ESG理念下基金投資者網絡對公司綠色治理的影響研究

朱愛萍 江嵐

[摘?要]綠色治理為我國綠色發展提供了新的理論指導，ESG投資理念是綠色治理影響在投資者主體層面的一種體現方式。以我國滬深A股2018—2020年重污染行業上市公司為研究樣本，在社會網絡視角下分別從環境信息披露、企業社會責任和公司治理水平等三個方面實證基金投資者對公司綠色治理的影響。研究發現：基金投資者重倉持股及其網絡效應有利于重污染行業環境信息披露行為，但對具體的環境信息披露質量關注有限;基金投資者重倉持股可以提高持股公司的社會責任行為和社會責任績效，基金網絡效應在基金重倉持股與企業社會責任績效之間有促進作用;基金投資者重倉持股有利于降低融資約束，網絡效應在基金重倉持股和企業融資約束之間起正向調節作用。

[關鍵詞]基金投資者;社會網絡;綠色治理;ESG投資理念

[中圖分類號]F21?[文獻標志碼]A?[文章編號]2095-0292（2021）02-0091-08

[基金項目]福建省教育廳教改項目“新文科背景下會計學一流本科專業建設的實踐與思考”（FBJG20200217）

[作者簡介]朱愛萍，集美大學財經學院副教授，主要從事管理會計與資本市場研究;江嵐，集美大學財經學院研究生，主要從事公司治理與資本市場研究。

一、引言

中國證券投資基金業協會2018年頒布《綠色投資指引（試行）》，要求基金管理人綜合環境、社會、公司治理因素（ESG）去落實綠色投資。近兩年滬深交易所也正積極地將ESG因素納入監管范疇，尤其是2020年新冠肺炎疫情的爆發提升了人們對社會責任的關注，客觀上推動了ESG理念的加速發展。2017年南開大學綠色治理準則課題組首先提出綠色治理的概念[1]（P4-22），并于2020年9月28日發布國內首支基于上市公司綠色治理評價體系的股票指數。該指數不僅是對國家綠色發展要求的回應，而且有利于推動資本市場投資理念從綠色投資、綠色金融等上升到綠色治理的新范疇。在綠色治理框架下，機構投資者能否發揮能動性，能否促進企業的ESG表現，尤其是社會網絡視角的嵌入是否會帶來新的治理效果，引起了國內外學者的關注與討論[2]（P125-128）。為此，本文從重污染行業出發，在ESG理念的基礎上研究基金投資者對公司綠色治理的影響具有重要的理論意義與現實意義。

機構投資者與公司治理的話題一直是研究熱點，從異質性出發，不同的投資視角對于公司治理的動機和效果是不同的。比如，基金相對銀行、保險之類的投資者更愿意去挑戰管理層，發揮其監督作用。基金投資者不僅具有價值選擇能力，相較于其他機構投資者而言，更具值創造能力，更有學者將公募基金視為最有影響力的外部股東[3]（P91-107）。隨著社會網絡視角的嵌入，機構投資者與公司治理有了新的切入點。近年來，通過機構投資者網絡[4]（P35-52）、連鎖董事網絡、管理層流動網絡等的研究，我們開始關注比如信息傳遞、動態互動等個體以外的因素，不再局限于公司本身的特質對公司治理的影響，現有基金投資者網絡的文獻主要從非效率投資[5]（P1-11）、股價同步性[6]（P144-159）以及信息效應[7]（P188-206）等方面展開，鮮有研究涉及綠色治理。基金投資者關注企業綠色治理可從兩個方面展開。一方面，基金投資者本就受到外部的“綠色壓力”。利益相關者和法律規范的約束使機構投資者更致力于社會責任和環境質量，更重視包含環境責任在內的公司戰略行為。以基金為主的積極型機構投資者是社會責任監督的重要一環，擁有社會責任偏好的機構投資者愿意以一定收益去換取價值觀層面的契合;另一方面，綠色治理可為企業來帶可持續的績效，已有研究已證明良好社會責任能夠增加企業競爭力、降低負面影響等，最終使企業價值提升，從而帶來基金收益。

基于此，本文以公募基金構建網絡模型，選取滬深A股2018—2020年重污染行業上市公司數據作為研究樣本，在ESG投資理念下分別從環境信息披露、企業社會責任和公司治理水平等三個方面實證基金投資者網絡對公司綠色治理的具體影響：基金投資者重倉持股及其網絡效應有利于企業環境信息披露行為，但對環境信息披露質量關注有限;基金投資者重倉持股可提高持股公司的社會責任行為和社會責任績效，且基金網絡效應在基金重倉持股與企業社會責任績效之間有促進作用;基金投資者重倉持股有利于降低融資約束，網絡效應在基金重倉持股和企業融資約束之間起正向調節作用。可能的創新點在于：第一，嘗試完善綠色治理方面的理論，強調基金作為關鍵中間角色參與綠色治理的重要性和必要性;第二，嘗試拓展基金投資者的相關文獻，不采用“異質性”和“持股比例”等常用特征指標，使用基金投資者重倉持股和網絡中心度指標，研究基金投資者網絡對綠色治理的影響，為投資者進一步踐行ESG投資理念提供參考。

