高管股權激勵、內部控制質量與企業(yè)風險承擔
——基于上市制造業(yè)公司數(shù)據(jù)

劉媛（山東畜牧獸醫(yī)職業(yè)學院 山東濰坊 261061）

一、引言

所有權和經(jīng)營權的分離，使得企業(yè)高管的風險選擇會直接影響企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)高水平的風險承擔意味著在承擔更大經(jīng)營風險的同時在投資決策、創(chuàng)新項目中可能會得到更高的收益，高風險承擔也表明企業(yè)高管具有冒險、創(chuàng)新精神，在企業(yè)日常經(jīng)營中不會主動放棄凈現(xiàn)值為正的高風險投資項目，從而有助于提高公司的競爭優(yōu)勢，促進公司的長遠發(fā)展。國內外大量文獻表明，高管人員的股權激勵將對公司的風險偏好產生一定的影響，但由于各公司行業(yè)的特殊性等多方面的原因，學者們并沒有達成一致的意見。制造業(yè)是民富之本，直接體現(xiàn)了一個國家的生產力水平，是區(qū)分發(fā)達國家和發(fā)展中國家的重要標志，《中國制造2025》對我國制造業(yè)提出了更高的要求，因此，本文以制造業(yè)為研究對象，著力研究制造業(yè)上市公司高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響。

2008年《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》及其《配套指引》頒布后，我國上市公司開始高度關注企業(yè)的內部控制建設，對于高管的股權激勵制度也更全面，那么，良好的公司內部控制是否會削弱高管的股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響呢？基于此，本文在探究制造業(yè)上市公司高管股權激勵與企業(yè)風險承擔的關系時，加入了內部控制質量這一影響因素，研究其在兩者之間的中介效應。

二、理論分析與研究假設

（一）制造業(yè)上市公司高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響

關于高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響的研究學界沒有統(tǒng)一的結論。一部分研究學者（吳建祥，2017等）基于委托代理理論認為，股東為了降低代理成本，解決高管與股東之間的利益沖突而授予高管股權，以期增加高管合理的風險行為，高管在成為股東后，沒有被解雇的后顧之憂，會更傾向于投資高風險、高收益的項目，企業(yè)風險承擔水平相應提高。因此認為高管股權激勵促進企業(yè)風險承擔。另一部分研究者基于風險規(guī)避角度進行研究，Kempf et al （2009）、Hirshleifer and Thakor（1992）研究發(fā)現(xiàn)，高管具體任職于一個企業(yè)，不能像企業(yè)所有者一樣可以通過分散投資不同的公司來化解公司的特有風險，因此，即使授予高管股權，高管也會出于對自身職業(yè)生涯和聲譽的考慮，不愿冒較大的風險去投資風險較大的項目，高管規(guī)避風險也是為了向股東傳達自己經(jīng)營能力強的信號。Lefebvre and Vieider（2010）認為股權激勵將導致公司高管擁有過多的公司股票，而高管收入將與公司的股價掛鉤。如果高管的高風險計劃失敗，那么公司的股價和高管的利益很可能遭受巨大損失。因此，高管會選擇低風險項目以降低企業(yè)風險。Panousi and Papanikolaou（2012）研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例會加大項目失敗而產生的損失，因此加劇了高管的風險規(guī)避程度。王振山和石大林（2014）使用動態(tài)面板估計方法研究發(fā)現(xiàn)股權集中度和企業(yè)風險承擔之間存在負相關關系。孟亞楠（2018）研究發(fā)現(xiàn)，不同的股權集中度水平會影響股權激勵的效果，當股權相對集中時，股權激勵與風險承擔顯著正相關，而此時股權集中度的提高又會弱化股權激勵對風險承擔的影響。

本文基于制造業(yè)上市企業(yè)高管持股比例來反映高管股權激勵水平，但由于企業(yè)長期的風險受宏觀經(jīng)濟、市場環(huán)境、自然資源、社會文化、國家政策等眾多因素的影響，不好判斷股權激勵在長期的發(fā)展下與企業(yè)風險之間的關系，因此，以高管股權激勵帶來的短期影響進行的驗證，實證檢驗制造業(yè)上市企業(yè)高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響，從短期影響看來，制造業(yè)上市企業(yè)高管股權激勵的風險規(guī)避效應應大于股權激勵的代理成本，因此，提出假設1：

