保險經營緩慢修復

劉鏈

復盤2021年行業市場走勢，保險股的表現令人大跌眼鏡：資負兩端承壓股價單邊下行，保險指數全年跑輸滬深300，估值處于歷史低位。

開源證券認為，保險股表現疲軟主要由于以下兩個原因：首先，負債端受長期行業內在供給結構性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險產品因素沖擊;其次，資產端長端利率下行施壓投資收益以及地產產業鏈風險暴露影響市場信心所致。

短期內新冠疫情及普惠型保險產品等外部因素沖擊行業供需兩端。新冠疫情及普惠型保險產品在短期內對供給與需求均產生一定沖擊：在供給端主要體現在以下兩個方面：第一，為防控新冠疫情，多數地區線下活動開展及一對一面談受到限制;第二，保險代理候選人受到疫情影響，考慮到其收入可能存在不確定性以及新興職業興起，候選人入職意愿降低。

在需求端主要體現在以下兩個方面：第一，根據銀保監會披露，惠民?？倕⒈Ｈ藬狄堰_7000萬人，惠民保短期內在一定程度上抑制了居民對于商業保險的需求;第二，疫情帶來居民對于未來收入預期的不確定，從而使其保障型產品需求轉向儲蓄型產品，甚至壓制其保險產品需求。

長端利率下降施壓長期投資假設，信用風險暴露增加市場擔憂。截至2021年11月9 日，10年期國債收益率已降至2.90%，750天均線為3.07%，分別較年初下降27BP、 18BP，對于險資新增資產配置以及到期資產再配置造成一定壓力。同時，地產產業鏈中華夏幸福以及中國恒大事件引發市場對于險企投資端的擔憂，信用風險事件雖已得到一定程度上的化解，但市場仍對險企投資端保持一定關注。

無論是壽險還是產險，當前均面臨著較大的經營壓力，且改革、轉型在短期內難以獲得實質性突破。在這樣一種大的背景下，關注轉型領先的保險企業，在低預期下尋找內外部邊際超預期可能公司就成為保險股投資的關鍵。

壽險看人力規模

對壽險而言，盡管壽險轉型持續深化，但人力規模仍將進一步下降，低預期下尋找最快邊際改善的公司顯得尤為重要。自2018年起，各家上市險企陸續推動壽險渠道轉型升級，主要有以下推動手段：第一，清除虛掛人力，升級核心人力;第二，收緊增員標準，減少人頭考核;第三，加強基礎管理，提升業務質量;第四，應用科技賦能，改善業務效率。但在各險企披露的信息中，僅有較少量的效能提升指標，更加直觀的指標仍是代理人隊伍規模，各險企代理人規模當前仍處下降區間，若轉型動作持續，人力規?；驅⑦M一步下降。

人力規模指標參考意義減弱，錨定產能指標倒推人力底部。考慮到各險企仍在渠道轉型過程中，人力規模指標中仍包含低質量或虛假人力，而現階段無法觀察到對業務影響更大的核心高質量隊伍，人力規模出現小幅修復時，我們無法判斷渠道是否已經企穩，所以，我們采用錨定人均產能的方式進行人力規模底部的倒推，更早、更快的接近測算參考值，或意味著其高質量隊伍占比的提升以及渠道轉型優于同業。

開源證券選取一直以來貫徹“最優秀代理”策略的友邦人壽作為參照，根據其披露數據，2020年上半年的個險渠道月均人均產能為17984元，我們假設若上市險企轉型成功， 其目標人均月均產能區間為10000-18000元，結合2021年前三季度個險渠道新業務數據，以及各險企最新披露個險人力數據（中國人壽98萬人、中國平安70.6萬人、中國太保 64.1萬人、新華保險44.1萬人），我們測算出上市險企人力規?；蜻M一步下降，中國平安、中國太保當前人力規模或更接近底部，或更早出現負債端復蘇。

圖1：2021年至今滬深300與保險指數累計漲跌幅

資料來源：Wind，光大證券研究所，股價截止2021年11月4日

圖2：2021年至今各上市保險公司股價累計漲跌幅

資料來源：Wind，光大證券研究所，股價截至2021年11月4日

2022年開門紅概念淡化，平穩推動或成主旋律，NBV增長或承受一定的壓力。目前來看，各家上市險企籌備2022年開門紅時間及力度均比2021年開門紅有所減弱，主要受壽險轉型專業化、職業化趨勢帶動、2021年業務收官尚未完成以及監管倡導業務平穩發展等多種因素所致。

具體來看，中國人壽已于2021年10月發布3款2022年一季度新產品-“鑫裕金生”、“鑫裕年年”、“鑫裕臻享”，產品設計較2021年的“鑫耀東方”新增8年保險期間選項，且中國人壽2022年一季度業務已由各分公司自行啟動;中國太保主力產品預計仍為“鑫享事誠”兩全險，與2021年的產品形態基本一致;中國平安或推出增額終身壽險拉動價值增長;新華保險預計通過規模型產品及終身壽險兼顧價值與規模。但考慮到產品形態較2021年更為激進，保障型產品需求或尚未恢復，整體新業務價值率或有所降低，且人力規模預計維持低位，拖累新業務保費，或共同促使新業務價值承受一定的壓力。

在轉型壓力下，2022年NBV增速或仍將承壓。受到壽險轉型所帶來的隊伍規模下降、 產能增速較低以及產品結構導致的價值率下降影響，2022年，各上市險企NBV同比仍將承壓，無法修復至疫情前水平，開源證券預計各上市險企2021年與2022年NBV同比增速分別為，中國平安-15.8%、2.0%;中國太保-17.0%、4.0%。

