科創板新材料企業價值評估方法研究

許添銀 李秉坤

摘 要：隨著科創板的設立，解決了科創型中小企業融資難的困境，也為資產評估行業帶來了新的估值業務。在科創板上市的所有企業中，屬于新材料行業的企業，占比居于前列，具有良好的發展前景。但應用收益法、資產基礎法和市場法三大傳統方法評估科創板新材料企業價值，存在一定的局限性，忽略了企業投資項目帶來的潛在價值，容易低估企業的價值。因此，在傳統評估方法的基礎上，根據科創板新材料企業的特點和評估難點，對科創板新材料企業價值評估方法進行改進。

關鍵詞：企業價值評估;科創板;新材料企業;評估方法

一、引言

為推動創新驅動發展戰略，科創板應運而生。科創板的出現，解決了科技創新型企業融資難的問題。因此，眾多科創型企業爭相在科創板上市。其中，屬于新材料行業的企業數量較大，僅次于屬于新一代信息技術行業的企業數量，有著良好的發展前景。但目前沒有專門針對科創板新材料企業價值評估的研究，大多是針對科創板生物醫藥行業企業價值評估的研究，該類研究雖對科創板新材料企業價值評估具有一定的借鑒意義，但并不完全適用。同時，現階段的研究大多集中在收益法上，雖然收益法能比較好地評估科創板企業的現有資產價值，但在一定程度上忽略了科創板企業的潛在價值，這無疑低估了被評估企業的價值。在此背景下，研究適合科創板新材料企業價值評估的方法，有助于更好地服務科創板新材料企業估值，繼而在一定程度上促進科創板的良性發展。

二、文獻綜述

在資本市場快速發展的過程中，市場交易活動頻繁發生，上市、重組并購等重大企業活動隨之而來，這對企業價值評估提出了更高的要求，亟待企業價值評估相關理論研究的支持。早在1992年，Mehta就曾指出，在采用凈現金流量法對企業未來新業務進行估值時，需要考慮到預期銷售量和利潤水平無法實現的風險，而基于現代投資組合理論的標準資產定價模型能夠考慮到潛在的風險;Hagan和Joseph（2011）認為，一個企業的價值基于其所有未來收益的凈現值。在使用收益法進行資產估值時，他們使用了現金流量折現法和收益資本化法。他們強調現金流量折現法側重于預測未來某一特定年份的收益，而預期收益通常來自財務報表數據，并根據預期現金流進行調整;Ottoo（2018）認為，企業的大部分市場價值來自預期的未來增長價值，而不是來自現有運營或資產的價值。他們將現金流量折現法和真正的期權模型相結合，并應用于科創型企業價值評估;Veronika（2020）指出，在全球化背景下，創新顯然是潛在企業競爭力的載體，初創企業被視為其最重要的來源。初創企業是具有很大不確定性投資的企業，缺乏從歷史角度看其財務和經濟表現的任何特征，限制了傳統資產評估方法的使用，這就需要對收益法和資產基礎法等傳統評估方法進行改進。

相比于國外，國內對企業價值評估的相關研究起步較晚。但近些年來，國內專家學者在國外研究的基礎上，結合我國的現實情況，針對企業價值評估及其相關領域做了大量研究。而隨著科創板的開設，專家學者開始針對科創板企業價值評估展開理論研究。

吉林財經大學李雪教授等（2011）認為，在所有資產評估活動中，上市公司估值占據著重要地位，但是由于上市公司的價值構成比較復雜，使用單一的評估方法，并不能得到合理的企業價值。因此，在選用評估方法的時候，需要結合企業的特點進行具體分析;南京財經大學胡曉明教授等（2019）提出，與傳統的A股企業相比，科創板的企業均具有獨特性，不能簡單地將A股上市公司的估值體系應用到科創板企業估值中;東北財經大學趙振洋教授等（2019）針對科創板生物醫藥企業價值評估做了深入研究，他們提出，應結合科創板相關行業情況和企業自身的特點選取適合的估值模型，不宜盲目使用估值模型;東北財經大學朱榮副教授等（2019）專門針對科創板虧損型企業價值評估做了深入探究。他們在分析資產基礎法、收益法和成本法這三種傳統評估方法在科創板虧損型企業價值評估適用性的基礎上，認為收益法更適用于科創型虧損企業的價值評估，但收益法雖能合理地估算出企業的整體價值，但是忽略了企業的潛在價值，而該類企業往往具有較大的發展潛力。因此，他們認為，在用收益法評估企業整體價值的基礎上，還應該結合實物期權法評估企業的潛在價值;西北大學李濤（2020）提出，針對科創板上市公司，應用不同評估方法得出的評估結果，往往具有較大的差異性。因此，需要結合被評估企業的特點，選擇合適的評估方法。

