收購上市公司的主要方式與路徑淺析

段然

1 ?企業收、并購概述

收購是企業并購的重要組成部分，是企業法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為，是企業進行資本運作和經營的一種主要形式。收、并購能夠優化社會資源配置，企業通過收、并購產生的協同效應，達到改進企業產權效率，提升企業經營效益，逐漸實現帕累托最優。

近年來，我國并購市場不斷發展，受益于經濟轉型、行業整合、重組和外延式增長等原因，并購市場活躍度和交易規模再創新高，產業升級型并購逐漸興起。在經濟發展模式從“以量為重”轉型為“質量并重”的高質量發展模式背景下，發揮并購市場優化資源配置功能，改善產業鏈，實現存量資產有效流動，引領資本向優勢企業集中，進而促進產業的優化升級。

2 ?收購方式與路徑的選擇

收購企業具有若干種方式與路徑，每一種都有其特定的優勢與局限性。企業選擇收購方式應結合自身和標的企業的客觀情況綜合考慮，方能提升收購策略實施的成功率，達到協同效用最大化。

3 ?收購上市公司常規方式

收購上市公司的常規方式包括協議轉讓、定向增發及要約收購。

3.1 ?協議轉讓

協議轉讓是指收購人與上市公司股東在對收購涉及的核心條款協商一致后，通過簽署并履行相關協議，收購人取得上市公司相應股份的收購方式。相比于要約收購等強制收購方式而言，協議轉讓可以更充分地發揮交易雙方的意思自治，在收購比例、交割條件等方面具有較強的靈活性，既可以用于取得控制權，也可以用于鞏固控制權。

優點：（1）股權交易比例靈活。協議轉讓可以一次性滿足超過5%以上股份比例的交易需求。（2）可適度提高股份轉讓價格。根據交易所發布的《協議轉讓指引》，交易價格由雙方協商確定，但協議轉讓價格的下限為簽署協議前一交易日收盤價的9折、上限沒有約束。

缺點：（1） 限售股份不能進行協議轉讓。按照上市公司股權協議轉讓相關法規要求，限售股份不能進行協議轉讓。因此，如果上市公司股東所持股份在限售期內，為了能提前實現上市公司控制權轉讓，只能通過其他安排如表決權委托等方式實現，相關股份可等到解除限售后再進行轉讓過戶。（2）擬受讓股份超過30%將觸發要約。收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時將觸發要約，需要通過公開渠道向全體股東發出要約。

適用范圍：（1）出讓方所持股份不存在限制交易情況。（2）計劃受讓股份比例在30%以下（避免觸發要約）。

3.2 ?定向增發

定向增發，指上市公司向符合條件的特定投資者非公開發行股份的行為。根據特定投資者取得上市公司股份支付方式的不同，定向增發可以分為現金定增和發行股份購買資產兩種類型。定向增發可以為上市公司補充現金流或引入優質資產，增強上市公司的風險抵御能力，更有利于上市公司的發展。

根據《再融資規則》，非公開發行的股份比例由不得超過總股本的20%提升至不得超過總股本的30%;非公開發行價格由不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;將鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規則的相關限制;上市公司董事會決議提前確定全部發行對象且為戰略投資者等的，定價基準日可以為關于非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日。

優點：（1） 上市公司將收獲大量資金或注入優質資產。定向增發所取得的資金或資產進入上市公司，有助于上市公司進一步擴大經營規模或增加對外投資，提升上市公司實力。（2）可申請豁免強制要約。通過定向增發取得上市公司新股的投資者，若其定增后的持股比例合計不低于30%，承諾新股鎖定3年且獲得非關聯股東批準后，可申請豁免強制要約義務。（3）交易單價較低。目前定向增發是基準日前20個交易日公司股票均價的8折定價，收購方具有一定的價格優勢。

缺點：（1）審批結果存在不確定性。定向增發需要股東大會同意并通過證監會審批，審批結果、審批周期均存在不確定性。（2）根據《再融資規則》，非公開發行的股份比例不得超過總股本的30%，以此倒算新實控人通過定增取得的持股比例最高為23%。

適用范圍：（1） 原實控人有意愿出讓控制權，且同意以定向增發的形式實現控制權轉移。（2）對于非公開發行股票募集資金的，上市公司有合理的募投項目;對于發行股份購買資產導致控制權變更的，可能觸發《重組管理辦法》規定的“重組上市”情形，標的資產的質量符合相關要求。

