房地產金融風險監管托底

方斐

銀行三季報剛剛發布完畢，上市銀行三季報整體呈現營收盈利雙雙提速、資產質量環比改善的穩中向好態勢，但受市場悲觀情緒的影響，銀行股價的市場表現仍不及預期，市場悲觀預期主要來自房地產信用風險加大與金融機構繼續讓利的擔憂兩方面。

首先，房地產領域信用風險發酵，市場悲觀情緒蔓延。9月29日，房地產金融工作座談會之后，監管層多次表態維穩房地產融資。據報道，10月房地產貸款投放環比多增約1500億-2000億元，金融機構對房地產融資基本恢復正常，但并未能夠有效穩住市場信心。加上近期房地產企業債務違約情況不斷出現，佳兆業、陽光城、世茂、奧園等房企再度傳出負面新聞，地產美元債接連下挫，相關房企現金流壓力繼續增大，債務償付風險有增無減，市場悲觀情緒蔓延，從而拖累房地產指數和銀行股指數下行。

其次，經濟運行壓力加大，銀行業再度減費讓利擔憂升溫。10月制造業PMI錄得49.2%，顯示經濟活動擴張仍在放緩，近日，李克強總理提到“要針對市場主體特別是中小微企業、個體工商戶的生產經營困難，研究制定新的階段性、組合式減稅降費政策，普惠直達市場主體，繼續引導金融機構向實體經濟合理讓利”，市場對減費讓利可能影響銀行貸款定價及盈利的擔憂再度升溫。

寬信用信號明確

11月19日，央行發布2021年三季度貨幣政策報告，同一天，銀保監會也召開新聞發布會，在兩大金融監管機構的加持下，未來隨著寬信用更加明確和房地產融資的改善，地產整體風險有望得到緩釋。

在貨幣政策報告中，央行提到將“統籌做好重大金融風險防范化解工作”;針對房地產，提到將“配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩發展”。同時，銀保監會在發布會中提到“房地產合理貸款需求得到滿足”，預計后續房地產貸款尤其是開發貸投放有望加速，從而支撐寬信用落地，緩釋地產風險。假設2021年全年開發貸余額與10月末持平，年末按揭占貸款比例與10月末持平，測算2021年全年房地產貸款同比增加9.2%，增速較9月末提升1.1個百分點，對應2020年四季度房地產貸款同比多增約 5674億元。

除了地產風險有望緩釋外，寬信用信號更明確，展望未來，繼續看好四季度寬信用政策的發力，2022年全年信貸增速有望與2020年持平。在2021年三季度貨幣政策報告中，央行提到當前經濟恢復發展面臨“階段性、結構性、周期性因素制約”，“保持經濟平穩運行的難度加大”，顯示經濟下行壓力加大，寬信用托底經濟的必要性獲得提升。

展望未來貨幣政策時，與2021年二季度貨幣政策報告相比，2021年三季度貨幣政策報告新增“增強信貸總量增長的穩定性”的表述，并刪除“管好貨幣總閘門”的表述，釋放貨幣政策邊際放松信號，貨幣政策放松信號更加明確，寬信用有望落地。

從貸款利率環比向上可見一斑。2021年9月，新發放貸款利率較2021年6月上升7BP。從利率變化來看，一般貸款利率較6月提升10BP，歸因短期零售貸款投放季節性發力;按揭貸款利率較6月提升12BP，延續2021年3月以來的趨勢，帶動貸款利率提升;票據利率6月下降29BP，判斷歸因貸款額度充足而信貸需求較弱下，銀行主動加大票據投放力度。

從貸款結構來看，2021年9月，短期零售貸款投放力度加大，基本符合季度性趨勢。2021年9月，短期零售貸款單月貢獻11.4%的信貸增量，占比較6月提升4.6個百分點，較 2020年同期提升幅度更大，達到1.7個百分點。

