銀行低估值或已隱含潛在風險

郭懿

臨近歲末年初，展望2022年，國內宏觀經濟將面臨下行周期，疊加房地產相關的債務壓力問題持續存在，本身需要相對寬松的政策環境來應對。預判2022年宏觀經濟將呈現前低后高走勢，上半年經濟仍有下行壓力，下半年或受益于政策效應顯現的提振逐步企穩。

央行在2021年三季度《中國貨幣政策執行報告》中指出，主要發達經濟體貨幣政策已開始調整，需對其可能引發的金融市場震蕩及對新興經濟體的溢出影響高度關注。繼續綜合施策，積極穩妥應對發達經濟體貨幣政策調整，并做到以我為主，增強自主性。

考慮到債務擴張影響以及當前較高的通脹水平，信用端擴張受限，我們預計2022年社融增速在2022年一季度前后開始緩慢溫和回升。支持實體經濟發展及降低融資成本的主要監管態度不會改變，預計措施上重點集中在降低負債端成本的角度。

2021年以來，監管層陸續出臺了多項監管文件和措施，主要圍繞以下幾個方面：針對資本端監管要求細化、針對資產端的貸款投向引導、針對負債端的緩解過度競爭問題。總體來看，監管力度相對溫和，著重于長期發展目標。預計2022年監管政策力度將保持當前穩態，著力貸款投放引導以及負債端成本的降低。

2021年前三季度，上市銀行總資產和信貸增速分別為7.3%和11.1%，均處于下行通道。2022年，面對地產行業下行壓力，銀行板塊整體擴張意愿不足，總規模或持平于2021年，而同比增速回落。受政策引導因素的影響，預計信貸增速仍快于資產增速，信貸占總資產的比重進一步上升，有利于生息資產端收益率的穩定。

對于銀行來說，規模的擴張也需要充實資本的支撐。而從銀行內部看，2021年以來，多家銀行推出再融資計劃，通過可轉債、配股或定增的方式，積極補充資本金，滿足未來的規模擴張需求。不過從資本充足率的角度看，一些銀行仍存在擴張的資本缺口，需要進一步的資本補充。結構性因素影響促使 2021年三季度貸款利率回升，預判2022年凈息差下行收斂，下半年企穩。

信貸定價仍有下行壓力

就三季度銀行板塊的凈息差數據看，單季度凈息差環比有所回升，主要受益于生息資產端貸款占比的提升以及收益率的回升推動，其中結構性因素的貢獻相對更高。而從累計值看或有企穩趨勢。從公布三季度凈息差的22家銀行數據看，3家銀行的凈息差較二季度回升，3家銀行凈息差與二季度持平，其余各家銀行雖然環比下行，但是整體下行幅度有所收斂。

圖：核心一級資本充足率（單位：%）

資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所

數據顯示，9月新發放貸款加權平均利率環比有所回升，其中，企業貸款利率回升1BP，個人住房按揭貸款回升12BP。三季度貸款利率回升，主要是受貸款投放結構性因素的影響。中長期貸款占比提升，提高了貸款端的整體定價。其中，三季度新增中長期貸款占比達到75.8%，較二季度上升5個百分點。

數據顯示，9月新發生定期存款5.6萬億元，加權平均利率為2.21%，較5月下降28BP，存款利率改革起到了一定的效果，其中長期存款利率降幅最為明顯。2022年貸款端定價仍有下行壓力，凈息差或穩中微降。

過往經驗表明，經濟下行周期中，銀行本身風險偏好將下降，需要更高的貸款利率來覆蓋壞賬率上升的風險。不過從長周期的角度看，結合2022年政策導向以及潛在的 “優質資產荒”問題，預計整體信貸定價仍有下行壓力。

結合2021年以來高息存款壓降紅利基本釋放完畢，2022年銀行負債端存款成本的競爭壓力仍較大，成本易上難下。

從10月降準后，流動性并沒有明顯寬松，市場利率基本保持穩定并未下行，利差方面仍然維持收窄狀態。綜合資產負債端的走勢，我們預計凈息差仍有下行壓力，不過降幅或邊際收窄，有望在2022年下半年逐步企穩。