二、理論分析與研究假設

（一）基金投資者的綠色治理角色

基于利益相關者共同治理觀，全體利益相關者都應當參與公司治理的具體過程，分享股東的治理權。南開大學綠色治理準則課題組在綠色治理框架中提出，政府是綠色治理的政策供給者、企業是綠色治理的關鍵行動者、社會組織是綠色治理的倡議督導者、社會公眾是綠色治理的最廣泛參與者。在這一框架下，李維安提出了綠色治理的核心在于“政府頂層設計推動、市場經濟利益驅動、社會組織和公眾協調治理是否能有效運行”[8]（P1）。盡管在“多元化治理”框架下，各個主體已有比較明確的定位，仍需要有中介角色去權衡各治理主體的訴求，彌補各治理主體的不足。

對公司來講，在綠色治理本身需要長遠的戰略布局，但管理層較多關注短期利益，這會挫傷公司綠色治理的積極性，需要其他主體來彌補和監督。企業在經營過程中受到利益相關者的壓制是其履行綠色治理行為的重要驅動因素，尤其是政府的管制和公眾的監督。對政府來講，基于外部治理主體和信息不對稱理論，政府部門很難及時掌握企業內部的各種信息，其監管手段主要通過政策出臺、監管處罰等，都具有一定滯后性，不能及時地呈現治理效果，且需支付監管成本。對社會公眾來講，在綠色意識逐漸覺醒的當下，公眾用拒絕“購買”產品或服務等方式去抵制非綠色行為，在方式和途徑上均影響有限。

然而，基金投資者可利用股東身份行使投票權甚至通過 “用腳投票”來威脅管理層，從而形成監督壓力。同時，基金投資者具備更專業的投資知識，擁有更多的市場信息，從而給公司帶來更多社會監督壓力，引導公司綠色治理行為。基金投資者可把各個治理主體打通，彌補單個治理主體的不足與缺陷，在投資和治理的實踐中扮演承上啟下的中間角色。綜上所述，綠色治理框架下基金投資者的角色定位如圖1所示。

（二）基金投資者的綠色治理參與動機

近些年，監管機構不斷出臺相關政策，A股上市公司可持續發展之路從企業社會責任（CSR）演變到社會、環境和治理（ESG）。目前，關于ESG的信息披露、標準分析以及投資行為仍處于初級發展階段。而我國的基金投資者正在從支持公司“價值發現”到“價值創造”的過渡階段[9]（P223-246）。在前一階段，投資者按照相關標準篩選出符合標準的公司進行投資，而后一階段，基金投資者開始關注投資理念，通過積極的治理方式提升公司治理水平，獲取相應的價值溢價。所以本文認為基金投資者有經濟型動機和社會型動機參與企業綠色治理。

1.經濟型動機

委托代理理論下的機構投資者作為外部治理的重要力量，采用股東積極主義的外部機構投資者會積極干預、參與公司重大經營決策，彌補內部監督的不足，降低治理成本。此外，現在機構投資者的資產規模和持股比例不斷上升，其行業經驗、信息優勢等因素都會促進公司價值提升，對基金收益的追求也會在一定程度上刺激基金投資者參與企業綠色治理。社會責任績效和公司財務績效之間的關系是促使機構投資者促進公司承擔社會責任的主要原因，促進公司在環境、社會責任等方面的投資，有利于公司改善社會環境，實現財務績效，獲得超額收益。

2.社會型動機

利益相關者理論的發展和完善使其成為社會責任行為的理論基礎，有學者發現社會責任因素是機構投資者選擇投資對象時重要考慮的因素，尤其對持有長期投資理念的機構投資者，該因素甚至超過了股票流動性因素。在成熟的組織中，投資者會去盡量迎合各方利益相關者的訴求，從而形成一定程度趨同的現象，我國基金投資者也一樣，尤其相關規范出臺后，受各方利益相關者的壓力，參與公司綠色治理的社會型治理動機逐漸顯現。李培功和沈藝峰發現機構投資者會受社會規范的約束而減少對社會責任不佳的公司投資，例如盡量避免投資類似于博彩、煙酒、污染等行業[10]（P126-146）。社會偏好和社會期望對投資者的社會責任投資決策有影響，具有社會偏好的投資者會愿意以財務回報換取社會價值觀的相符，這也為社會型治理動機提供了支撐。