針對近期房地產企業債務風險頻發的現狀，市場關心未來風險的演化，光大證券在完善前期“沙盤推演” 邏輯的基礎上做了進一步推理：部分房企多年持續高杠桿運行，當面臨多渠道融資性現金流收緊的狀況時，資產負債表很難迅速調整到位，形成了巨大的現金流擠壓。此時，如果為償債而進行資產拋售，囿于資產的彈性和負債的剛性，很容易陷入類似“債務—通縮”的債務陷阱不能自拔。因此，在債務違約和資產拋售面臨相同的結局時，房企主動“躺平”的道德風險將大幅度上升。從這個角度來看，房企債務“躺平”是一種態度。

對于房企債務而言，“躺平”蘊含著巨大的道德風險，會讓原本不堅實的信用體系變得更加脆弱，市場風聲鶴唳。但從現金流安排的視角看，“躺平”本身就是解決房地產企業現金流風險的一種選擇。“躺平”的行為會延續到實質性現金流改善出現之后。而“躺平”后的景象可能為：融資性現金流入和流出停止，債務融資成本重議下降，金融債權大面積展期。房地產企業可以通過債務 重組來換取持續運營的可能，金融債權人將在信用風險損失和債權定價下降之間做出權衡。對房企而言，“躺平”之后需要銷售回款或者額外的啟動資金維持運營，資產周轉率下降，項目回款放緩，從而進入漫長的“縮表”狀態。如果說并購會優化企業運行效率，促進優勝劣汰，那么簡單的財務重整，對房企而言是現金流的重新安排，通過避免資產端拋售和負債端降成本，來提升持續運營狀態下的NAV水平。

未來，房地產融資形勢的推演在于盡快恢復銷售，加速資金回款，對沖需求萎縮。因此后端進一步放松的概率仍大，按揭貸款將進一步“量增價降”，促進杠桿從企業端向居民端切換;開發貸是維持企業連續運行的中間環節，持續萎縮的態勢將被打破，但由于土地前融端放松概率低，高杠桿房企較難感受到現金流壓力明顯緩解，由此帶動土地市場持續低溫運行。

當前階段，市場對地產行業風險暴露的預期較為悲觀，那么，未來地產行業信用風險如何演繹？

早在2020年8月，房地產“三道紅線”監管政策出臺，同時，恒大集團、華夏幸福、藍光發展的風險開始浮出水面，房企境外美元債大幅折價，資本市場上存在較強的房企違約預期。悲觀情緒出現負反饋之后，房企融資渠道、銷售回款也愈發困難，傳導至上市銀行對公房地產不良率飆升，2020年下半年開始，部分上市銀行房地產不良率開始迅速上升，個別銀行快速上升至 2%、4%、6%。基于此，安信證券分析認為，市場對房企風險的擔憂集中在以下幾個方面：

第一層次，高杠桿房企風險會逐步暴露。目前該擔憂正在陸續發生，特別是2021年9 月以來風險暴露在加快，但我們發現這些資金緊張的房企并不是最近才出現問題，而是過去數年一直是市場討論較多的風險點，因此，當前地產領域仍是存量風險暴露，處于出清過程。

第二層次，上述房企風險暴露如何才能不傳染至整個地產行業？避免存量風險傳導至其 他正常經營的房企是當前監管政策的重心。近期，人民銀行、銀保監會、交易商協會等部門陸續發聲，鼓勵金融機構滿足房企合理融資需求，房企重新啟動在境內公開市場發行債券，這在某種程度上重新打開了正常經營房企的融資大門。

第三層次，上述房企風險暴露如何才能不傳染至地產產業鏈上下游，乃至于整個宏觀經 濟出現“硬著陸”風險。我們認為需要出現以下變化：第一，銷售回款渠道需回歸正常，10月住房按揭貸款環比明顯多增，并且央行也在鼓勵金融機構加快按揭信貸投放力度，預計 房地產銷售狀況有望逐步修復;第二，穩增長措施需進一步加碼，為對沖地產下行壓力，財政、貨幣等逆周期調節手段仍需發力。

銀行信貸結構變遷

在“房住不炒”的定位下，中央多次提及“堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，而房地產以及相關上下游企業是銀行主要資產投放領域之一，在地產嚴監管的趨勢下，銀行業資產質量演化和業務轉型長期方向都值得重點關注。

