我國風險投資行業目前面臨的發展問題及措施
——以生物制藥企業為例

李 好，劉晗煜

（1.四川大學錦城學院， 四川 成都 611731；2.深圳市百年世紀資產管理有限公司，廣東 深圳 518000）

在我國金融業蓬勃發展的今天，風險投資作為目前我國中小微企業的重要融資手段，在快速發展的同時也面臨多樣化的問題與挑戰。本文意在找出目前我國風險投資行業所面臨的核心問題，假設性地提出解決方案，從而更好地推動我國風險投資行業的發展。

1.風險投資的概念

風險投資（Venture Capital），是一種通過給被認為具有高增長潛力或已經表現出高增長的初創公司或者早期項目提供貨幣資金以獲取其股權的方式，承擔其高不確定性及高失敗率等風險，以期獲得退出時的高額回報的投資方式。

2.我國及國外風險投資的起源及發展

2.1 美國風險投資的起源及發展

現代風險投資最早起源于上個世紀50年代的美國，行業的主要參與者為當時美國的高凈值個人或家庭。美國國會于1958年通過了《小企業投資法案》，核準設立了一批小企業投資公司（Small Business Investment Company，SBIC），并且為其提供杠桿資金，即：SBIC每向符合特定要求的小企業投資1美元，政府即予以配套3美元的貸款[1]。高倍數的杠桿刺激了美國風投行業的快速發展。

2.2 我國風險投資的起源及發展

我國的風險投資行業的正式發展要追溯到1985年[2]，國務院正式批準了“中國新技術創業投資公司”，為我國第一家風險投資機構。行業發展至今已有35年時間，根據硅谷銀行2019年發布的《風險投資市場報告》[3]，如今中國已經穩居全世界第二大的風險投資市場。國家在風投行業的積極探索使我國的風險投資行業突飛猛進，但是在行業飛速發展的同時也存在著一定的問題。

3.我國風險投資行業目前存在的問題

3.1 投資機構募資難，馬太效應明顯

從全球資本市場的募資現狀來看，發達國家的風投機構的主要募資對象為：養老金、捐贈基金、保險機構、商業銀行、高凈值的個人及家族等等，發達國家的私募股權基金的募資渠道高度市場化以及多元化，因此便于市場上的投資機構各顯神通，通過自己的專業或者渠道優勢從市場上募得資金。

而國內的風險投資行業由于起步較晚，因此風險投資機構的募資渠道相對較窄，多數機構傾向于申請國家或地方各級政府的引導基金，很少有機構有足夠的能力與資源能夠募集大量的社會資本。而政府引導基金出于資金安全以及招商引資的需求，通常會優先選擇已取得顯著成績、擁有高收益的頭部機構，中小型投資機構的募資壓力較大。

3.2 風險投資變“保險投資”

由于我國的風險投資基金中的LP大多為政府引導基金，國有資產的風險控制相對民間資本來說會更加嚴格謹慎，同時大多數的政府引導基金同時也存在著招商引資的需求，因此這部分VC基金在投資決策的過程更為看重項目的安全性以及將產業落地到政府LP所在地區的可能性。

我國的風險投資基金中少量的民間LP則大多數傾向于Pre-IPO輪的項目，追求資本的快速退出，看重資金的短期收益，忽視長期主義可以為產業帶來的升級迭代效應以及超高額的投資回報。

3.3 行業頂尖人才稀缺

風險投資行業需要復合型的人才，對于能力的要求是多樣化且精英化的：從事風投行業的頂尖人才,需要同時熟練掌握多項技能，包括金融、財務、法律、工商、管理等等；需要快速的學習能力，在接觸一項新的項目時可以快速地了解其商業邏輯、行業、競爭對手等等；決策人需要一定的經驗閱歷來挖掘項目的本質，來對項目的團隊做出精準的判斷；最后還需要良好的人際交往能力以在資金方和項目方中間斡旋，促成項目的投資。因此風險投資行業對于人才的需求是少而精的，如何精準培養出此類人才將是行業發展的核心挑戰。

