信用如金：納稅信用評級披露與股價崩盤風險

李建軍 范源源

摘要：本文以納稅信用評級披露為準自然實驗，從股價崩盤風險的角度，考察作為社會信用體系重要組成的納稅信用對金融市場穩定的影響。研究發現，納稅信用評級披露后，評級高的企業股價崩盤風險顯著降低。納稅信用評級披露通過發揮監督效應，提高企業信息透明度，抑制管理層的機會主義行為，同時發揮聲譽保險效應，增強投資者信心，避免企業出現負面新聞時投資者因恐慌情緒拋售股票，從而降低股價崩盤風險。研究還表明，高納稅聲譽對股價崩盤風險的降低作用對于民營企業和位于稅收征管力度較低地區的企業更為顯著。為此，應進一步完善包括納稅信用管理在內的社會征信體系，使健全的征信體系成為保障資本市場和金融體系穩定有效的重要基礎。

關鍵詞：信用管理;稅收征管;納稅信用評級;股價崩盤風險;投資者信心;信息透明度

文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2021（01）-0058-09

金融市場穩定是經濟增長的重要前提，維護金融安全穩定事關國民經濟發展全局，金融穩，經濟穩。股價暴跌暴漲會嚴重危害金融市場的穩定，尤其是股價的暴跌會導致投資者的財富嚴重縮水，企業市值大量蒸發，甚至引發金融危機，阻礙經濟增長。公司股價崩盤風險主要源于管理層隱瞞壞消息，一旦壞消息突然被披露，就會引發股價暴跌。公司信息透明度的缺乏會導致經理人隱藏和積累壞消息，從而增加公司未來的股價崩盤風險。此外，現階段我國中小投資者較多，其風險意識較弱，一旦企業有負面新聞被披露，就可能引起投資者的恐慌而大量拋售股票，進而引發股價崩盤。因此，如果說管理層對壞消息的隱瞞是股價崩盤風險的內因，那么投資者恐慌情緒則是引起股價崩盤風險的外在推動力，兩者相互疊加，推動了股價崩盤風險的形成。因此，探究如何提高企業信息透明度和增強投資者信心以降低企業股價崩盤風險具有較強的理論意義與現實意義。

現有研究表明，提高內部控制信息披露水平、證券分析師的關注度以及股票流動性等都能提高企業信息透明度，緩解企業股價崩盤風險。然而，同樣作為外部治理機制的稅收征管其作用卻被忽略。江軒宇的研究表明，稅收征管可以改善公司治理，約束管理層的稅收激進行為，降低企業股價崩盤風險。不同于傳統的強制性稅收征管，納稅信用評級制度作為一種新型的柔性稅收征管手段，公布A級納稅人名單這一措施能夠發揮聲譽效應，緩解企業融資約束。也就是說，納稅信用評級披露可以向市場傳遞出A級納稅企業的納稅“好名聲”，吸引更多的媒體關注和給企業形成良好的聲譽資本，進而可能影響到企業的信息透明度和投資者情緒，最終影響公司的股價崩盤風險。

為此，本文以2015年納稅信用評級披露為準自然實驗，采用雙重差分法考察納稅信用評級披露帶來的高聲譽對公司股價崩盤風險的影響。本文可能的貢獻在于：第一，豐富了中國納稅信用評級制度的經濟后果的文獻。現有文獻關注了納稅信用評級在企業融資約束緩解、技術創新激勵上的效應，尚未有學者關注其對股票市場的影響。第二，拓展了關于股價崩盤風險影響因素的研究，通過“納稅信用評級披露一發揮監督和聲譽保險效應一降低股價崩盤風險”的內在邏輯，比較清晰地揭示納稅高聲譽在降低公司股價崩盤風險中的作用及信用的重要價值。第三，為健全征信體系以建設“信用中國”和金融體系基礎制度的完善提供了經驗證據，也為中小投資者的投資組合選擇提供了啟發和指引。