三、科創板新材料企業的內涵及評估難點分析

1.科創板新材料企業內涵

一般而言，新材料企業指以研發、制造和銷售新材料產品為主的企業。而科創板新材料企業，顧名思義，就是在科創板成功上市，且屬于新材料行業的科創型企業。科創板新材料企業作為上游企業，對航空航天等行業的發展具有巨大推動作用。同時，科創板新材料企業研發的產品也被廣泛應用于日常生活中，為人們的衣食住行提供了極大的便利。和傳統A股市場的新材料企業相比，科創板新材料企業具有如下特點：

（1）存在部分初創期企業

根據企業生命周期理論，可將科創板新材料企業分為初創期企業（即導入期企業）、成長期企業、成熟期企業和衰退期企業四個階段。在現有科創板上市的新材料企業中，大多為成長期企業，但也存在部分初創期企業。科創板允許初創期新材料企業的進入，是為了解決科技創新型企業融資難的困境，加快科技創新驅動戰略。

（2）部分企業存在虧損情況

由于科創板新材料企業主要為成長期和初創期的企業，這類企業往往研發投入占比較大，會造成企業的賬面呈虧損狀態，即收入小于支出，不滿足主板市場的進入條件。但這類新材料企業往往具有較大的發展潛力，符合科創板的準入條件。

（3）準入門檻低

不同于以往新材料行業企業進入主板市場的核準制，新材料企業進入科創板試行注冊制。相比于核準制，注冊制簡化審批程序，降低了部分限制條件，提升了企業IPO效率。因此，科創板新材料企業往往具有更低的準入門檻。

2.科創板新材料企業評估難點

（1）行業風險和不確定性的度量

不同企業所處不同的行業，而不同的行業又有著不同的風險，這種風險會為企業的經營發展帶來不確定性，而能否對這種不確定性進行精確的度量，往往會對科創板新材料企業價值評估的結果產生重大影響。科創板新材料企業存在的不確定性主要表現在：①國家政策的變動;②市場環境的變化;③企業經營策略的改變;④技術的不確定性。這四種不確定性，都需要在科創板新材料企業價值評估中合理加以度量。

（2）初創期企業未來收益的預測

處于導入期的科創板新材料企業，由于其經營年限尚短，造成歷史財務數據較少，不利于企業未來收益的預測。同時，處于導入期的科創板新材料企業，一般在前期的產品研發中投入較大，研發周期一般也比較長，很難在短期內實現收益。但此類新材料企業的產品研發成功并投入市場后，將產生巨大的經濟效益。對于這類企業，由于其未來的盈利難以準確合理地預測，應用收益法評估其價值存在一定的難度。

（3）可比企業少

由于科創板新材料企業自身的獨特性，很難在公開市場中找到合適的可比企業。首先，由于科創板成立尚不足兩年，且在科創板上市的部分新材料企業仍處于導入期，企業尚未完全形成規模，經營管理策略變動較大，產品差別明顯，造成不同的企業之間差異顯著，難以進行類比。其次，對于部分成長期企業來說，雖然存在一定的相似性，但企業核心業務的差別較大，也難以進行對比分析。因此，在科創板新材料企業價值的評估中，尋找合適的可比企業是非常困難的。

