基于EVA模型的半導(dǎo)體企業(yè)價(jià)值分析

趙一昕 何昕陽(yáng)

摘要：EVA模型考慮了貼現(xiàn)的利潤(rùn)價(jià)值，符合企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，而傳統(tǒng)評(píng)估方法中的PB、PE等指標(biāo)，無(wú)法將成本與企業(yè)價(jià)值聯(lián)系在一起。中芯國(guó)際在過(guò)去一年始終處于焦點(diǎn)地位，科創(chuàng)板、光刻機(jī)、人才等利好不斷，而其港股股價(jià)卻沒(méi)有變化太多。在此背景下，對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估方法的探索和研究是極具現(xiàn)實(shí)意義的。

關(guān)鍵詞：EVA模型;半導(dǎo)體行業(yè);資產(chǎn)評(píng)估;企業(yè)價(jià)值

一、評(píng)估思路

中芯國(guó)際是中國(guó)大陸規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的集成電路芯片制造企業(yè)。其主要業(yè)務(wù)是根據(jù)客戶或第三方的集成電路設(shè)計(jì)為客戶制造集成電路芯片，提供從14納米到0.35微米的制程工藝設(shè)計(jì)。

對(duì)于這類高科技企業(yè)，在傳統(tǒng)評(píng)估方法中，利用PB、PE等指標(biāo)無(wú)法將成本與企業(yè)價(jià)值聯(lián)系在一起。在本案例中，將采用EVA模型對(duì)半導(dǎo)體企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，EVA真正考慮了貼現(xiàn)的利潤(rùn)現(xiàn)值，而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的最大化是每個(gè)公司最重要的財(cái)務(wù)目標(biāo)，這一點(diǎn)是僅憑EPS是無(wú)法做出判斷的。

EVA在計(jì)算的過(guò)程中，加回了研發(fā)費(fèi)用，這對(duì)于半導(dǎo)體企業(yè)這種高投入的公司是相當(dāng)有利的。EVA帶來(lái)的好處不僅僅是財(cái)務(wù)目標(biāo)的明確化，更是能夠幫助管理者結(jié)合企業(yè)績(jī)效，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，并做出正確的決策。

二、經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）計(jì)算過(guò)程

（一）價(jià)值時(shí)點(diǎn)

本次評(píng)估的價(jià)值時(shí)點(diǎn)為2020年12月31日，即中芯國(guó)際2020年年報(bào)的基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)。此時(shí)中芯國(guó)際港股（0981）的收盤價(jià)為20.4港元/股。

（二）指標(biāo)設(shè)定

EVA的計(jì)算公式為：

其中：

NOPAT=EBIT*（1-平均所得稅率）+少數(shù)股東損益+研發(fā)費(fèi)用+利息費(fèi)用

總投資資本是由債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，由于EVA計(jì)量的是所有投入使用的資本的回報(bào)額度，因此要減去未投入經(jīng)營(yíng)使用的資產(chǎn)和無(wú)需支出報(bào)酬的債務(wù)。

WACC=權(quán)益成本×權(quán)益資本比例+債務(wù)成本×債務(wù)資本比例×（1-所得稅率）

（三）NOPAT、TC計(jì)算

根據(jù)中芯國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，可以得到其NOPAT、TC，如表1、2所示：

（四）WACC的計(jì)算

1、權(quán)益成本（RE）

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）可以得到權(quán)益成本RE的計(jì)算公式：

其中：Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)2016-2020年每日的香港隔夜拆借利率平均得到。MRP為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文采用著名金融學(xué)教授、估值專家Aswath Damodaran的方法，通過(guò)在成熟股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基礎(chǔ)上進(jìn)行信用違約風(fēng)險(xiǎn)息差調(diào)整，得到香港股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)計(jì)算公式為：

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+國(guó)家（或地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

其中：成熟股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取1928至今美國(guó)股票與國(guó)債的算術(shù)平均收益差，計(jì)算求得該值為6.43%;國(guó)家（或地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)參考Aswath Damodaran對(duì)全球各國(guó)家（或地區(qū)）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的研究數(shù)據(jù)，選用香港風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)為0.63%。

MRP=成熟股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=6.43%+0.63%=7.06%。

β是根據(jù)2016年1月1日至2020年12月31日的香港恒生指數(shù)和中芯國(guó)際的月收益率數(shù)據(jù)，通過(guò)一元線性回歸得到。

