最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

20世紀開始至今，全球及區域金融市場動蕩引起的政府違約逐漸減少，銀行危機成為普遍存在的形式。

20世紀開始之后，金融危機的表現出現兩種新特征：資本市場快速、深度調整和崩潰及其后果，和法幣發行賦予政府更隱蔽也更粗暴的通過通貨膨脹實現債務違約的能力。20世紀危機的不同之處還體現在銀行危機逐漸取代政府債務違約成為主要的形式。

站在20世紀開始的時刻，西方世界的金融體系似乎正處在美好的起點，自1895年之后，到一戰開始之前，金本位的地位無比穩固，整個西方經濟運轉良好，19世紀頻發的經濟危機似乎被馴服，金融系統體現出無與倫比的平靜和高回報。

然而我們都知道，隨之而來的是慘烈的第一次世界大戰，和20年代繁榮之后，人類有史以來持續時間最長、程度最深的金融危機——大蕭條。在金本位的全盛時期之后的90年，2003-2008年，西方金融體系再次出現了難得的長期平靜和繁榮，而之后則是堪比大蕭條的2008年金融海嘯，以及海嘯之后十余年的余波未平，直到今天。

從事后諸葛亮的角度去看，在2008年之前，美國確實發出了幾乎所有危機將要發生的信號，但是當時只有極少數的人意識到了這一點，他們當中的大多數也沒有采取行動。作為金融中心國家，大量的海外借款（包括經常項目缺口和貿易赤字）、資產價格膨脹、家庭杠桿上升、產出增速放緩，這些因素出現在每一次金融中心國家發生危機之前，荷蘭如此，英國也曾如此，然而發生在21世紀的美國身上，我們毫不意外地再次找到了“這次不一樣”的理由。

無論是對比次貸危機與大蕭條，還是和二戰后金融危機相比較，或者是70年代的滯漲導致的垃圾債券問題，有識之士都應該提前發出預警。

然而他們并沒有，或者他們發出了警告，而我們忽視了。

起因

金融危機和政府違約在第二次世界大戰之后達到了近代史上規模和時間長度的頂峰，只有拿破侖戰爭之后的大范圍長時間違約可以相比，這兩段違約都起因于長時間的戰爭和隨之而來的蕭條。

除了戰爭這樣的因素，金融危機，特別是全球范圍的金融危機，往往肇始于或者伴隨著如下幾項因素：1）金融自由化和持續性的資本流入;2）短貸長投或者期限錯配;3）對抵押物過分高估和危機中抵押物價值縮水導致的資產價格螺旋形下跌。這些因素也促成了銀行危機取代政府債務違約成為金融危機的主要形式。

《這次不一樣》的兩位作者向我們證明，過去40年的銀行危機主要的原因是金融自由化和資本賬戶自由化。

金融自由化和金融創新，往往是刺激金融市場繁榮的重要原因，也是被列為2008年金融危機的主要肇始因素。金融創新的重要特征就是各種形式的期限錯配，依托短期存款發行長期債務，賺取貨幣的時間價值，這是金融機構展業的基本功，然而對于非銀行金融機構來說，如果沉迷于用短期融資去支持高杠桿的投資組合，或者是銀行執著于高風險的業務和創新，那么一次擠提和隨之而來的恐慌和倒閉，可能就不遠了。對于中國而言，雖然非標業務受到資產新規限制，已經逐漸走向沒落，遭到擠提仍然不是不可能發生的場景。

金融自由化與持續性的資本流入往往也是伴生的，而銀行危機與資本流動也時常相關。

在卡明斯基和萊因哈特1999年的論文中，他們將持續性的資本流入稱為“資本洪流”（capital flow bonanza），他們的研究指出，以金融自由化為前提的危機發生的條件概率要高于無條件概率，即銀行危機與金融自由化是有關的。在2009年萊因哈特的研究中，他又一次確認了發生大量、突然的資本流入的國家將處于很高的債務危機風險。

持續性的資本流入導致單方向的信貸擴張，而信貸擴張幾乎總是導致最終的泡沫破裂和危機降臨。與資本流入和信貸擴張伴隨的，常常是投資性房地產價格的周期性變化，和對價格上漲趨勢永遠持續的錯誤幻想。

房地產的周期有時4-6年，有時7-8年，但周期性的上升和下跌是固有的規律。沒有只升不跌的市場。當房價達到頂點或者開始崩塌，銀行危機也就開始了。房地產開啟的銀行危機，對發達國家和新興市場國家而言，也是機會均等的，哪里的地產市場達到泡沫頂點，哪里的銀行就到了最危險的時刻。

