途成疑

多年來，口子窖的產能利用率并不高。2017-2019年，公司（母公司）設計產能為50000千升，實際產能分別為31550千升、33855千升和33855千升，產能還沒有完全釋放。2020年，公司設計產能增加至8萬千升，實際產能為29866千升，未釋放的產能進一步增加。

即使恢復到疫情前的實際產能水平，以目前的產能情況，公司的產能釋放率也不過40%左右，公司有足夠的產能空間來應對可能的產量增加要求。

即便如此，口子窖還是決定擴大再生產。2020年年初公司公告，計劃投資13.6億元建設退城進區搬遷大曲酒釀造提質增效項目，年產原酒2萬噸。

上市后口子窖沒有披露基酒產能利用情況。招股書顯示，2012-2014年，公司基酒產能為3.3萬噸，產量分別為18711噸、18876噸和17667噸，基酒產能利用率為56.7%、57.2%和53.54%，基酒產能利用率不高。

彼時口子窖成品酒產能就是5萬噸，因此3.3萬噸的基酒產能已經足以滿足公司成品酒的生產需要。在上市募投項目中，公司在保持基酒產能不變情況下，降低普通基酒產能，提高優質基酒產能，將原年產3000噸普通基酒改建為年產約3000 噸優質和特級基酒，目前項目已經完工。除了IPO外，口子窖還投資11.89億元建設了東山口子工業產業園，2019年東山廠區生產原酒4400多噸，未完全建設完畢，建成后新增多少基酒不得而知。

除了口子窖外，其余酒企也在擴產。五糧液12.68億元投建12萬噸生態釀酒項目（一期）項目，85.97億元建設21.84萬噸成品酒項目;瀘州老窖投資74億元分兩期建設13.5萬噸基酒項目;同處安徽的古井貢酒投入89.24億元投建產業園項目，項目年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存和年產13萬噸灌裝能力。

與同行的投入產出相比，口子窖的投入產出效率大為降低，那么是公司擴產技術更難，還是資金使用有問題呢？

截至發稿，口子窖沒有回復《證券市場周刊》的采訪。