（4）無形資產價值的估算

對于傳統企業而言，固定資產占總資產的比重非常大，往往只有一小部分無形資產的存在。而對于科創板新材料企業來說，無形資產占總資產的比重較大，對企業價值的貢獻度也較高。同時，科創板新材料企業的部分無形資產，由于其獨特性，無法進行復制，所以這部分無形資產不能通過重置估算。只有科學、合理地計算出科創板新材料企業無形資產的價值，才能更好地評定估算出企業的整體價值。

四、基本方法在科創板新材料企業價值評估中的適用性分析

1.三大傳統方法在科創板新材料企業價值評估中的適用性分析

（1）資產基礎法

資產基礎法是指在評估基準日，以企業的資產負債表為基礎，用表內外的各項資產之和減去表內外各項負債之和的結果，作為被評估企業價值的一種評估技術思路。但應用資產基礎法評估科創板新材料企業價值時，存在一定的局限性。首先，直接以資產負債表為基礎評估各項資產和負債的方式，忽略了科創板新材料企業的整體性特征，無法完整地評估企業的整體價值。其次，忽略了部分無形資產的價值。科創板新材料企業存在部分無法在會計上確認的無形資產，比如商譽、客戶關系和銷售渠道等，這類無形資產都是企業整體價值的構成部分，但資產基礎法無法合理計量這類無形資產的價值。最后，資產基礎法是一種靜態評估方法，而科創板新材料企業價值是一個動態變化的過程，存在各種不確定性，資產基礎法無法合理地評估這種不確定性帶來的潛在價值。因此，資產基礎法不適用于科創板新材料企業估值。

（2）市場法

市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估技術思路。運用市場法的關鍵是可比企業的選取，但對于科創板新材料企業而言，選取可比企業比較困難。首先，相對處于較成熟行業的企業而言，科創板新材料行業的企業主要為成長期和導入期的企業，不同的新材料企業由于其主要產品差異較大，且經營策略不一，無形資產占比差距也較大，很難找到相似的企業進行類比，進而估算被評估企業的價值。其次，應用市場法無法評估科創板新材料企業的投資項目帶來的潛在價值。鑒于上述局限性，市場法不適合作為科創板新材料企業價值評估的首選方法，應用市場法難以找到合適的可比企業和被評估企業進行對比。

（3）收益法

收益法是指將企業的未來收益進行折現得到企業現有資產價值的評估技術思路。相比另外兩種傳統評估方法，收益法能夠較為合理地計算出科創板新材料企業的現有資產價值。但收益法在科創板新材料企業價值評估的應用中，也存在一定的局限性。應用收益法評估企業價值時，是以企業未來收益的預測為基礎的，但對于科創板新材料企業來說，其在日常經營活動中投入的巨大研發投入，尤其是短期內不能立即轉化為收益，往往需要漫長的等待期研發的巨大投入才有可能轉化為收益。簡言之，收益法能夠合理度量企業的現有資產價值，但對于企業由于選擇權帶來的潛在價值無能為力。因此，對科創板新材料企業而言，特別是具有大量研發投資項目及潛在投資機會的科創板新材料企業而言，采用收益法得出的評估值往往低于其真實價值。

2.實物期權法在科創板新材料企業價值評估中的適用性分析

實物期權法，指通過識別企業資產中附著的期權特性，并評定估算出相應期權價值的評估技術思路。科創板新材料企業的主營業務往往具有明朗的發展態勢，這種發展態勢在未來可能會為企業帶來一定的成長空間和巨大的利潤流入，可以看作企業的一項看漲期權，屬于企業的期權價值。對于科創板新材料企業而言，該類主營業務的快速增值，恰恰是科創板新材料企業估值遠高于傳統企業的重要原因。科創板新材料企業和傳統企業的區別，正是來源于這種不確定性，如果去掉這一特質，科創板新材料企業和傳統企業的差異就不存在了。但傳統的評估技術思路存在缺陷，無法合理度量科創板新材料企業存在的期權價值。而應用實物期權法，能夠充分識別被評估企業資產具有的期權價值，并對這部分期權價值進行合理地計算，從而得到更準確的估值結果。

