經濟與政策周期的鏡像

邵宇　趙宇　陳燃萍　陳達飛

分立的宏觀賬戶和投入-產出、供給-需求等概念有助于經濟分析，但卻無意識地強化了經濟活動的對立性，破壞了內在統一性。在當下以全球產業鏈為基礎的全球化時代，理解任何開放經濟體的經濟運行都需要將其置于全球范疇。這既是一般均衡思維的體現，也是其內在要求。沒有開放視野，就不能充分理解新冠肺炎疫情以來國內經濟的運行特征，也就失去了展望2022年的重要抓手。

在穩增長的前提下，外需與內需互補。外需的重要性不只體現在其對經濟增長的拉動上，而且是具有牽一發而動全身的作用，其與內需是一種正反饋的關系。經驗上，出口交貨值與固定資產投資、企業利潤、勞動者報酬等正相關，依出口依賴度而異。2020年二季度以來，中國出口一直保持高景氣，增速頻頻超預期，這為國內逆周期政策的退出以及發力點的后置創造了空間，同時也是促改革和去杠桿的底氣。但周期正在走向對立面，2022年，（1）海外寬松政策逐步退潮，美聯儲退出速度或超預期;（2）在新冠肺炎疫情可控情境下，西方國家仍將推進防疫政策的松綁，供應鏈恢復將釋放更多產能;從而，明年出口很難再維持2021年的高景氣。考慮到出口高基數，甚至可能成為經濟增長的拖累，再疊加房地產開發投資的疲弱和消費復蘇的無彈性，逆周期政策當厚積而薄發。

圖1：2021年經濟增速回顧與2022年展望

資料來源：Wind，東方證券財富研究中心? 制圖：顏斌

展望2022年，與過去兩年整體上呈現出一種“鏡像”關系，具體表現為：國內外經濟周期的鏡像——從內升外降到內降外升。海外超大規模的宏觀政策逐漸退出，外需的超常增長及其對內需的帶動效應會趨于收斂，甚至可能會出現超預期壓縮的情形，原因在于企業激進的補庫存行為;作為一種響應，內外政策周期的鏡像——從內收外放到內放外收，國內是厚積薄發，國外則是難以為繼。

經濟增長回歸潛在路徑

今年GDP增速前高后低，經濟各分項復蘇節奏的錯位逐漸加深，地產在去年的高增長后今年高斜率下行，消費全年恢復較慢，出口構成了經濟的主要支撐。上半年經濟復蘇的形勢、海外經濟政策環境也相對友好，一季度增速18.3%，二季度增速7.9%，復合增速也分別達到5.0%和5.5%。下半年經濟下行的壓力加速顯現，河南洪澇災害，疫情接連復發擴散，地方限產限電，PPI逐漸加速上漲，生產端的受限引起了非典型滯脹格局。三季度增速滑落至4.9%，消費9月增速降至接近0%，地產的下行速度也在加快，伴隨著全球能源緊張引起的海外能源價格上漲，全球的政策環境開始轉向收緊預期，市場的悲觀預期濃厚。

展望2022年，明年經濟動能可能出現輪換，內需修復，外需回落。從增長方向看，上行或者有上行空間的是消費、制造業投資、基建投資。下行的主要是出口、地產。明年地產下行的趨勢和壓力短期內仍會延續，出口雖然依舊有較高的韌性和絕對增速，出口份額回落已成為概率較大的事件。

此外，明年穩增長的需求、必要性及政策手段將會增加。12月的中央經濟工作會議、中央政治局會議對明年的經濟基調的定位偏重于“穩”。當前經濟供需兩側均面臨較大壓力，供給端存在著較高PPI，工業生產下行，碳中和碳達峰政策的長期約束;消費復蘇乏力，出口面臨轉弱的走勢，地產預期則大幅下滑，各個環節均存在較高的風險和不確定性預期。