3.3 ?要約收購

要約收購，指收購人按照同等價格、同一比例等相同要約條件，向上市公司股東公開發出的收購其所持有的公司股份的行為，是對非特定對象公開收購的一種方式。根據收購數量不同可分為全面要約和部分要約，但發出對象始終為全體股東。全面要約是通過證券交易、協議收購或間接收購等方式，一次性從持股30%以下跨過30%，不符合豁免條件的，則被動觸發全面要約收購義務。部分要約是在不涉及一次性跨過30%或以終止上市為目的情形下的任意持股數量，但預定收購股份比例不得低于目標上市公司總股本的5%。

根據《上市公司收購管理辦法》，要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格。在不考慮競爭要約的情況下，要約約定的收購期限不得少于30日，并不得超過60日。

優點：部分要約可設置固定的要約股份比例，如5%，收購方獲取的股份比例及所需資金量均具有可控性。

缺點：（1）全面要約下，受讓方無法控制股份比例。全面要約是向全體股東發出要約，不預設擬收購的股份比例，其他股東一旦接受全面要約可自主選擇出售比例，極端情況下收購方可能收到全體股東出售的全部股份。（2）要約收購涉及監管機關審批、資金籌集等多個方面，可能需承擔相應的資金成本、時間成本。

適用范圍：（2）收購人擬一次性取得上市公司股份超過30%。（2）收購人持有股份比例低于上市公司已發行股份30%，收購人希望繼續增持股份。

4 ?其他方式與路徑

鑒于前述收購方式可能在收購成本、收購所需時間、程序等方面不能完全滿足收購收購方的訴求，除一般收購方式外，收購人還可以采取一些特殊的收購方式。

4.1 ?間接收購

間接收購是指收購人通過控制上市公司上層直接和/或間接股東的方式，間接實現控制上市公司的目的。間接收購方式主要包括：直接收購上市公司大股東股權、向大股東增資擴股、出資與大股東成立合資公司、托管大股東股權。

優點：間接收購比較靈活。間接收購交易發生在非上市公司層面，相比于直接收購，間接收購無需嚴格按照市價定價，可以根據擬收購上市公司的情況協商確定交易價格。

缺點：（1）盡職調查范圍需擴展至上市公司控股股東。間接收購需對上市公司進行盡職調查的同時，還需要對上市公司控股股東進行盡職調查。（2）僅能間接行使控制權。間接收購人并不能直接在目標公司行使股東權利，只能通過目標公司的大股東來間接在目標公司中行使提案、表決等股東權利。

適用范圍：（1）上市公司的股東不存在違法違規事項，收購上市公司的上層股東的股份無實質障礙。（2） 能夠合理確定交易價格。

4.2 ?表決權委托

表決權委托，即上市公司股東將其手中股權對于公司事務的表決權委托于第三方使用。在上市公司收購中，收購方采用表決權委托不僅能夠在一定程度上控制交易的成本，還能夠在交易對方存在限售股的情況下，以所有權不轉移、表決權權益轉移的靈活方式實現實質控制上市公司。

優點：（1）若標的股份存在質押、凍結、限制轉讓的情形，可將股份對應的表決權在一定期限內委托給受讓方行使。（2） 受讓方（收購方）的資金無法全部收購標的上市公司股票，可以較少成本取得控制權。

缺點：（1）表決權委托受到監管部門重點關注，已明確委托方與受托方構成一致行動人，持股比例將被合并計算。滬深交易所同時發布《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引（征求意見稿）》分別明確：股東之間以表決權委托方式讓渡上市公司股份表決權的，出讓人與受讓人為一致行動人。（2）表決權委托后的老股，僅保留所有權、收益權等權利，對外轉讓將存在難度。（3）若存在由于司法凍結而導致的被動處置，對應被處置股份的“表決權委托”將失去效力。

適用范圍：（1）交易對方所持股份存在限售情況。（2）收購方希望通過較少對價獲得更多表決權。

4.3 ?可交換債券

可交換債券是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構進而發行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權。可交換債券的交換價格決定發行公司與投資者的利益，是發行與交換成功與否的關鍵，其影響因素包括基準股票價格、債券期限、債券的利息率等。

優點：（1）可交換債券具有轉換標的上市公司股票的看漲期權。可交換債券在發行時鎖定了未來的換股價格，可吸引長期看好上市公司、認可換股價格的投資者。（2）通過持有可交換債券，債券持有方有更長的時間來熟悉上市公司，在持有期間，若債券持有方對認為上市公司投資價值不及預期，則可選擇不換股。

缺點：與協議轉讓等方式相比，可交換債券由于具有一定的債券期限，在未進行轉股前，受讓方僅作為債券持有方無法實際控制上市公司。

適用范圍：（1）可交換債券的轉股價格符合投資人預期。（2）投資人可接受在一定時間后，即可交換債券完成轉股后，對上市公司實現控制。