H1：制造業(yè)上市公司高管股權激勵會降低企業(yè)風險承擔。

（二）制造業(yè)上市公司內部控制質量對企業(yè)風險承擔的影響

高質量的內部控制可以有效地緩解公司中信息不對稱的問題，因此，公司的各種業(yè)務決策、流程都處于公開、透明和受監(jiān)督的環(huán)境中，更好地規(guī)范企業(yè)的各項活動，并對員工的行為進行有效約束，全方位規(guī)避風險以達到降低企業(yè)風險的作用。國內外學者對于內部控制與企業(yè)風險承擔的關系的研究結論大致相同。Leonce（2010）研究得出，薩班斯法案下企業(yè)內部控制系統(tǒng)構建的規(guī)定中有諸多條款會通過加大懲罰力度、公示決策行為等規(guī)范企業(yè)的高風險行為。吳寧（2015）等實證研究發(fā)現(xiàn)內部控制負向影響企業(yè)風險承擔。余瑞娟（2016）實證研究發(fā)現(xiàn)，在內部控制各種規(guī)范制度實施后，企業(yè)內部控制的質量顯著提升，而企業(yè)風險在一定程度上下降。基于此，本文提出假設2：

H2：制造業(yè)上市企業(yè)內部控制質量會降低企業(yè)風險承擔。

（三）內部控制質量對制造業(yè)上市公司高管股權激勵與企業(yè)風險承擔關系的調節(jié)

《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內部控制配套指引》中規(guī)定了內部控制的五要素：控制環(huán)境、控制活動、風險評估、信息與溝通和內部監(jiān)督。一方面，控制環(huán)境是整個企業(yè)內部控制建設的基礎，良好的內控環(huán)境和嚴格的控制活動以及有效的內部監(jiān)督有利于對企業(yè)全體員工的行為進行有效約束，從而高管在制定投資決策時不必擔心因管理問題導致投資決策失敗。另一方面，在良好的內控環(huán)境下更有利于高管從企業(yè)整體利益出發(fā)，做出最合理的資源配置與投資決策等，從而在一定程度上降低企業(yè)高管持股后對風險的規(guī)避心理，緩解高管股權激勵后在企業(yè)風險承擔中過于謹慎的行為。因此，本文提出假設3：

H3：內部控制質量會負向調節(jié)制造業(yè)上市企業(yè)高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選自我國滬、深兩市 A 股上市制造企業(yè)，衡量企業(yè)風險承擔的樣本區(qū)間為 2008—2019 年，因為企業(yè)風險承擔的數(shù)據(jù)需取3年的ROA 的滾動標準差，例如以2017—2019 年三年數(shù)據(jù)作為一期滯后項計算2017年的企業(yè)風險承擔觀測值。因無法獲取2018年和2019年的企業(yè)風險承擔觀測值，因此計算高管股權激勵和內部控制質量水平的樣本區(qū)間為 2008—2017年。并對數(shù)據(jù)篩選如下：（1）剔除經(jīng)營環(huán)境不正常的 ST公司；（2）剔除數(shù)據(jù)有缺失、不符合數(shù)據(jù)計量要求的公司；（3）不包括樣本觀測值沒有達到在觀察期內連續(xù)三年的企業(yè)。本文最終得到 11 444個樣本觀測值。在實證分析時，為消除異常值的影響，對連續(xù)數(shù)據(jù)在上下1%水平上進行了Winsorize 縮尾處理。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，內部控制質量數(shù)據(jù)取自迪博 （DIB）內部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫。本文所用實證軟件為 Stata 16.0。