涉房類貸款與“制造業+批零 ”貸款占比出現“蹺蹺板效應 ”。商業銀行信貸主要投向以下領域：制造業、基建、涉房類貸款（對公房地產貸 款+住房按揭 貸款）、非按揭類 零售信貸、其他。 過去十多年內，銀行的信貸結構變遷反映了宏觀經濟轉型升級的歷程，大致體現出以下特征：涉房類貸款與“制造業+批零”貸款呈現出較強的蹺蹺板效應。

考慮到批發零售行業是服務于制造業的流通環節，我們此處將其與制造業合并來看，以2012年作為轉折點，在這之前，銀行投向地產、制造業相關的貸款占比窄幅波動;在這之后，經濟下行壓力加大，并且以民營企業為主的制造業、批發零售業資產質量惡化，銀行在制造業領域的信貸投放占比從35.7%降低至22.5%，與此同時，房地產作為短期經濟刺激手段，在2019年之前經歷了幾輪放松階段，涉房類貸款占比從22%上升至29%。扣除按揭貸款之外的零售信貸投放增加，該領域貸款占總貸款的比例從2005年的3.12%提升至2019年年末的12.71%，特別是2017年以來，各家銀行加快零售轉型節奏，以信用卡、消費信貸為代表的拳頭產品成為突破口。

基建類貸款占比小幅下行，這或許與嚴控地方政府債務、城投平臺融資的政策有關，每一輪逆周期調節下，基礎設施建設資金更多通過非標、債券等非信貸方式滿足。

圖1：商業銀行信貸投向結構占比

資料來源：銀保監會、安信證券研究中心

圖2：商業銀行不良貸款結構

資料來源：銀保監會、安信證券研究中心

總體來看，銀行業不良貸款以制造業+批零為主。過去十多年，銀行不良貸款的行業分布并未隨著信貸結構的變遷而發生變化，“制造業+批零”不良貸款占全部不良貸款的比例始終穩定在50%以上;從不良率的角度來看，“制造業+批零”貸款的不良率從2011年 1.41%上升至2019年4.7%，地產、基建、非按揭零售信貸、其他貸款不良率雖在個別年份偶有波動，但過去均未出現行業性的資產質量惡化現象。

而回顧歷史，房地產風險沖擊銀行資產質量的核心決定因素是土地、房產價格是否出現大幅度下跌。安信證券分別以美國、日本、中國海南省曾經發生過的案例進行說明。

1980年至今，美國發生過兩輪房地產風險暴露的危機事件。第一次是1979年至1982 年，當時美國經濟處于“滯脹”的末期，由于經濟持續下行壓力加大，導致房地產市場疲軟，房屋價格指數出現小幅下行，考慮到美國居民買房首付比例偏低，平均來看僅為12%，因此房價小幅波動對房貸資產質量的影響相對會更大;第二次是2008年次貸危機，由房地產泡沫破滅導致全球性金融危機，房價下跌的幅度更大。

兩次地產風險暴露最終導致銀行壞賬大規模增加，在此過程中均伴隨著房地產價格下行，資產價格下滑降低了金融機構房地產價值和抵押貸款價值，與房地產有關的信貸風險迅速上升，銀行不良率也趨于上行。并且從事后復盤來看，2008年對金融機構產生的破 壞性更為劇烈。

20世紀80年代末期，日本發生大規模經濟泡沫，隨之而來的是進入90年代泡沫破滅引發系統性金融危機。關于泡沫產生的原因以及隨后的處理方式，學術界有眾多討論，但毫無疑問，伴隨著經濟泡沫破滅而來的，就是房地產市場價格大幅下跌，以日本所有城市土地價格指數為例，商業地產價格指數從1991年的400下降至2006年的113，下跌幅度高達72%，工業地產、住宅地產價格下跌的幅度相對較小。

在房地產市場不景氣的背景下，日本銀行業不良貸款率從1993年的2.68%上升至 2002年的8.4%，資產質量長達十多年持續惡化，并且日本政府和金融機構對銀行壞賬處置 采取“緩暴露、慢處置”的策略，這反而大幅削弱了日本銀行業的盈利能力以及在國際上 的競爭力。