一、制度背景與研究假設

（一）制度背景

為規范納稅信用管理、提高納稅人稅法遵從度，推進稅收信用體系的建設，2003年7月，國家稅務總局印發了《納稅信用等級評定管理試行辦法》。2014年7月國家稅務總局頒布了《納稅信用管理辦法（試行）》，對納稅人的納稅信用信息開展采集、評級、確定、發布和應用等。該辦法規定按年對納稅人進行納稅信用評級，將納稅人分為A、B、C、D四個等級。其評價指標主要包括稅務登記、納稅申報情況，賬簿和憑證管理、稅款繳納情況，違反稅收法律、行政法規行為處理情況等。稅務機關對不同信用級別的納稅人實施分類服務和管理。對于納稅信用評級為A的納稅人，納稅機關采取以下激勵措施：（1）向社會公開A級納稅人名單;（2）可單次領取3個月的增值稅發票;（3）普通發票按需領用;（4）稅務機關派專員協助辦理涉稅事項;（5）稅務機關與銀行等實施聯合激勵措施，如“銀稅互動”，將企業納稅信用信息推送給銀行，銀行將其作為授信貸款的參考。不同于傳統的強制性稅收征管手段，在納稅信用管理這一柔性稅收征管下，納稅信用被評為A級的企業在稅務總局網站向社會公開，傳遞出這些企業在納稅活動中誠實守信的正面信息，可能紓解企業潛在的股價崩盤風險。

（二）理論分析與假設提出

公司股價崩盤風險是指特定公司收益分布中出現極端負離群值的可能性，即扣除由于共同因素導致的部分收益變動后的股票收益。公司股價崩盤風險的生成主要源于兩個維度：一是公司層面，管理層出于晉升、薪酬等自利動機，故意隱瞞企業壞消息，當壞消息積累達到一個臨界點，一旦被全部披露，就會導致該公司股票出現大量負收益。二是投資者層面，投資者一旦基于錯誤的信息做出市場判斷，可能會使公司股票價格大幅度偏離其真實價值，當壞消息隱瞞不下去而被釋放，泡沫就會破滅，隨之而來的就是股票價格的暴跌。基于此，本文從管理層和投資者的角度分析納稅信用評級披露對股價崩盤風險的影響。

從管理層的角度看，納稅信用評級披露會帶來監督效應，提高企業信息透明度，抑制管理層的機會主義行為。官方披露A級納稅企業名單，會給被評為A級的企業帶來納稅“好名聲”，提高企業聲譽。高聲譽作為企業一項無形資產，可以給企業帶來利益，但高聲譽和高知名度也會招致更多媒體和利益相關者的關注。Hoffman等的研究也表明，媒體更偏好于報道高聲譽企業的相關事件。大眾傳媒可以通過重新整合公司披露的信息以及通過專業調查來緩解公司以及投資者之間的信息不對稱，尤其是在信息不對稱程度較高時，中小投資者更依賴于從媒體報道中獲取信息;高納稅聲譽帶來的關注發揮監督功效，并對企業產生更高的道德要求，抑制管理層避稅、盈余操縱等機會主義行為，對管理層的選擇性信息披露和負面信息管理產生一定的約束作用。

從投資者的角度看，納稅信用評級披露可以發揮聲譽保險效應，增強投資者信心，降低企業股價崩盤風險。稅務機關作為企業最大的“小股東”，其擁有法律賦予的征稅權和稽查權，其有意愿和有能力對企業的財務行為進行監督。在納稅信用評級過程中，稅務機關對企業在納稅申報和繳納、發票管理、會計賬簿信息、納稅評估以及稅務審計等方面的表現進行評價。A級納稅人是經過稅務局認可的會計賬簿設置合理、納稅狀況良好的納稅人，納稅信用評級披露有利于給投資者心中樹立企業誠實守信的良好形象，提升企業聲譽資本、增進投資者對企業的信任。根據認知心理學的研究，人們的信息處理能力是有限的，這將導致相關信息可以輕松地影響投資者的看法和決策。因此，合乎社會道德要求的企業形象和聲譽資本，可以發揮類似保險的作用，當媒體披露有關企業或管理層違規等負面信息，可能引發投資者恐慌而拋售股票時，納稅高聲譽就可以發揮“保險”效應，即鑒于企業以往的良好納稅形象，投資者可能選擇相信管理層是無意違規，從而不會大量拋售股票。

