阿里巴巴未來如何？

郭永清

11月18日，阿里巴巴（09988.HK）集團發布了自己2022財年第二季度的財報（2021年九月底止季度業績公告）。阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇表示：“本季度，阿里巴巴繼續圍繞內需、全球化和云計算三大戰略堅定投入，為集團實現長遠可持續發展打下堅實基礎。”首席財務官武衛表示：“在多元化業務的表現推動下，集團本季度收入取得29%的增長。”從兩者的表述來看，阿里巴巴似乎在二季度取得了非常滿意的成績，然而，公司股價卻在之后連續下跌。

到底是阿里巴巴的未來發展預期發生了實質性的變化引起投資價值的變化，還是市場先生出現了短時的非理性過度反應？

業務表現并不理想

本季度阿里巴巴集團的營收為2006.9億元，同比增長了29%，但令人大跌眼鏡的是調整后的凈利潤為285.2億元，同比下降了39%。若不考慮合并高鑫零售的影響，則收入同比增長16%至1804.38億元。本季度經營利潤方面出現了上漲，同比增長10%至150.06億元，主要由于螞蟻集團股權激勵相關并授予員工的股權激勵費用下降156.9億元。如果按照非公認會計準則凈利潤為285.24億元，同比下降39%，經調整EBITDA和EBITA分別同比下降27%和32%。根據阿里巴巴的解釋，同比減少主要由于對正展現穩健業務增長的關鍵策略領域投入的增加，以及支持商家的舉措。“我們于商業分部內的關鍵策略領域（如淘特、本地生活服務、小區商業平臺及Lazada）的投入同比增加人民幣125.75億元。若不考慮該等投入的影響，我們商業分部的盈利將同比持續平穩。”

阿里巴巴的營業收入主要來源商業，本季度合計占到84%。根據本季度公告，商業中最主要的是中國零售商業，該部分占到63%比例，具體包括：客戶管理716.95億元，占比36%;其他551.32億元，占比27%。客戶管理收入主要來自淘寶天貓的廣告費和傭金，本季度該項收入同比增速僅為3%，處于歷史冰點，遠低于市場預期的8%，而在上一季度這個數字還有14%（與上幾個季度相比仍處于歷史低位），這是導致營收同比增速大幅下滑的重要因素。如果不是中國零售商業中的“其他”同比增幅111%把阿里巴巴的營收增速拉上來的話，公司本季度營業收入的數據以及增幅將更加難看。那么，中國零售商業的“其他”指的是什么業務呢？根據公告，中國零售商業下“其他”收入主要由阿里巴巴的直營業務（主要包括高鑫零售、天貓超市、盒馬和進口直營）產生，而該業務的收入及存貨成本均以總額法進行確認（阿里巴巴自2020年10月開始合并高鑫零售）。

在這里，我們要了解清楚什么是總額法和凈額法，才能對阿里巴巴中國零售商業的“其他”業務營業收入有更好的分析和判斷。凈額法是按照公司能夠取得的金額確認收入，比如，根據阿里巴巴的公告，“于2021年11月，我們舉辦了第十三屆天貓雙11全球狂歡季，為期11天的活動錄得實物商品GMV（剔除未支付訂單）人民幣5403億元。”雖然雙十一節的銷售金額很大，但是阿里巴巴只能按照凈額法確認營業收入，也就是其收取的傭金和手續費。總額法是按照整個商品的銷售價格確認收入，即銷售金額是多少，收入確認就是多少。阿里巴巴的直營業務就是按照總額法確認營業收入，這也是會計準則的要求。但是，顯然傭金和手續費的利潤率高，而總額法確認的營業收入要扣除商品成本及其他運營成本而利潤率更低。因此，雖然直營業務拉高了阿里巴巴的營業收入增長，但是，卻拉低了其營業利潤率。

能更真實地反映阿里巴巴目前經營狀態的是現金流數據：截至2021年9月30日至三個月的經營活動產生的現金流量凈額為358.30億元（55.61億美元），相較2020年同期的542.96億元下降34%。自由現金流，從截至2020年9月30日止三個月的405.40億元下降45%至截至2021年9月30日止三個月的222.39億元（34.51億美元），不管如何解釋，這也說明阿里巴巴目前的業務表現著實不太理想。