2021年前三季度，部分銀行手續費收入實現較快增長，對營收的貢獻隨之提升。傳統手續費收入主要來源于銀行卡業務收入、財富管理相關業務收入以及投行相關業務收入。2021年手續費收入的高速增長，主要受益于財富管理相關業務收入增長的貢獻。2022年，資管新規的影響結束以及信用卡風險的階段性釋放，潛在的負面影響弱化，或將再次助力整個手續費收入高速增長。

觀察各子板塊數據，國有大行和股份制銀行手續費收入的占比明顯高于城商行和農 商行，這主要與此前的業務發展定位以及前期的投入有關。結合上述對手續費收入重要來源的分析，持續布局零售以及財富管理業務并加大投入，是未來幾年各家銀行發力的重點。

另外，各家銀行的理財子公司已經陸續成立，將進一步助力手續費收入的快速增長，而市場集中度也將在市場的激烈競爭中快速提升。目前來看，部分在所在區域有影響力的城商行，手續費收入持續增長的潛力較大。

低估值或隱含潛在風險

三季度末，上市銀行整體不良率繼續環比改善，但是降幅趨緩。三季度末，40家上市銀行的不良率為1.39%，環比下行2BP。其中，有3家銀行環比上行，7家銀行環比持平，其他各家均環比下降。而實現不良雙降的有16家銀行。

從整個行業的數據看，三季度末不良率為1.75%，環比下行1BP，分子板塊看，國有大行和股份制銀行不良率均環比下行，城商行環比持平，而農商行環比上行1BP。

其他資產質量相關指標，關注率在二季度末仍保持下行態勢。跟蹤部分公布三季度關注率數據的銀行看，部分銀行關注率受部分房地產項目的影響，關注率數據有明顯上升。不良凈生成率指標看，部分銀行環比數據也有所回升。而從整個行業的關注率數據看，則仍保持下行態勢。

截至2021年三季度末，上市銀行的撥備覆蓋率達到297.29%，較年初上行25.92 個百分點。其中，國有大行提升16.74個百分點，股份制銀行提升15.06個百分點，城商行提升20.34個百分點，農商行提升55.49個百分點。

關于債務風險問題，可以從以下幾個因素分析：首先，銀行板塊當前估值靜態PB為0.63倍，疊加整體較高的撥備，我們認為已經基本隱含了潛在的風險。其次，貸款的短期波動，更多的是來自于結構性因素的影響。從下游需求的角度看，仍有一定的支撐。因此，未來信貸的增長或將更加均衡。第三，從監管的政策角度看，央行提出增強信貸的穩定性，表示中國房地產市場風險總體可控，中長期仍將健康發展，并強調底線思維，增強系統觀念，防止在處置其他領域風險的過程中引發次生金融風險。第四，鑒于近幾年來經濟發展以及人口流動的區域不平衡性現象，大部分銀行都已經對信貸投放政策做了適當調整，疊加較高的撥備覆蓋，整體風險可控。第五，這兩年的增量數據看，由于短期增加的杠桿，大部分增加在政府端和居民端，風險相對可控，對銀行資產質量的擾動也有限。

2021年，部分銀行加大了對非信貸類資產的撥備計提力度。考慮到資管新規已經接近尾聲，資產回表也告一段落，這一部分的撥備或有所降低。綜上判斷，我們預計2022年撥備計提力度或與2021年持平或略低，對利潤端的影響也相對可控。

2021年，銀行板塊內明顯分化，年初至2021年11月26日，銀行指數（中信）整體上漲0.71%，跑贏滬深300指數7.44 個百分點。當前銀行指數對應的靜態PB為0.63倍。綜合上述分析，銀行板塊估值大幅折價，或已經隱含潛在風險。