基于以上分析，本文提出假設：納稅信用評級的披露可以發揮監督效應和聲譽保險效應，降低A級納稅信用企業的股價崩盤風險。

二、研究設計

（一）樣本數據

本文選取2011—2017年滬深A股上市公司為樣本，股價崩盤風險數據區間為2012—2017年，相應控制變量的數據區間為2011—2016年。對樣本進行如下處理：剔除了金融類上市公司;為了保證估計結果的有效性，剔除了所有2016和2017年新增的披露為A級的企業;剔除了被解釋變量缺失的樣本。最終得到樣本觀測值8650個。為了減少極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。本文的納稅信用評級數據采用網絡爬蟲的方式獲得，公司負面新聞數量來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），其他公司財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫和Wind數據庫。

三、結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。負收益偏態系數NCK的均值為-0.281，收益率上下波動比率DUV的均值為-0.182，而兩者的標準差分別為0.650和0.461，說明這兩個指標在樣本中存在較大差異。此外，A的均值為0.658，說明樣本中約65.8%的企業為A級納稅信用企業。

（二）實證結果

表3第（1）（3）列是考慮了年度固定效應和公司固定效應但沒有加人其他控制變量的回歸結果，第（2）（4）列是加人控制變量后的回歸結果。無論采用NCK還是采用DUV作為股價崩盤風險的度量指標，交叉項A×P的回歸系數均顯著為負。這表明，在2015年納稅信用評級披露后，與未被評為A級納稅信用的企業相比，A級納稅信用企業的股價崩盤風險顯著降低。

（三）穩健性檢驗

其中，Dt為年度虛擬變量，在￡年份當年取1，其他年份取O，y是年度固定效應，ui是公司固定效應。估計結果見表4第（1）（2）列?？梢钥闯?，在2015年以前，交叉項A×D，的系數不顯著，說明不能拒絕平行趨勢假設。此外，理論上，如果前文結論是由遺漏變量引致的，那么評級為A級企業的股價崩盤風險不會受到是否有評級披露的影響;如果企業股價崩盤風險會影響企業是否評級為A級，那么評級為A級企業和未評級為A級企業的股價崩盤風險會在信用評級結果披露之前表現出顯著差異。變量A×Dt在評級披露之前不顯著，僅在評級披露之后顯著，說明納稅信用評級披露可以降低股價崩盤風險，且這一結果并不受遺漏變量和互為因果問題的影響。

2.PSM-DID估計

企業納稅信用是否被評為A級受企業財務和納稅行為特征因素影響，進人處理組的A級納稅信用企業并非隨機選擇的，為增強處理組和控制組的可比性，校正可能存在的樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配一雙重差分法（PSM-DID）重新進行估計。首先，本文結合可能影響企業被評為A級納稅人的因素以及企業股價崩盤風險的影響因素，按照R。最大化原則，選取了滯后一期的托賓Q值、資產負債率、企業規模、第一大股東持股比例、營業收人增長率以及年度和行業虛擬變量作為匹配變量。然后，通過傾向得分匹配（1：2的最近鄰匹配）找出與A級納稅信用企業匹配條件相當的公司作對照組。最后，對匹配后的樣本基于式（4）重新進行回歸。估計結果見表5，交叉項的系數顯著為負，表明本文的基準回歸結果依舊穩健。