五、科創板新材料企業價值評估方法的改進

1.基本思路

根據科創板新材料企業的特點，以及對傳統評估方法的適用性分析，可以得出，相比于市場法和資產基礎法，采用收益法評估科創板新材料企業價值更合適。雖然收益法能夠合理地估算出被評估企業的整體資產價值，但收益法也存在一定的弊端，即缺乏對企業潛在價值的評估。根據科創板新材料企業的特點可以看出，此類企業具有期權特性，因此可以結合實物期權定價模型評估企業投資項目具有的期權價值，繼而彌補收益法在科創板新材料企業價值評估中的缺陷。因此，科創板新材料企業的價值為收益法估算出的企業整體資產價值加上實物期權法估算出的企業潛在價值，即通過組合方法估算科創板新材料企業價值。

2.組合模型的構建

由于傳統方法存在的局限性，本文采用以收益法和實物期權法為基礎的組合模型評估科創板新材料企業價值，即用收益法模型估算出的企業整體資產價值，再加上應用期權定價模型估算出的企業潛在價值，以此作為科創板新材料企業的整體價值。

（1）基于FCFF模型估算企業現有獲利能力

基于科創板新材料企業的特點，宜采用兩階段企業自由現金流量折現模型。因為科創板新材料企業大多處于成長期，經過3年-5年的時間，企業會進入平穩發展期，所以采用兩階段模型較為合適。兩階段FCFF模型的基本公式為：

其中：

g——固定增長率;

OV——企業整體價值;

WACC——加權平均資本成本;

FCFFFt——第t年企業自由現金流量。

（2）基于B-S模型估算企業潛在獲利能力

B-S模型，即布萊克-舒爾斯模型，屬于期權定價模型中的一種。B-S模型能夠較為準確地估算出科創型企業投資項目具有的期權價值。相比于期權定價模型中的二叉樹模型，B-S模型限制條件更少，應用起來也更簡單，因此B-S模型適用于科創板新材料企業在建投資項目的潛在價值評估。B-S模型的基本公式如下：

C=SN（d1）-Xe-rtN（d2）?????????????????????????????????????????????????????? ? （1）

d1=[ln（S/X）+（r+σ2/2）T]/（σ

）??????????????????????????????????? （2）

d2=d1-σ< g>

（3）

其中，

S——標的資產的價值;

K——期權的執行價格;

T——有效期限;

r——對應期權期限的無風險利率;

σ——標的資產價值波動率。

（3）企業整體價值估算

在應用FCFF模型計算得出的科創板新材料企業的現有資產價值的基礎上，再加上企業非經營性資產并減去企業非經營性負債，以此作為科創板新材料企業最終的現有資產價值。在以上結果的基礎上，再加上應用B-S模型計算出的企業潛在價值，得出的結果就是科創板新材料企業的整體價值。將應用組合法計算出的企業整體價值與被評估企業在評估基準日的市值做對比，從而分析應用組合法得出的評估結果的合理性。

六、結論

隨著科創板的開設，科創板企業估值的需求日益增加，這無疑給資產評估行業注入了新的活力。而在科創板上市的所有企業中，新材料行業的企業占比較大，是科創板發展的生力軍，但傳統的評估方法并不完全適用于科創板新材料企業價值的評估。由于科創板企業上市時間均較短，評估所需歷史資料和財務信息不足，限制了資產基礎法的使用。同時，由于不同的科創板新材料企業間差異明顯，很難找到可比上市公司和案例公司，限制了市場法的使用。而收益法雖然能合理評估企業的現有資產價值，但忽略了投資項目帶來的潛在價值。在此基礎上，將收益法與實物期權定價方法結合起來，構建組合評估模型，能夠有效彌補應用傳統評估方法估算科創板新材料企業價值存在的局限性，更好地服務于科創板新材料企業估值。但也沒有一成不變的評估技術思路，在評估實務中，應該結合被評估企業的實際情況，選擇合適的評估方法，同時結合評估實踐，對相關評估技術方法進行改進。

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作者簡介：許添銀（1995- ），男，漢族，寧夏吳忠人，哈爾濱商業大學，碩士研究生，研究方向：資產評估理論與方法;李秉坤（1965- ），男，漢族，黑龍江集賢人，哈爾濱商業大學，碩士研究生導師，教授，研究方向：資產評估理