疫情以來，中國經濟周期走在世界前列，分別領先于美國1個-2個季度、歐盟2個-3個季度。截至2021年四季度，僅中國和美國回到了疫情前的潛在產出增長路徑。但各經濟體供求力量的對比顯著不同。這背后反映的是政策調控思路的差異，正是這種周期的錯位為中國經濟和政策贏得了調整空間。中央經濟工作會議對實務工作中的長期發展邏輯與短期增長矛盾之間做了更協調化的安排。在短期增長矛盾上，修正了今年一刀切、有偏的雙碳政策，提出“正確認識和把握碳達峰碳中和”，碳達峰目標“不可能畢其功于一役”，并且重提逆周期調節，明確要加快財政支出進度;在長期發展邏輯上，共同富裕、落實科技政策、新能源、房住不炒、防范化解重大風險等依然是堅持強調的重點方向。從長短期結合的角度分析，明年的經濟基調是穩增長但也有的放矢。預計明年GDP增速區間在5.0%-5.6%，增長節奏上前低后高。

消費低速修復

2021年，消費的復蘇從年初寄予厚望到持續低于市場預期，是修復最為緩慢的經濟大類分項。上半年消費增速略好于下半年，上半年的社零的復合增速在3%到6%之間，年中之后，消費的走弱更加明顯，復合增速處于1.5%到4%左右的較低水平。三季度，消費增速下行到全年的低點，餐飲消費復合增速再次降為負增長。這之后，隨著通脹的向下傳導，消費（必選相對更加顯著）復蘇的跡象開始逐漸顯現，歷年消費的季節性特征也是年末較高。

總結起來，疫情以來消費受抑制的因素是多層次的。首先是疫情不斷反復以及較為嚴格的動態清零管理政策。每輪疫情反彈都會對消費者的出行需求和線下的服務型消費構成沖擊。其二，普通民眾的工資收入恢復有限，居民收入增速也出現了下滑。其三，資產收入下滑、收入分化增加。其四，居民信心受損，消費傾向降低，儲蓄意愿增強。此外，三季度居民人均消費支出增速則為3.68%，相比疫情前的增速仍有較大的缺口。

2022年上述這些制約消費的因素將取得一定程度的好轉，但大幅度的改善依舊難以實現。在長期趨勢上，社零增速是下移的。按社零長期趨勢外推，2022年的趨勢增速約為5.5%到6.2%。此外，新冠肺炎疫情的沖擊對消費的影響逐漸長尾化，隨著疫情管理成熟、重癥率下降、民眾對疫情影響熟知度提升，社零的環比波動幅度下降，以標準差衡量的振幅由去年的3.8%下降至今年的0.36%。這可能意味著明年疫情對消費的直接影響會有所消退。

基建投資或提速，結構轉向新基建

2021年基建“穩”的含量更多，今年基建投資增速則較慢，前六個月的基建投資復合增速為2.4%，到10月基建累計復合增速下降到了0.85%。基建投資增速較慢與2020年高基數相關，但也反映了財政的態度基調，關注重心在防范地方政府債務風險。

伴隨著經濟增長下滑的壓力增加，市場對財政與基建提速的預期也在上升。在7月30日召開的政治局會議上，政策層適時做出了調整，首次提出跨周期調節。但從政策調整、資金發行到項目落地，時滯的存在使基建增速仍繼續下行。四季度，隨著專項債發行提速，到年底隨著工作量落地，基建增速仍有進一步小幅度上升的可能。

展望2022年，穩增長的需求上升，基建投資偏慢的情況預計將邊際好轉。但全年基建大幅度放量的可能比較低，中央經濟工作會議同樣強調了財政的“可持續”“更加精準”，結構上向新基建領域傾斜的特征會更加顯著。新能源基建一方面包括舊的傳統能源的改造與技術升級，例如煤炭清潔高效利用;另一方面涉及新能源基礎設施的投資建設，包括風力發電、光伏發電、儲能設施、充電樁傳統能源的改造與建設等。基建投資的內部結構也有所分化，截至今年10月，傳統的道路運輸業投資累計增速僅為1.2%，基建整體的復合增速僅為0.85%。另一方面，太陽能發電裝機量同比增長了23.7%，風電裝機量累計增長了30.3%，充電樁保有量同比增速在50%以上。預計2022年，基建投資增速在2%-4%左右，節奏上前高后低。

房地產投資觸底企穩

回顧疫情以來的房地產走勢，政策環境和態度是關鍵力量。今年初至11月，地產“三道紅線”政策、房貸集中管理制度、22個重點城市推行土地集中出讓制度、房產稅試點加快等幾項影響較大的政策陸續出臺。融資端、供地端、需求端都迎來全方位的改革式監管，政策環境基調偏緊。