3.使用平衡面板數據

為了克服非平衡面板數據隨著時間改變而改變樣本組成的潛在缺點，本文采用2011-2017年的平衡面板數據對式（4）重新進行回歸，結果見表5，交叉項A×P依舊顯著為負，表明本文基準回歸結果依舊穩健。

4.控制其他公司治理因素

為了進一步解決可能遺漏的公司治理因素對本文結論的影響，借鑒葉康濤等的做法，將滯后一期的會計穩健性指標（CSCit）納入回歸模型中。會計穩健性作為一種公司治理機制，能夠在一定程度上限制管理層的機會主義行為，進而降低公司股價崩盤風險。首先，借鑒Khan等方法計算會計穩健性（CSCit）指標，然后將其作為控制變量納人式（4）重新進行回歸，表5的結果顯示，交叉項A×P依舊顯著為負，這表明在控制公司治理因素的影響后，本文結論穩健。

5.排除同期其他政策的影響

2014年11月中國正式實施了滬港通交易制度，該項政策允許滬港兩地資本市場股票交易的互聯互通。李沁洋等的研究表明，由于更為成熟的香港投資者進入滬股通標的上市公司，管理層隱藏企業壞消息的難度增加，改善了上市公司的信息環境，從而降低了股價崩盤風險。為了排除該政策對回歸結果的影響，本文剔除了2014年被納人滬股通標的企業樣本，重新對基準模型進行回歸。表5的結果顯示，交叉項依舊顯著為負，本文結論依然穩健。

6。安慰劑檢驗

如果在公司納稅信用評級是否為A級的情況下本文結論都成立，那么納稅信用評級結果為A級對公司股價崩盤風險影響的顯著性將失去統計意義。因此，本文借鑒Liu等的研究，將納稅信用等級為A級隨機分配給上市公司，然后用生成的虛假處理組和控制組變量與P的交叉項對基準模型進行回歸（以DUYit作為被解釋變量為例），并采用式（4）重復1000次，回歸的結果如圖1所示，可以看出虛構的交叉項的回歸系數都集中在O附近，表明本文構造的虛假處理效應并不存在。

四、進一步檢驗

（一）監督效應與聲譽保險效應

1.納稅信用評級披露的監督效應

前文分析表明，納稅信用評級披露通過發揮監督效應降低股價崩盤風險。邏輯上，如果監督效應是納稅信用評級披露降低股價崩盤風險的原因，那么對于原本信息透明度高、管理層行為更加規范的企業，納稅信用評級披露的監督效應將不明顯;納稅信用評級披露的監督效應主要存在于信息透明度低、管理不規范的企業。為此，本文通過檢驗是否在企業信息透明度較低以及管理層機會主義行為較為嚴重的情景下，納稅信用評級披露可以更大程度地降低公司股價崩盤風險來檢驗該機理。

借鑒許年行等的研究，用修正瓊斯模型估計的應計盈余作為企業信息透明度的代理變量。采用代彬等的企業避稅衡量方式，并以其作為管理層機會主義行為的代理變量。然后分別按照上述兩指標的均值將樣本分為兩組，重新對式（4）進行回歸，結果見表6。結果顯示，納稅信用評級披露對企業股價崩盤風險的減降作用，僅在企業信息透明度較低的樣本組、企業避稅程度較高的樣本組中顯著。這表明，納稅信用評級披露可以發揮監督效應，降低企業股價崩盤風險。