圖3：商業銀行各類型貸款不良率

資料來源：銀保監會、安信證券研究中心

圖4：中國商業銀行涉房類貸款占總貸款比例

資料來源：銀保監會、安信證券研究中心

回到國內，20世紀90年代初期，中國海南省房地產出現投資過熱的瘋狂階段，四千多家房地產公司在海南省注冊、大量銀行信貸資金流入房地產市場，而隨后宏觀政策收緊，導致海南房地產泡沫破滅，出現大量空置房、爛尾樓，房地產價格急劇下行，海南省經濟陷入困境，帶來的負面沖擊影響深遠。

銀行壞賬大幅上升。根據相關文獻披露的數據，海南省銀行業金融機構房地產信貸不良率高達80%。金融機構被破產清算。根據相關文獻披露的數據，海南34家城市信用社被處置，海南發展銀行被關閉，9家信托投資公司被停業整頓。處置泡沫事件長達8 年，房地產泡沫破滅給海南省留下了450多萬平方米空置商品房、1600多萬平方米的“半拉子”工程、2萬多公頃閑置土地和積壓資金，從1999年至2007年，海南省均在處置積壓的房地產工作。

總結上述三個案例，安信證券發現房地產行業風險演變為系統性風險，大致會經歷“投機過熱—政策收緊—房價下跌—泡沫破滅—壞賬激增—經濟下行壓力加大”這幾個階段。當 前中國房地產調控是從前瞻的角度去限制資金流向房地產行業、限制房企激進加杠桿，而 政策在前期微觀執行層面，存在金融市場風險偏好過度收縮的情況，導致個別房企信用風險暴露迅速傳染至市場悲觀的預期。從邏輯推演來看，地產行業對銀行資產質量的影響，預計會沿著以下路徑發展：

第一，高杠桿房企現金流緊張，導致部分銀行資產質量承壓。在這種情形下，我們選取境內外債券較面值下跌幅度超過20%的房企作為樣本，統計這些房企在銀行已使用的授信額度占各家銀行貸款總額的比例，近似表征未來銀行面臨的資產質量壓力，研究結果表明絕大部分上市銀行資產質量壓力均在可控范圍內。

需要說明的是，目前房企在銀行的開發貸均有較強的土地、房產等作為抵押，在房地產 市場不發生資產價格劇烈下行的背景下 ，即便房企違約，銀行依然可以通過處置抵押物收回部分貸款本金或利息，因此，我們預計部分地產企業現金流緊張最終對銀行資產質 量的影響相對可控。

第二，基于房價下跌對商業銀行資產質量影響的敏感性分析。2011年前后，銀保監會曾經組織商業銀行對房價下跌影響進行壓力測試，測試結果表明，即使房價下跌40%，銀行撥備覆蓋率仍高于110%國際通行的標準，從眾多上市銀行當時測算的結果來看，也是偏樂觀。主要是當時的測算過程并未考慮其他與房產抵押相關貸款的風險，也沒有考慮房價 下跌帶來經濟潛在下行壓力。

對個人住房按揭貸款而言，其違約率的影響因素包括：貸款價值比率（LTV）、月供工資比率（DIR）。一般來說，LTV 越高、DIR 越高，表明首付比例越低、住戶每月貸款支出較大，在房價下跌時，其違約的可能性也就越高;反之亦然。根據國際經驗，如果房價下跌超過30%，個人住房按揭貸款不良率平均將上升接近1倍;根據東方資產管理公司發布的《中國金融不良資產市場調查報告2019》，當大中城市房價下跌20%-30%時，銀行會面臨顯著的壓力。當前，中央多次在公開場合強調“堅持穩地價、穩房價、穩預期，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性。”預計房地產市場價格未來出現明顯波動的可能性較低，銀行房地產相關貸款面臨的風險壓力也將比市場的悲觀預期要好很多。

銀行轉型三大方向

那么，隨著后地產時代的來臨，銀行將如何轉型？

在房地產集中度政策下，銀行房地產業務可為的空間也將逐步收窄，業務結構調整是中長期方向。以美國為例，在經歷次貸危機之后，銀行業投向房地產領域貸款占總貸款的比例從高點58%左右下降至目前的45%，與此同時，工商業貸款占比小幅上升。從涉房類貸款內部結構來看，受次貸危機影響更為嚴重的住房按揭貸款占總貸款比例從高點32%左右，降低至目前的21%左右，對公開發貸款占比相對平穩。