開始內卷的電商

本季度增速下降是結果，重要的是搞清楚后面的原因，理解這些數據的含義。我們認為，阿里巴巴本季度的業績數據預示著：電商開始內卷。

在過去的二十年，電商蒙眼狂奔，高速生長，最主要的原因是中國網民人數和智能移動手機使用人數的暴增。在這一個階段，電商之間的目標是把蛋糕做大，不需要互相之間搶地方搶飯碗，雖然偶爾也有商戰，但總體上還是比較平和。然而，人數紅利和流量紅利馬上將被吃完，這個時候，阿里巴巴自己的蛋糕要做大的話，只能從別人飯碗里去搶;反之亦然。因此，阿里巴巴要通過淘特進入下線市場，拼多多要進入上線市場，京東也是要進入所有領域的市場。整個電商市場進入了內卷大戰階段。上述分析，也可以從阿里巴巴本季度公告中的相關信息可以得出來：“阿里巴巴生態體系的全球年度活躍消費者截至2021年9月30日止12個月期間達到約12.40億，較截至2021年6月30日止12個月增加約6200萬。其中9.53億消費者來自中國市場，以及2.85億消費者來自海外，單季凈增加分別為4100萬及2000萬。”阿里巴巴擁有9.53億中國消費者，表面來看比2021年6月30日增長很多，但是，這一方面基本上已經把國內的上網人數一網打盡;另一方面，這些增加的6200萬消費者中，多數是來自淘特的消費者，而這部分消費者可能主要來自于跟拼多多重疊的下線市場，來自于跟其他電商的貼身肉搏。

在內卷大戰階段，應該說先來者還是有一定的先發優勢，但是，中國政府的反壟斷管制，在很大程度上拉低了這種先發優勢的程度。阿里巴巴的中國零售市場GMV（成交總額）增長可能面臨消費增長放緩帶來的短期阻力，主要原因是阿里巴巴GMV占中國網上零售GMV總額的50%以上，而2021年7-8月網上零售總額增長疲軟。然在社會零售增速有所回落的背景下，同天發布的京東財報還是呈現出了截然不同的觀感：京三季度總營收為2187億元，同比增長25.5%，超過市場預估的2156.1億元。

一邊是超預期，一邊是不及預期。隨著反壟斷處罰的落地，國家對互聯網行業的整頓明顯加碼，電商行業迎來了公平透明競爭的新時代。“二選一”成為過去時，阿里巴巴的先發優勢地位受到了挑戰，政策落地的同時是第三方品牌密集進入京東。2021年雙11，有31個品牌在京東突破10億元銷售額，京東淘寶用戶重疊度同比大幅增長64.2%，這亦表明京東正在從淘寶吸引來更多用戶。現階段，電商整體大盤增速放緩，競爭愈加激烈，阿里巴巴獲客成本激增。根據公告，阿里巴巴本季度營業成本同比上升44%，銷售推廣費用更是大增66%。反觀京東，同期營業成本同比增長27%，營銷開支同比增長42%，均遠低于阿里同類開支的同比增幅，這也意味著京東在成本管控方面做得比阿里更好。平臺經濟似乎到了市場紅利末期，問題是：如何才能重新獲得高速增長？

新增長點尚未明朗

阿里巴巴調整了收入指引，預計2022財年的總收入同比增長為20%至23%，而此前預計為30%。公司表示，預估2022年下半年收入的增長會保持在百分之十幾的水平。

阿里巴巴營業收入和利潤的大頭，依然來自于商業，客觀而言，電商行業的競爭已經進入存量階段，有越來越多的對手試圖搶食，這也無疑會對阿里巴巴造成巨大沖擊。就新零售方面而言，一邊有京東的擠壓，還有拼多多的強勢崛起，另一邊直播電商有抖音的后來者居上，新業務方面還有美團等新巨頭的壯大，阿里的處境并不輕松。阿里巴巴想要保持高增長，必須尋找未來增長的第二曲線，但是，根據公司的財報數據所示，云計算營業收入雖然增速較快，但是目前依然虧損，更不要說營業收入金額小得甚至可以忽略的數字媒體及娛樂和創新業務及其他，因此，第二增長曲線目前尚未明朗。

對于阿里巴巴來說，避免進一步內卷引起的負面影響，重要的是能夠尋找并確立人無我有的核心競爭能力，這個問題說起來容易但是做起來很難，但是不管多難，都是其必須面對的一個問題。對于整個中國電商行業來說，在人口紅利和流量紅利基本用盡的情況下，內卷已經開始，如何優質低價給消費者提供電商服務，從粗放式發展轉向精益化發展，是未來的主要任務，在這一個階段，成本費用的管控將是電商的核心競爭力。