3.4 項目的投后管理及賦能

目前我國絕大部分風投機構的團隊能力投后管理能力較弱，對于被投項目的多維度賦能的能力較為欠缺，被投項目在后續發展過程中會受到一定的限制。

3.5 關于企業價值評估的方法選用

目前國際上通用的有三大估值方法，分別為收益法、市場法和成本法，這三種估值法均起源于傳統行業，也同樣在應用于如今迅速發展的新興行業。然而雖然對不同行業使用這三種估值法具備一定的客觀性與普適性，不同的方法仍然存在一定的偏差，例如對于新興的生物制藥企業應用成本法估值就存在較大的局限性，由于生物制藥企業在研究階段有著較大的資金投入，而研發階段的資金投入大量轉化為無形資產，成本法片面的關注賬面資產價值而無法準確反映生物制藥企業的無形資產價值，使得成本法在生物制藥企業的價值評估中存在較大的偏差。

4.應對我國風險投資行業問題的建議措施

4.1 開辟風險投資機構募資新渠道

首先，重點發展母基金，從發達國家的母基金實踐經驗以及我國時間不長的母基金實踐經驗來，母基金的設立對于政府來說是一個風險更低的選項，同時母基金的收益在大多數時間可以超過產業基金，因此母基金的設立可以在一定程度上降低投資風險，提供一定的安全性以及收益性，同時也為有效地解決市場上的投資機構募資難的問題；其次，政府引導基金市場化[4]：政府引導基金在解決我國投資機構募資難的問題中扮演著至關重要的角色，政府引導基金可以充分利用自身的信用與資源優勢，吸引央企、大型國企以及保險資金、社保資金等機構投資者與民間資本、外資資本進入我國的風投領域，充分放大引導基金的杠桿效應。

最后，通過政策刺激民間資本，各級政府為了方法引導基金的杠桿效應，可出臺相應的刺激政策，以更為優厚的產業政策、稅收政策等方式來吸引社會資本對于我國風投行業的投資，讓民間資本可以在多樣化的金融工具中優先選擇股權投資作為其投資理財手段。

4.2 市場化的項目篩選

首先，我國風投機構的項目篩選應避開引導基金的干預：政府引導基金因減少在風投基金項目篩選決策過程中的過度干預[5]，讓風投項目的篩選回歸市場化，投資的項目應是各自領域擁有獨特創新優勢和護城河的企業，而不是僅是可以滿足政府招商引資需求的企業；其次，我國的風投機構應往“小而美”“大而專”的方向發展，投資人或者投資機構應朝著更加專業化、機構化、多元化、規范化方向發展，深耕各個行業領域的細分賽道，提升自身在專注領域的專業度，提升項目篩選的能力；第三，提高團隊項目投后管理能力，良好的投后管理可以與投前工作形成閉環，相互影響，相互促進，在企業投資初期即建立全面的投后管理計劃，為企業的戰略制定和日常運營提供管理工具，例如：高瓴資本在良品鋪子的投資案例中為其引入大數據團隊，將企業累計的消費數據進一步加工收集，提升了企業盈利能力。

4.3 重視行業人才培養

首先，可以通過大學與投資機構聯合培養項目的方式，針對各領域風投人才的需求，制定專門的人才培養項目，通過“定制化+產學研用”人才的培養，促進學科知識交叉融合，以達成高端應用復合型人才的培養目標；其次，可以通過各大媒體宣傳推廣等方式普及風投行業的人才需求及行業情況，提升社會各界對于行業的認知度及關注度，吸引對于行業感興趣的優質人才；最后各地政府可以制定相應的人才招攬政策，通過國外招聘或國際交流，引進全球各地的風險投資專家，彌補國內人才的不足，改善人才缺乏狀況。