考慮到2021年1月重疾定義切換以及開門紅啟動較早，2022年一季度各上市險企 NBV增長或均承壓，但隨著2021年逐季基數同比有所放緩，2022年第二、三季度同比或有所改善，第三季度改善或優于前兩個季度。

車險增速修復

從財險角度來看，車險增速有望修復，成本改善及非車增長或帶動同比增長。車險綜改對保費同比壓制解除，改善成本或成經營重點。根據銀保監會披露的數據，車險綜改以來車均保費降低21%，是車險保費同比承壓的主要原因，若假設行業及各家險企車均保費均降低21%，測算得出2021年前三季度車險參保數量同比分別為：平安財險16.6%、太保財險16.4%、人保財險16.2%、行業整體14.6%，上市險企均領先行業整體，頭部定價、數據及服務優勢有所顯現。

2021年前三季度累計乘用車銷量同比增速分別為：2021年一季度74.8%、2021年上半年27.1%、2021年前三季度11.1%，主要受2020年同期基數逐漸升高導致2021年同比逐漸放緩所致，若2022年乘用車銷量保持穩定增長，上市險企車險保費表現或優于行業。

此外，綜合成本率受到綜改影響結構有所改善，費用率明顯下降，2021年上半年分別為太保財險29.2%、平安財險29.0%、人保財險25.4%，預計未來仍將進一步下行。頭部險企具備定價、數據優勢以及一定的規模效應，能夠更好管控費用率、平衡保費增速與綜合成本率，或將有所收益。

非車險或維持高增，帶動財險整體增長。意外及健康險、責任險與農險2021年保持高增長，主要受居民保險意識有所提升、百萬醫療險件均較低以及監管政策推升責任險與農險需求。平安財險2021年前三季度意外及健康險同比增長31.7%，人保財險2021年前三季度季度意外及健康險同比增長18.0%、農險同比增長17.6%、責任險同比增長14.3%，我們預計同比增長有望持續，從而進一步帶動財險板塊整體增長。

圖3：2021H1各上市險企代理人脫落明顯

資料來源：公司公告，光大證券研究所

圖4：各上市險企人身險保費收入同比增速下滑

資料來源：公司公告，光大證券研究所

正是由于“車險修復，非車拉動”，2022年財險板塊同比增長概率較高。車險綜改對于車險保費同比壓制已經解除，乘用車銷量同比雖有所放緩，但仍能帶動車險重回增長趨勢;責任險、農險預計將受政策支持帶動維持增長，健康險客戶需求依然旺盛，非車險仍將是財險板塊的重要支撐。我們預計上市險企2021年及2022年財險保費同比增速分別為：人保財險1.2%、8.6%;太保財險4.8%、9.0%;平安財險-5.6%、6.9%。

資產端信用風險緩解

從資產端來看，長端利率震蕩波動，信用風險有所緩解。長端利率震蕩波動，資產端或承受配置壓力，目前，10 年期國債收益率在2.9%附近震蕩波動，較年初下降27BP，宏觀經濟受疫情反復及外部因素影響下行壓力較大，或拖累長端利率，從而影響資產端新增資產及存量到期資產再配置，資產端或承受一定的配置壓力。

信用風險逐步改善，市場擔憂或有所緩解。2021年9月30日，華夏幸福公告債務重組方案，將通過出售資產、優先類金融債務展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務，中國平安披露其華夏幸福風險敞口總計為540億元，已計提減值359億元，其中，長期股權投資計提144億元、債權類投資計提215億元;此外，中國平安披露華夏幸福首批現金償債占比為35%-40%，減值計提充足，預計將無需進一步增提。根據各上市險企業績發布會披露的信息，其投資資產中關聯房地產行業的占比均低于5%，伴隨地產產業鏈信用風險事件有所改善，地方政府與事件公司積極應對，市場對于投資端的擔心有望緩解。

嚴監管、強監管態勢不變，短期增加負債端壓力，長期利好行業發展。自2021年三季度以來，監管多次發文提示保護消費者權益、規范行業行為，監管方向包括人身險產品設計、自保件、互保件銷售行為、互聯網保險銷售行為以及從業人員處罰信息管理，其中北京及重慶地區監管要求自保件及互保件不計入考核、轉正、晉升以及激勵方案，疊加此前部分低于推動的前端銷售錄音錄像，短期內或對部分地域業務造成一定的壓力。嚴監管、強監管態勢不變，但長期將規范行業行為，利好行業發展。

負債端低預期下尋找內外部邊際超預期的公司。我們對2022年上市險企全年NBV預測同比分別為中國平安2.0%、中國太保4.0%，增長壓力主要來自于內部轉型需要時間。開源證券認為，2022年負債端在低預期下超預期的催化劑主要包括以下因素：1.內部因素：壽險轉型進展超預期;2.外部因素：針對新冠疫情的口服藥或加強針對疫情有明顯控制作用;3.政策因素：第三支柱養老政策出臺帶動商業保險銷售。

從長期趨勢來看，長端利率或維持震蕩，權益市場及信用風險仍需關注。10年期國債收益率近期于3.0%下方震蕩，宏觀經濟恢復進展及疫情或擾動長端利率，險企財務表現雖然與10年期國債收益率表現相關性逐漸減弱，但長端利率仍將影響其新增以及再配置債權類資產收益及定價情況。華夏幸福重組方案出爐減緩市場對于險企投資端擔憂，但仍需對其相關資產的風險敞口保持關注，具有更強風險識別以及定價的險企或更具優勢。權益市場受內外部擾動影響波動有所加大，后續情況仍需持續關注。