（二）變量定義

1.企業(yè)風險承擔。本文的被解釋變量是企業(yè)風險承擔（Risk），企業(yè)風險承擔是給企業(yè)帶來可能存在的以及不確定性的高盈利機會。一般來說，不同風險項目意味著不同的經(jīng)濟收益，高管對風險投資項目的選擇也有不同程度的差異，導致了高管的承擔風險的意愿也會存在差異。企業(yè)風險承擔會給企業(yè)帶來更有前景的發(fā)展機會，但也給企業(yè)帶來更高風險，在激勵政策的驅動下，企業(yè)高管會做出導致企業(yè)風險的投資決策，最終通過企業(yè)的風險指標體現(xiàn)出來。本文借鑒 John（2008）、Faccio（2011、2016）、余明桂（2013）等人的研究方法，選取企業(yè)盈利的波動性來衡量企業(yè)風險承擔（Risk）。更高的風險承擔水平意味著企業(yè)的現(xiàn)金流入不確定性增加，導致現(xiàn)金流波動性增加，企業(yè)盈利的波動性具體可以表示為每三年的總資產收益率（ROA）的標準差，即ROA第t到t+2年的滾動標準差。

2.高管股權激勵。解釋變量高管股權激勵（Stockratio）的衡量指標有相對數(shù)（即1和0）和絕對數(shù)，絕對數(shù)可以更好地反映股票激勵的強度。因此本文選用絕對數(shù)指標，采用高管持股數(shù)量與總股數(shù)的比值作為高管股權激勵的衡量指標。CEO、總裁、副總經(jīng)理和年報上公布的高級管理人員來表示企業(yè)高管。數(shù)據(jù)來源于CSMAR，由于CSMAR中高管持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例統(tǒng)計中含有兼任情況重復計算股數(shù)的問題，因此本文選用的是管理層持股數(shù)（依據(jù)CSMAR對管理層有兼任情況下不會重復計算持股數(shù)量）占公司總股本（公司期末總股數(shù)）的比例，來衡量管理層股權激勵程度（Stockratio），也是目前學者較多使用的股權激勵的替代變量。

3.內部控制質量。內部控制質量作為本文的調節(jié)變量，選用的數(shù)據(jù)來自深圳迪博（DIB）企業(yè)風險管理數(shù)據(jù)庫，直接獲取的迪博（ DIB） 內部控制綜合指數(shù)作為內部控制質量的評價標準，該指數(shù)基于公司內部控制的五個要素和內部控制目標的實現(xiàn)程度、以及公司發(fā)布的內部控制評估報告，同時依據(jù)上市公司審計報告中披露的內部控制缺陷和內部控制報告的審計意見，綜合分析得出的內部控制綜合指數(shù)來計算，該評價指數(shù)相對較為全面和客觀，能在一定程度上作為反映企業(yè)內部控制質量好壞的依據(jù)。該指標（ICQ）越大，代表企業(yè)的內部控制越有效、內部控制質量越高。

4.控制變量。為減少其他因素對企業(yè)風險承擔的影響，本文借鑒了國內外學者對企業(yè)風險承擔的研究，選取了以下控制變量：現(xiàn)金流比例（Cashratio）、企業(yè)規(guī)模（Size）、公司上市時間（Age）、資產負債率（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)產權性質（Nature）、前十大股東持股比例之和（Top10）、經(jīng)濟增長率（Gdpg）、勞動力密集度（Lnlabor）、資本密集度（Cap）、總資產周轉率（Turnover）、高管薪酬（Compensation）、獨董比例（Indratio）、總經(jīng)理與董事長是否為同一人（Dual）。同時，對年度（Year）的固定效應進行了控制。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型構建

1.高管股權激勵對企業(yè)風險承擔影響的檢驗模型。將管理層持股比例表示作為解釋變量Stockratio，連續(xù)三年的滾動ROA作為被解釋變量Risk，將其他影響企業(yè)風險承擔的因素，如企業(yè)規(guī)模（Size）等作為控制變量Controls，利用模型（1）檢驗高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響。

在模型（1）中，我們將重點考察Stockratio的系數(shù)r1，結合假設1，如果r1系數(shù)為正數(shù)，則高管股權激勵會增加企業(yè)的風險承擔水平，如果r1系數(shù)為負數(shù)，則高管股權激勵會降低企業(yè)的風險承擔水平。

2.內部控制質量對企業(yè)風險承擔的影響的檢驗模型。將迪博公司的內部控制綜合評價指數(shù)ICQ作為解釋變量，其他變量不變，利用模型（2）檢驗內部控制質量對企業(yè)風險承擔的影響。