上半年地產銷售的表現較好，前六個月的商品房銷售復合增速在8%以上，進入7月后，地產銷售開始下行，單月增速轉負，地產企業拿地、開工、竣工等環節全面下行，帶動內需放緩。四季度由于經濟下行壓力加大、個別房企風險暴露，政策層對地產的監管態度出現了調整，央行三季度貨幣政策執行報告表示維護房地產市場的平穩健康發展，信貸環境也有所改善，12月中央政治局會議、中央經濟工作會議提出促進房地產業健康發展和良性循環，體現出政策層修復地產預期的意圖。

展望2022年，房地產投資預計將從谷底有所回升。隨著政策層面的調整，今年末已接近或處于政策的底部區間。但需求端的底部仍未到來，購房人群預期受損，觀望情緒上升，70城新建商品住宅價格環比指數9月后也轉為負增長，市場的進一步回暖依賴明年更大力度的穩需求政策出臺。預計明年銷售的下滑使投資還具有下行的慣性，全年地產投資增速約0%到3%，節奏上前低后高。

但另一方面，隨著三道紅線、供地兩集中等機制的推行，房地產行業調控的長效機制已逐步建立，地產行業面臨新一輪重構，傳統的高杠桿、高周轉模式在新的政策框架下已經行不通。“房住不炒”等表述再次出現在中央經濟工作會議當中，政策面更著眼于維護地產市場穩定健康方式，防范債務風險擴散，避免房企正常運作的資金鏈斷裂，全面放松的概率依然比較低。

制造業資本開支面臨利潤下行周期壓力

2021年，制造業投資受益于利潤改善、出口拉動以及較高的產能利用率，增速逐漸回升，從一季度至今，制造業投資增速逐步提升，累計復合增速由年初的-3%提升到了10月的4%。單月增速在4月觸底后轉為正增長。盈利增長領先制造業資本支出，今年企業盈利增速較高，上半年，規上工業企業利潤同比增長67%，復合增速20%。下半年出口表現不斷超出預期同樣支撐了制造業投資修復。結構上，高新技術制造業、上游行業投資增速較高，在下半年制造業投資對穩住固定資產投資增速起到了一定的積極作用。

展望2022年，制造業投資有望繼續提升，但持續性會受到盈利周期下行的影響。制造業利潤、工業企業利潤增速在2021年9月后進入下行期，由于資本開支增速一般滯后于利潤周期8個-12個月，因此明年下半年制造業投資增速可能會受阻。

另一方面，制造業投資的分化繼續存在。明年中下游制造業的資本開支受抑制的環境將可能發生轉變，隨著通脹的向下傳導，下游需求復蘇有望帶動中下游制造業資本開支增速回升。高新技術業、新能源碳中和相關行業投資有望繼續提升。傳統能源方面，中央經濟工作會議提出“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”，優化煤炭和新能源組合也將是明年制造業投資增長的方向之一，傳統能源的清潔利用與改造投資預計迎來增長。

圖2：2021年消費回顧與2022年展望

資料來源：Wind，東方證券財富研究中心

外需平緩下行，保持韌性?

出口是今年中國經濟增長的主要貢獻項，產生了支柱性作用。今年前十個月，出口增速累計同比為32.35%，復合增速15%，增速在上半年小幅度回落后，下半年出口增速再度提升，貿易順差也同步擴大。較強的出口拉動了企業盈利，減輕就業壓力，也為今年地產調控、政策較高的定力創造了條件。

從出口份額的表現看，疫情后中國的出口份額比重明顯提升，以美國、歐盟、英國、日韓、越南、俄羅斯等主要經濟體為分母做比較，中國的出口份額由疫情前的18%提升至今年8月最高峰時期的24%。但今年下半年，中國出口份額已逐漸回落。四季度至明年初，出口增速的拐點預計將出現。此外，根據CPB的全球出口數據，全球貨物出口量指數今年3月后開始下行，中國出口量指數也在同步下降。

展望2022年，隨著海外國家經濟復蘇越過高點，進入下行期，需求端的拉動將會下降。中國出口增速繼續上行的可能性已比較低，大的趨勢上，明年出口將平緩回落。出口價格與PPI有較高的同步性，明年隨著PPI回落，出口價格的支撐作用大概率將下降。但中國產業鏈的長期完備優勢使出口出現劇烈回落的可能性較低，保持相當的韌性。在明年上半年地產下滑、消費等內需填補不充分的時期，出口仍會是經濟的主要拉動力量。預計2022年出口增速回落至8%-10%左右，在節奏上逐季下滑，前高后低。