2.納稅信用評級披露的聲譽保險效應

理論上，如果聲譽保險效應是納稅信用評級披露降低股價崩盤風險的原因，那么如果企業原本的聲譽好，納稅信用評級披露對其產生的聲譽保險作用就不明顯，納稅信用評級披露的聲譽保險效應主要存在于聲譽較差的企業。按照此邏輯，本文通過檢驗納稅信用評級披露對聲譽較差企業的股價崩盤風險是否具有更大的緩解作用，來驗證納稅信用評級披露的聲譽保險效應。本文選取報刊財經新聞中的企業負面新聞的數量和網絡財經新聞中的企業負面新聞的數量來衡量企業聲譽狀況，企業負面新聞越多企業聲譽越低。分別按照報刊財經新聞和網絡財經新聞中企業負面新聞數量的均值，將樣本分為兩組，重新對式（4）進行回歸，估計結果見表7?？梢钥闯?，納稅信用評級披露對企業股價崩盤的影響主要發生在聲譽低的企業，間接證明了納稅信用評級披露可以通過聲譽保險效應降低被評為A級企業的股價崩盤風險。

（二）產權性質與稅收征管力度

與民營企業相比，一方面，國有企業可以從政府獲得更多的經濟資源和政治支持;另一方面，國有企業承擔一些不完全以盈余最大化為目標的政策性負擔。這使得相對于非國有企業，國有企業管理層通過隱藏企業壞消息來穩定股價的動機相對較弱。此外，復雜的避稅措施和稅收籌劃使得管理層為公司隱瞞負面信息提供了條件。對企業征稅不僅是政府獲得稅收的過程，通過稅收稽征，對企業財務核算和管理、涉稅的關聯交易和轉讓定價等進行監管，有助于抑制其代理成本。因此，強的稅收征管可以發揮公司治理的功能，促使公司及時釋放壞消息，提高公司信息透明度，進而降低其股價崩盤風險。基于此，本文預期納稅信用評級披露對公司股價崩盤風險的降低作用主要存在于民營企業和位于稅收征管力度較低地區的企業。

本文區分產權性質和地區稅收征管力度大小對基準模型重新進行回歸。其中，地區稅收征管力度借鑒江軒宇的做法，用稅收努力度作為稅收征管力度的代理變量，并按其均值將樣本分為兩組，結果見表8。可以看出，交叉項A×P的系數僅在民營企業樣本組和稅收征管力度較弱的樣本組是顯著為負的。這表明，納稅信用評級披露顯著降低了民營企業和位于稅收征管力度較低地區企業的股價崩盤風險。

五、結論與啟示

本文以2015年納稅信用評級披露這一外生的政策沖擊為準自然實驗，采用雙重差分法考察了納稅高聲譽對公司股價崩盤風險的影響。研究發現：（1）納稅信用評級披露顯著降低了評級為A的公司股價崩盤風險，這一結論在一系列穩健性檢驗下依舊成立;（2）機制研究表明，納稅信用評級披露可以通過發揮監督效應和聲譽保險效應，降低企業股價崩盤風險;（3）納稅信用評級披露對企業股價崩盤風險的減降效應對于民營企業和稅收征管力度較低地區的企業更為顯著。

本文的研究結果具有重要的現實意義。首先，十九屆四中全會指出要“健全覆蓋全社會的征信體系，加強失信懲戒”“加強資本市場基礎制度建設，健全具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系，有效防范化解金融風險”，本研究表明納稅信用評級披露對促進資本市場穩定、防范化解金融風險的重要價值。為此，應加強包括納稅信用在內的覆蓋全社會的征信體系建設，建設“信用中國”，實現各部門征信信息互聯共享，使征信體系建設成為防范化解金融風險的重要著力點，使健全的征信體系成為保障資本市場、金融體系有效運行的重要基礎制度。其次，政府可以進一步完善納稅信用管理制度，除了現階段公布A級納稅人名單，還可以考慮逐步公布B、C、D和M等其他等級的納稅人名單和評定過程，進一步發揮納稅信用管理的外部治理效應，通過納稅信用管理及時發現和釋放重要信息，緩解上市公司和投資者之間的信息不對稱，降低企業股價崩盤風險，促進我國金融市場的穩定健康發展。再者，企業納稅信用等級對投資者具有一定的參考價值。投資者可以充分利用公司納稅信用等級信息，以降低其信息不對稱性，更全面深人了解公司，增強投資的穩健性、降低投資風險。