在模型（2）中，我們將重點考察ICQ的系數(shù)r1，結合假設2，如果r1系數(shù)為正數(shù)，則企業(yè)高質量的內部控制質會增加企業(yè)的風險承擔水平，如果r1系數(shù)為負數(shù)，則高質量的內部控制質量會降低企業(yè)的風險承擔水平。

3.內部控制質量在高管股權激勵中對企業(yè)風險承擔影響的調節(jié)作用的檢驗模型。將管理層持股比例表示作為解釋變量Stockratio，連續(xù)三年的滾動ROA作為被解釋變量Risk，加入了ICQ和Stockratio的交互項，其他變量不變，利用模型（3）檢驗內部控制質量在高管股權激勵中對企業(yè)風險承擔影響的調節(jié)作用。

在模型（3）中，我們除了要關注r1系數(shù)和r2系數(shù)的正負，還要重點關注 ICQ和Stockratio的交互項系數(shù)r3，結合三個系數(shù)來判斷內部控制在高管股權激勵中對企業(yè)風險的影響。內部控制是公司內部治理的重要組成部分，提高內部控制質量可以通過減少管理者決策的風險和增加資源的使用來有效地限制管理高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的不利影響。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示，被解釋變量企業(yè)風險承擔（Risk）的平均數(shù)為0.0263，最大值為0.1974，最小值為0.0006，標準差為0.033，中位數(shù)為0.0153，表明總體樣本都存在一定的風險承擔水平，不同上市制造企業(yè)的風險承擔水平差距較大，部分企業(yè)風險承擔水平高。解釋變量我國制造業(yè)上市公司管理層持股比例（Stockratio）的均值為0.1298，標準差為0.2002，中位數(shù)為0.002，表現(xiàn)為整體持股比例較低且上市企業(yè)間差距較大。內部控制指數(shù)（ICQ）的均值為668.1604，由于內部控制指數(shù)數(shù)值較大，標準差數(shù)值相對較大為78.6651，相對其他變量標準差值較大，中位數(shù)為676.68，表現(xiàn)為各上市制造企業(yè)內部控制質量差距較大。控制變量中，現(xiàn)金流比例均值為0.0463，中位數(shù)為0.0439，標準差為0.0676，總體表現(xiàn)差距不大。同時，公司規(guī)模（Size）的標準差為1.1201，說明我國制造業(yè)上市公司的規(guī)模差異較大。資產負債率（Lev）的均值為 0.4122，均值為0.4053，表明我國上市制造企業(yè)的資產結構中負債比率略低于凈資產的比率，顯示出相對合理的資本結構。從股權集中度（前十名）的角度來看，前十名股東的平均持股比例為57.21%，最小持股比例為22.17%，最大為88.33%，可見我國制造業(yè)上市公司的股權集中度較高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.制造業(yè)上市公司高管股權激勵與企業(yè)風險承擔的關系。本文利用模型（1）檢驗二者之間的關系，回歸結果見表3列（1）：高管股權激勵（Stockratio）的系數(shù)為-0.0173，且顯著性水平為1%，該結果表明高管股權激勵會降低企業(yè)風險承擔水平，即我國上市制造企業(yè)高管股權激勵程度越大，企業(yè)的風險承擔越低，驗證了假設1。

表3 制造業(yè)上市公司高管股權激勵、內部控制質量與企業(yè)風險承擔的回歸結果

表3列（1）中顯示：公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金凈流量（Cashratio）、公司上市時間（Age）、公司成長性（Growth）、勞動力密集度（Lnlabor）、總資產周轉率（Turnover）、高管薪酬（Compensation）均在1%的水平上顯著與被解釋變量企業(yè)風險承擔（Risk）負相關，說明公司規(guī)模越大、現(xiàn)金凈流量越大、上市時間越久、公司成長性越強、勞動力密集度越大、總資產周轉率越快、高管薪酬越高，企業(yè)風險承擔越低。同時，資產負債率（Lev）、公司性質（Nature）、資本密集度（Cap）在1%的水平上顯著與企業(yè)風險正相關，表明企業(yè)的資產負債率越高、公司越是國有企業(yè)、資本密集度越高，企業(yè)越具有高的風險承擔。