2、債務(wù)成本（RD）

債務(wù)資本成本是指借款和發(fā)行債券的成本，包括短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)。短期債務(wù)利率和長(zhǎng)期債務(wù)利率，都是根據(jù)企業(yè)2016-2020年年報(bào)中，報(bào)表附注中披露的數(shù)據(jù)平均得到。公司債務(wù)資本的數(shù)值，來(lái)自于其資產(chǎn)負(fù)債表中總負(fù)債的數(shù)值;公司權(quán)益資本的數(shù)值，來(lái)自于其資產(chǎn)負(fù)債表中總權(quán)益的數(shù)值。

3、所得稅率（TC）

2016、2017年企業(yè)所得稅為25%;2018年1月1日起，投資新設(shè)的部分積體電路，第一、二年免征企業(yè)所得稅，第三年至第五年按照25%的法定稅率減半征收企業(yè)所得稅。由此可以計(jì)算得出WACC的值，如表3所示：

（五）EVA的計(jì)算

由上述NOPAT、WACC和TC的計(jì)算結(jié)果，計(jì)算得出EVA的值，如表4所示：

2017年第三季度財(cái)報(bào)中提出，企業(yè)從高利潤(rùn)到逐步進(jìn)入過(guò)渡期，這與我們計(jì)算的2017-2019年EVA的下降趨勢(shì)相符。2018年起屬于過(guò)渡期，對(duì)更先進(jìn)的14nm以下芯片的需求趨勢(shì)影響了公司短期的盈利。

而在2020年，中芯國(guó)際上市科創(chuàng)板，進(jìn)一步提升了企業(yè)規(guī)模，總投資資本相對(duì)于2019年，翻了一番，達(dá)到291.3億元，而凈利潤(rùn)和研發(fā)等投入并沒(méi)有這么大幅度的增加，因此導(dǎo)致了2020年的EVA數(shù)值出現(xiàn)大幅下滑。

三、EVA預(yù)測(cè)

基于2016-2020年中芯國(guó)際的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在下文的預(yù)測(cè)中，預(yù)計(jì)企業(yè)將在未來(lái)五年高速增長(zhǎng)后，進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，即五年后g=0，所以有：

根據(jù)中芯國(guó)際過(guò)去五年的年報(bào)數(shù)據(jù)，我們以收入的平均增長(zhǎng)率為基準(zhǔn)，再根據(jù)其他科目不同的平均增長(zhǎng)率，加權(quán)得到部分預(yù)測(cè)科目的加權(quán)平均增長(zhǎng)率，以此預(yù)測(cè)其未來(lái)情況。得到EVA的預(yù)測(cè)結(jié)果：中芯國(guó)際EVA增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到最高值，達(dá)54.57億美元，隨后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。此后再選取部分高速增長(zhǎng)期（n-1）的指標(biāo)作為穩(wěn)定增長(zhǎng)期的指標(biāo)，再通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展的預(yù)測(cè)，綜合得到穩(wěn)定增長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)水平。全部預(yù)測(cè)結(jié)果如表5所示：

四、企業(yè)價(jià)值預(yù)測(cè)

通過(guò)EVA的兩階段增長(zhǎng)模型，預(yù)期折現(xiàn)率取2024年（高速增長(zhǎng)期倒數(shù)第二年）預(yù)期的WACC值，為12.758%，從而可以得出其未來(lái)價(jià)值為：

將其全部企業(yè)價(jià)值減去負(fù)債價(jià)值，除以截止2020年12月31日的總股本數(shù)：7703.51百萬(wàn)股，就可以得到中芯國(guó)際股票市場(chǎng)的價(jià)值：

相較于2020年12月31日的收盤價(jià)20.4元/股，還有約33%的上漲空間。通過(guò)Eva模型評(píng)估，可以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，從而幫助管理者更好治理企業(yè)，幫助投資者更好地進(jìn)行投資。

【參考文獻(xiàn)】

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[2]李慧.基于EVA模型的中國(guó)乳品上市公司投資價(jià)值分析——以“蒙牛乳業(yè)”為例[J].北方經(jīng)貿(mào)，2020（07）：129-131.

[3]徐新新.基于EVA模型的半導(dǎo)體上市企業(yè)價(jià)值評(píng)估[D].蘇州大學(xué)，2018.

【作者簡(jiǎn)介】

趙一昕（1999- ），女，漢族，河南開封人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)本科在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理。