以日本為例，20世紀90年代房地產泡沫破滅后，商業地產、工業地產價格大幅下跌，住宅地產下跌幅度相對較小，在1990年后長達三十多年的時間內，金融機構投向不動產領域貸款占總貸款的比例基本沒有任何增長，目前穩定在16%左右;自2006年以來，住房按揭貸款占比也穩定在25%左右。

從中國的實踐來看，住房按揭貸款占總貸款比例在2012年至2020年快速上升，累計上升約10個百分點，截至2021年6月末，住房按揭貸款占總貸款比例為22.94%，與美國、日本在危機調整后的按揭貸款占比大體不差。而2020年底房地產貸款集中度政策出臺后，銀行涉房類貸款占比預計將穩中有降，對部分超過監管標準的銀行，未來將逐步降低涉房類貸款投放速度，但考慮到過渡期的時間較長，銀行調整壓力也不大。

自2010年以來，房地產開發貸款占比持續下行，目前比例僅為7.71%，遠低于美國、日本銀行業水平，這主要是因為過去數年監管當局對房地產開發貸款設置了嚴格的指標、額度管控，對公房企融資主要以銀行表 外融資（銀行理財、自營非標、信托、債券），銀行表內信貸融資占房企總融資的比例并不高，這與國外房企融資方式有較大的區別。

發達經濟體的經驗以及國內房地產監管政策框架表明，商業銀行地產業務占比進一步提升的空間已經非常有限，短中長期均將保持穩中有降的態勢。過去數十年，在房地產價格上升的大背景下，銀行憑借以土地、房產作為抵押品進 行授信的商業模式獲取了資產端快速擴張，并且這種模式呈現出“不良低、收益高”的特征，如今，過去依靠這種商業模式發展的銀行也將面臨轉型，而獲取優質資產的能力、核心風控能力對盈利和估值的貢獻度將提升。

因此，銀行未來可為的業務方向主要包括以下兩個方面：首先是大零售業務。2017-2019 年，上市銀行興起了一波零售轉型的熱潮，大多以傳統零售信貸產品作為突破口，實現資產擴張，2020年以來，財富管理成為新的轉型方向。從國外的經驗來看，后房地產時代，銀行仍可將以下業務作為長期發展方向：

首是財富管理，核心是客群、產品、渠道、服務體系的多維度競爭，國有大行和股份制銀行的優勢更為突出;二是信用卡，核心是產品創新、風控能力、場景創設的比拼;股份制銀行的優勢更為突出;三是消費貸，與信用卡類似，核心是消費場景、風控能力、優質客群的比拼，股份制銀行、城商行優勢更為突出;四是小微業務，核心是業務下沉、客戶經理、區位的比拼，長三角地區城商行、農商行優勢更為突出。

其次是大對公業務。傳統對公業務以信貸為主，屬于重資本業務，并且疊加經濟轉型與下行周期，各家銀行對公業務發展方式也面臨轉變，具體包括：一是交易銀行，對供應鏈融資、支付結算、現金管理、資金托管、電子銀行、國際結算等領域，為客戶提供一攬子金融服務，具備資本消耗低、存款沉淀多、收益穩定、客戶黏性高的特點，比拼的是客群基礎、服務體系、業務多樣性，股份制銀行、部分國有大行優勢較為明顯，城商行也在逐步切入該領域。二是投資銀行，目前國內商業銀行的投行業務正逐漸從傳統的固定收益（債券承銷、非標、證券化、銀團等）切入股權領域（Pre-IPO、投貸聯動、IPO、定增等），雖然金融行業仍以分業經營為主，但銀行的投行業務與非銀機構深度融合，盈利方式更加多元化、創新性也更強，比拼的是綜合化經營能力，股份制銀行和國有大行優勢更明顯。

第三是大資管業務。以理財作為切入點，在表外對接資金與資產，該業務正逐步成為各家銀行財富管理轉型的重要一環，比拼的是客群、產品、網點規模，目前已經成立理財公司的銀行優勢更為突出。