2.制造業(yè)上市公司內部控制質量與企業(yè)風險承擔的關系。為驗證制造業(yè)上市公司內部控制質量對企業(yè)風險承擔的影響，本文用內部控制質量代替高管持股比例，作為被解釋變量。利用模型（2）檢驗制造業(yè)上市公司內部控制質量對企業(yè)風險承擔的影響，回歸結果見表3列（2）：內部控制指數(shù)的系數(shù)為-0.0000465，且在1%的水平上顯著負相關。表明制造業(yè)上市公司內部控制質量越高，企業(yè)風險承擔越低，支持了假設2的結論。

3.制造業(yè)上市公司內部控制質量對高管股權激勵與企業(yè)風險關系的調節(jié)作用。為驗證制造業(yè)上市公司內部控制質量對高管股權激勵和企業(yè)風險關系之間的調節(jié)作用，本文利用模型（3），在將高管持股比例與內部控制質量作為解釋變量的同時，加DIB公司的內部控制指數(shù)與高管股權激勵的交乘項（ICQ*Stockratio），為防止變量間產生共線性，對交互項做了中心化處理。回歸檢驗結果如表3列（3）所示：加入交乘項后，高管股權激勵的系數(shù)為-0.0174、內部控制質量的系數(shù)為-0.0000422，且均在1%水平上顯著負相關；內部控制指數(shù)與高管激勵的交乘項（ICQ*Stockratio）的系數(shù)為0.0000935，在1%的水平上顯著正相關，交乘項的系數(shù)與高管股權激勵的系數(shù)相反，表明內部控制質量越高，越能緩解高管股權激勵對企業(yè)風險的負相關關系，制造業(yè)上市公司內部控制質量對高管股權激勵與企業(yè)風險關系具有負向調節(jié)作用，從而驗證了假設3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步確認研究結論的穩(wěn)健性，本文進行了以下檢驗：（1）改變企業(yè)風險的度量方式，將表示企業(yè)風險的指標（標盈利的波動性）多延后一年，即使用每四年的總資產收益率（ROA）的滾動標準差，即ROA第t到t+3年的滾動標準差作為企業(yè)風險（Risk）的替代變量。（2）采用營業(yè)收入的三年滾動標準差作為企業(yè)風險（Risk）的替代變量進行實證檢驗。研究結論仍然成立，限于文章篇幅，回歸結果從略。

五、研究結論與政策建議

本文基于2008—2019年滬、深兩市 A 股上市制造行業(yè)企業(yè)的財務數(shù)據(jù)和迪博公司的內部控制指數(shù)為研究對象，實證檢驗了我國制造業(yè)上市公司高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的影響以及內部控制質量對這一影響的調節(jié)作用。實證結果表明：（1）制造業(yè)上市企業(yè)高管股權激勵會降低企業(yè)的風險承擔。可見，上市制造行業(yè)企業(yè)高管股權激勵越大，公司盈利的波動性越小，公司的風險承擔越低。（2）我國制造業(yè)上市公司內部控制有效性會降低企業(yè)風險承擔。在《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》及其《配套指引》頒布后，各制造業(yè)上市公司對內部控制建設越來越重視，內部控制制度不斷完善，在公司重大投資決策以及日常經(jīng)營中內部控制作用突顯，做到及時進行風險評估，實時進行有效的內部監(jiān)督，大大降低了企業(yè)的風險承擔。（3）制造業(yè)上市公司有效的內部控制能夠弱化高管股權激勵對企業(yè)風險承擔的負向影響。有效的內部控制對企業(yè)全體員工及各項經(jīng)營業(yè)務能夠形成高效的監(jiān)督和制約，在一定程度上可以幫助高管在投資大的項目中規(guī)避風險，因此，內部控制的加入降低了高管股權激勵對企業(yè)的風險承擔的影響。

基于上述研究結論，一方面，企業(yè)應根據(jù)自身的生產經(jīng)營特點和所屬行業(yè)的特殊性，給予高管適當?shù)墓蓹嗉睿苊膺^高的股權激勵造成的高管保守經(jīng)營行為。另一方面全面加強內控建設，從而有效地將高管在股權激勵后對企業(yè)風險承擔的影響控制在合理的水平，助力我國制造業(yè)的蓬勃發(fā)展。