為什么是房地產呢？萊因哈特與羅格夫并沒有給出明確的答案。

如前文述及，20世紀以來的金融危機一般表現在三個方面：資本市場，包括房價股價的快速、深度下跌，GDP/產出和失業率大幅長時間調整和資本市場上的新的估值方法，樂觀情緒當中突然出現的政府收入、負債危機。

縱觀二戰之后西方世界的五次經濟危機，即五大危機，包括1977年西班牙危機、1987年挪威危機、1991年芬蘭和瑞典危機，以及1992年日本危機，觀察到的共同點是危機發生之后股票市場快速下跌又快速反彈，之后有四次都創出新高（真實股價和名義股價都是如此）。

然而房地產市場的調整卻緩慢和痛苦的多，實體經濟忍受痛苦的時日也比股票市場反映的狀況要更長，這可能是源于房地產周期與金融業，特別是與銀行的綁定。

影響深遠、持久而且痛苦異常

銀行危機帶來的長遠影響遠不止于巨額救助賬單，其導致的政府債務增長才是真正拖累經濟和社會發展，并且在某些情況下會禍及子孫后代的隱患。“銀行危機的真正遺產是公共債務激增。”

在伯南克-戈特洛模型當中，負面產出沖擊導致的財富縮水使企業被迫收縮投資規模，會繼續對產出產生巨大的負面影響，這似乎啟示了辜朝明提出他的經濟處于“陰”“陽”兩種狀態，對經濟調整的方向有不同響應的理論。1990-2003年乃至更久遠的時間中，日本的土地價格持續下跌，導致企業抵押品價值的不斷縮水，企業的現金流被優先用于償還銀行借款，投資規模一再縮減，又造成土地價格的進一步下跌，資產價格螺旋形下跌無法避免，政府收入也受到了嚴重的負面沖擊。

根據萊因哈特與羅格夫的研究，如果危機開始時政府債務余額作為100，那么危機3年后真實債務余額將上升到186，也就是說，真實債務余額幾乎翻倍（注意這里是真實債務，也就是剔除通貨膨脹影響的債務償還義務，在部分發生通貨緊縮的國家，即使名義債務沒有增長，償還的難度可能還是增加了）。

不僅是中央政府，各級政府都會受到金融危機的沖擊。即使表面上看債務增長有限，政府擔保的債務也可能大幅增長，而地方政府債務或者政府提供隱性擔保的債務增長，不反映在中央政府的資產負債表當中，這是全球投資者普遍面臨的困境。

銀行危機還會帶來兩個附加效應，首先是銀行危機會造成流動性的快速枯竭，從而放大資產價格的波動，加劇螺旋形下跌的進程;其次是銀行是社會信息的交匯點，一旦銀行出了問題，向企業放貸，特別是中小企業貸款，這樣需要專業知識和客戶關系長期維護的事情就失去了最重要的操作者，取而代之的如果是政府，必然會造成信息流動不暢和資源錯配。銀行危機會經由這兩種途徑放大資本市場的危機。

由于銀行危機與通貨膨脹、匯率貶值、資產價格下跌、信息流動不暢都交織在一起，在應對銀行危機的時候，政府除了要小心留下巨大數額的公共債務之外，對救助的安排和政策出臺的順序也必須做出充分的考量，這對執政能力的考驗是巨大的。

決策者和監管層必須時刻保持警惕，清醒地認識到，還從來沒有一個國家（只要這個國家有銀行），能夠宣布自己擺脫了銀行危機。發達國家雖然已經逐漸走出政府債務違約和惡性通貨膨脹的陰影，但由于銀行體系介入經濟更深，發生銀行危機的可能性反而更大，平均7.2次，新興市場國家只有2.8次。銀行危機持續時間往往很短但代價高昂，而且會導致連鎖反應。當銀行出現危機，或者其他金融機構擠提壓力傳導至銀行體系，那么匯率危機、國內外債務違約和通貨膨脹風險也就隨之而來了。

銀行危機的教訓

很多人都相信，那些造成系統性金融動蕩和跨國危機的因素，對于發達國家而言已經是久遠的過往，“這次不一樣”一再被提及，直到2008年金融危機再次教育了我們，從來沒有什么“這次不一樣”。

回望2007年，美國版“這次不一樣”無非是以下幾點：1）美國能夠承受資本流入且沒有不良后果;2）發展中國家分散化投資需求流向美國;3）全球金融一體化使金融市場深度增加，從而增加了借貸的安全比例;4）美國有明智的貨幣政策制定者;5）金融工具創新使投資者能夠進入以前不能進入的領域;6）正在發生的一切都是創新帶來的全球化紅利，這次不一樣。

結果呢？“這次不一樣”不出意料的又被證偽了。即便2007年危機前的各種指標都顯示了美國處于較高的嚴重金融危機風險，各類型的表象數據：房價、股票市場、經常性項目赤字、GDP增速、公共債務、通貨膨脹，所有這些都指向危機，然而我們還是經歷了危機。