4.4 估值手段的持續創新與提高

4.4.1 我國風投行業估值方法的發展情況

我國風投行業對于企業價值的評估除了從國際上引入已經成熟的評估方法外，對于不同的估值方法的應用與創新也是日益增加，由于目前的新興行業大多數存在風險較高、無形資產比例較大、未來潛在市場空間巨大等特點，因此如今的估值方法也是在不斷衍生迭代，根據不同的投資標的、估值目的、資料完整情況等不同條件，調整選用合適的評估方法與評估細則是提高企業價值評估準確性的一大保障，從而可以為我國的創新企業帶來更高更公允的價值投資，促進我國產業結構的升級。

國內學者目前也針對不同的估值方法作出了大量研究，提出了不少有效可行的新方法：例如王靈鈺（2009）引入了價值鏈分析模型，結合行業特點構建價值評估指標體系，利用網絡分析法（ANP）與SD軟件對近五十家上市公司的估值進行了排序，評估結果具備一定的科學性與客觀性。

4.4.2 創新生物制藥企業現狀及現有的估值方法

以生物制藥領域為例，簡述企業估值方法在我國新興行業領域的創新應用以及未來的發展方向：

由于我國的生物制藥企業存在以下特點：門檻較高，科技技術壁壘高；研發期長且投資巨大；行業管制極為嚴格。因此對于如何對于生物制藥企業的價值進行合理評估存在一定難度。目前三種估值方法在生物制藥領域都有一定的創新與衍生，以收益法為例：目前我國投資機構在生物制藥領域中主要應用了現金流折現法與銷售峰值折現法，兩種方法均能僅在一定程度滿足生物制藥企業的估值要求。

4.4.3 創新生物制藥企業估值方法優化探討

本文擬以收益法為例，探討一種將生物制藥企業的多條研發管線與臨床各階段研發成功率相結合的現金流折現估值方法，選用的模型有DCF模型、CAPM模型、WACC模型，單研發管線盈利預測模型，具體計算方法為：

4.4.3.1 單管線盈利預測

對創新生物制藥企業進行估值時可將每條研發管線的未來銷售額用盈利預測模型進行計算（相關數據均可通過藥智數據庫或WIND數據庫統計得出），計算公式為：

單個管線在銷售額預測=（總人口×患病率×診斷率×治療率）×（每日治療費用×治療周期天數×一年的周期數）×藥品市場份額×公司的市場份額

4.4.3.2 企業總盈利預測

將各條研發管線的盈利預測結合研發成功率后加總得出企業的總盈利預測，研發成功率可根據每條研發管線產品不同由行業專家或具備相關評估經驗的人員評估研發成功率，如研發產品相關信息不足，可參考表4.1的行業平均值。

表4.1 生物制藥行業各階段研發時長及成功率

4.4.3.3 折現率確定

通過WACC模型與CAPM模型計算得出企業折現率，由于本文研究企業主要為早期醫藥研發企業，因此貝塔值、無風險利率、預期收益率等參數均選用標準公示，不作更多延伸。計算公式如下：

WACC 模型：WACC=(E/V) ×（Re+D/V）×Rd×(1-Tc)

CAPM模型：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

4.4.3.4 估值確定

最后利用DCF模型將企業的未來現金流折現得出最終估值，計算公式如下：

4.4.4 結論

本文探討了一種對于創新生物制藥企業有效的估值模型，通過衡量公司研發管線的未來創收能力，客觀量化公司的價值，相比于傳統的現金流折現模型具有一定的行業優勢，能夠幫助投資者及融資者客觀評價項目的真實價值，同時也可希望可以為更多的新興行業的企業價值評估帶來幫助。

5.結語

風險投資行業的發展可以帶動國家各個行業領域的產業創新和升級，是我國各行各業高新技術發展必不可少的關鍵要素，也是近年來國家關注和扶持的重點。因此，風險投資行業的可持續性發展離不開對于調整出資人結構、完善項目篩選機制、加大行業人才培養以及對于企業價值的準確評估等問題的解決方案的持續探索。