圖3：2021年基建投資回顧與2022年展望

資料來源：Wind，東方證券財富研究中心

工業生產：從分化到收斂

2021年工業生產的走勢可以劃分為三個階段。4月之前，生產端處于環比加速向上的狀態，增長預期整體向好。4月到9月工業生產增速開始逐步下移，且在能耗“雙控”目標下，地方政府紛紛出臺政策限產限電，生產增速下行幅度加大。10月后，隨著限產政策的修正調整，上游生產的限制得以放松，工業增加值也開始觸底回暖，四季度生產端回暖也是大概率事件。

分化是今年各行業的主題詞。2月之后采礦、制造、公用事業三大門類的生產增速差距逐漸加大，公用事業增速上行，制造業生產增速下行，采礦業生產增速由于“雙碳”政策的影響今年下行幅度最大。

展望2022年，生產結構的分化預計有所收斂。明年能耗“雙控”仍會延續，但政策壓力與今年相比有一定程度緩解。中央經濟工作會議對明年的“雙碳”政策做出了認識上的修正，碳排放控制“不可能畢其功于一役”，“傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上”。而在考核上則提出“盡早實現能耗‘雙控向碳排放總量和強度‘雙控轉變”，這意味著明年政策的執行會減少“一刀切”的情況，更加注重效率與科學考核。其次，明年的能耗控制壓力本身將有所緩解，但高能耗生產的限制仍可能會帶動上游制造業增加值的下行。從企業的利潤看，明年，隨著PPI與CPI的剪刀差回落，上下游利潤結構的分化將可能收窄，上游利潤增速回落，下游制造業的成本壓力減輕。另一方面，從整體情況來看，明年出口景氣度預計將緩慢回落，工業企業整體的利潤增速將可能下行。

通脹：PPI-CPI剪刀差收窄

今年通脹有兩個主要特征，一是上行幅度與持續時間超出預期，二是經濟復蘇不平衡導致結構性漲價的特征明顯。全球寬松的貨幣環境，經濟復蘇節奏的錯位使大宗商品需求上漲的同時全球供應鏈與航運吃緊，推升原材料價格上漲，國內的能耗雙控政策引起供應端收縮。這幾項因素的共同作用下推升工業品價格超預期上升。

結構性漲價的特征主要體現在通脹結構集中在上游工業品和能源產品，上游偏熱、下游偏冷。PPI同比從年初的0.3%提升到10月的13.5%，達到1996年以來的最高點，擴大了近13個百分點，上游的鋼鐵、煤炭、有色等行業貢獻了主要的上漲拉力。另一方面，生活消費品、食品類等項目漲幅均比較有限。今年豬肉供應過剩，庫存上升，導致豬肉價格持續下跌，受到豬肉價格的抑制，CPI全年走勢溫和，對沖了原油價格的上漲。

結構性漲價也導致PPI向下傳導較弱。PPI對CPI食品項的傳導不明顯，主要是通過CPI的非食品項中的燃油、工業消費品等項目傳導。下游的“衣食住”類價格上漲幅度較低，這一方面與終端需求偏弱有關;另一方面，也是因為PPI價格上漲主要是由部分采礦、資源品類拉動，并非典型的全面通脹。在產業鏈上與下游消費項目距離較大，但與中游生產距離較低，因此較弱的傳導，導致PPI-CPI剪刀差逐月擴大，也引起了上下游企業利潤格局分化的增加。

展望2022年的通脹走勢，自上而下地看，供需缺口、過剩流動性收斂、翹尾因素會引起PPI出現趨勢性下行的概率較大。但由于國內碳中和碳達峰、上游能耗管理政策的長期存在，PPI下行斜率預計較為平緩，中樞預計在5%-6%上下。CPI將溫和上漲，驅動CPI上漲主要力量是消費需求逐漸復蘇、豬肉價格上漲以及上游原材料價格向下傳導等，中樞水平預計在2%。明年剪刀差有望收窄，下游企業的利潤將有所改善。由于煤炭等供應鏈緊張的問題未能徹底緩解，明年上半年的剪刀差仍有可能維持高位。

（編輯：蘇琦）