這次危機帶給我們的不一樣之處在于其發展過程，美國作為當今獨一無二的金融中心國家，其經常性賬戶事實上衡量了“全球儲蓄過剩”的壓力，經常性賬戶當中的數字對應的是過剩儲蓄的凈額而不是總額，并且籍由carry trade流向全世界，成為現代金融體系中不可或缺的組成部分。當金融中心國家出現銀行危機，金融抑制就不可避免了，而金融抑制成為了新的隱秘的征稅手段，強制存款、關閉其他投資途徑，以及準備金使銀行負債，這些手段都使得實現政府有能力低成本融資，并且在金融危機當中獲得合法性，使銀行危機導致的巨額公共債務能夠持久的存在下去。

可以假想，如果2008年的金融海嘯發生在新興市場國家，那么首先發生的將是匯率的直線下降，政府被迫提升利率以應對。萊因哈特與羅格夫引用了多恩布施和卡爾沃經典的“突然停止”情景假設，推論如果是新興市場國家肇始本次危機，那么國際資本市場會立刻關閉其融資渠道。但是本次危機發生在美國，投資者的反應是別的國家可能風險更大，所以全球資本市場躲過了第一輪的螺旋形下跌。

然而兩位作者也提醒，危機發生至成書時刻（2010年），美國的匯率和利率仍然處在不正常的狀態，長期來看，恢復常態是必然，但是匯率下降和利率上升將可能導致資本市場的大幅調整，從而有可能再次引發危機。他們批評道，“當政策不是為了重建長期可持續性的財政基礎時”，要尤其小心。

十年過去了，雖然耶倫和鮑威爾一度啟動了恢復常態的動作，但是由于新冠疫情的影響，美國匯率和利率的調整仍然沒有實現，其長期可持續的財政基礎重建更是遙遙無期。這些都顯示，金融穩定的工作遠未結束。

除開美國和發達國家，金融市場動蕩則對新興市場國家的影響更加巨大，從金融市場動蕩到新興市場國家主權債務違約的路徑往往是：1）金融危機->經濟低迷->貿易下降->缺乏外匯;2）商品價格下跌;3）貸款“突然停止”;4）具有傳染性的銀行危機爆發。金融市場動蕩往往從興奮異常的投資者花掉最后一分錢買入開始，鬼故事開始流傳，然后是充滿懷疑、杯弓蛇影的投資者心驚膽戰地看著市場下行，最終導致資本市場之外的大量市民都感受到寒冬。

1907年到一戰再到大蕭條是銀行危機的第一次高峰，之后在20世紀40年代末至70年代初有過一段相對平靜的時期，1973年石油危機和高通脹之后商品價格崩盤形成了新興市場國家銀行危機的第二次高峰。

新興市場國家的經濟很多依賴于出口初級產品，因此受商品價格影響極大，其政府開支往往又會在商品價格上升的周期中具有巨大的慣性，而周期性下跌的大宗商品疊加慣性增長的開支，就是不折不扣的災難了。

此外，新興市場國家預防危機，和石油財富尋找投資，以及老齡化國家超額儲蓄養老金尋求配置，都造成了巨大的凈儲蓄池，這都在全球資本流動和金融自由化的過程中，放大某些國家的房地產泡沫，也就加速了銀行危機的形成。

必須永遠牢記，被杠桿和風險偏好推升的風險資產價格，無論是什么資產類別，都是風險的積聚之地。

我們能夠從一次又一次發生在發達國家和新興市場國家的銀行危機中學到什么？無非是三點：

第一點是老生常談，沒有什么“這次不一樣”，投資者總能給過度舉債找到理由，解釋為什么這次不同，直到災難降臨的那一刻;

第二點是增長并不能消化違約債務，債務不耐國家必須改變自身的財政紀律，做出更多結構化的改變，而不是寄希望于經濟增長來擺脫習慣性的違約和沉重的經濟負擔;

最后一點也是最隱蔽的教訓在于宏觀經濟研究方面，當我們分析過去150年乃至1000年的宏觀經濟和金融市場時，通用的模型是尋找統計上的規律，也就是研究長時間的“正常”，而把相對短暫的危機時刻視為某種“不正常”，作為尾部風險來處理，甚至是看作一個高階項忽略掉。

然而宏觀經濟理論如果處理的都是正常階段的經濟，那么對危機可能無效，也就是說我們的理論無法研究和預測那些影響到一國乃至世界經濟的極端沖擊。這也就難怪伊麗莎白女王發出了經濟學的世紀之問，“為什么我們有這么多這么優秀的經濟學家，當初卻沒有人注意到它（經濟危機）呢？”