（三）研究假設

基金投資者作為綠色治理框架下的關鍵中介角色，有經濟型和社會型的治理動機去運用手中的網絡資源影響企業綠色治理，而ESG所包含的內容與綠色治理評價體系中的內容是具有一致性的，基金投資者能夠在ESG標準下更有目的性地去踐行綠色治理理念，并對企業綠色治理行為產生影響，本文認為ESG投資理念是綠色治理影響在投資者主體層面的一種體現方式。

1.基金投資者與環境信息披露

在可持續發展理念的推動下，市場對公司的要求不僅停留在商業層面，研究和實踐都支持公司在環境信息披露、提高資源利用率、減少碳排放等綠色治理行為方面所作出的努力。綠色行為能幫助企業以環境友好型的產品拓展新的市場，獲取新的競爭優勢，提升企業價值。非財務信息越來越受到關注，基金投資者作為重要的公司治理主體，會針對公司的環境問題、社會責任問題搜集更多信息進行投資分析[11]（P87-90），通過董事會機制在公司環境信息披露方面施加影響。而基金對公司的關注程度和影響力取決于持倉量，有研究表明基金投資者重倉股持量越大，監督效果更強[12]（P45-58）。綜上提出假設：

H1a：基金投資者重倉持股促進了被投資公司的環境信息披露行為

H1b：基金投資者重倉持股提高了被投資公司的環境信息披露質量

基金投資者帶來的信息網絡在一定程度上可緩解信息不對稱問題，從而讓公司規避更多環境投資風險。梁雯等人的研究發現基金投資者網絡可以有效地進行監督，降低信息披露成本，促進企業自愿性的信息披露，尤其是基金網絡導致的信息溢出效應，降低了企業披露私有信息的邊際成本進而影響管理層的成本收益權衡及信息披露行為[13]（P78-87）。當基金投資者在網絡中處于越高、越中心的位置時，其獲取信息的速度越快，質量越高。因此提出如下假設：

H1c：基金投資者網絡促進了被投資公司的環境信息披露行為

H1d：基金投資者網絡提高了被投資公司的環境信息披露質量

2.基金投資者與企業社會責任

隨著監管政策的完善和綠色治理理念的發展，機構投資者也越來越重視被投資企業的社會責任問題。作為社會責任行為的載體，企業社會責任報告的研究方向有信息可靠性、披露動機和經濟后果等，也有學者發現戰略投資的機構投資者相對其他股東更關注企業的可持續發展能力和長遠發展前景。在綠色治理理念下，基金投資者作為機構投資者中的主要角色，具有充分治理動機、肩負多層社會責任，因此有理由相信，基金投資者傾向于支持企業承擔企業社會責任的戰略決策。綜上提出如下假設：

H2a：基金投資者重倉持股促進了被投資公司的社會責任行為

H2b：基金投資者重倉持股提升了被投資公司的社會責任績效

有研究基于社會網絡理論，發現多個機構投資者聯合會影響機構持股和公司的社會責任行為。當兩家處于不同行業的公司被同一基金投資者重倉持有時，他們之間會產生聯結，此時基金投資者就是他們之間的橋梁。董事網絡中“羊群效應”會促進公司慈善事業[14]（P69-81），董事兼任而構成的公司網絡也對社會責任履行有促進作用[15]（P115-123）。同理，基金投資者網絡中的信任、壓力、信息等機制同樣也可能會使企業社會責任績效提升，綜上提出如下假設：

H2c：基金投資者網絡對基金重倉持股和企業社會責任績效之間的關系有正向調節作用

3.基金投資者與公司治理水平

在不完善的資本市場結構中，融資約束問題可制約企業長遠發展，而解決信息不對稱問題和代理成本問題是解決融資約束問題的兩個關鍵點。機構投資者是解決上述兩個問題的主要途徑之一，持股規模越大，越有話語權，越能影響融資方案。李琰等人發現，機構投資者持股比越高，可以降低非國有企業對內部留存資金的高度依賴，緩解企業的融資約束[16]（P58-67，160）。中國的機構投資者中高持倉比例的基金投資者是治理影響力較強的主體，持倉比例越高，基金整體收益受影響越大。基金投資者對重倉持股的公司關注更多，參與公司治理的經濟型動機更強。因此本文出如下假設：

H3a：基金投資者重倉持股可以緩解企業融資約束程度

在社會網絡視角下，已有研究證實董事會規模、董事網絡[17]（P1-20）可幫助企業緩解融資約束。專門研究基金投資者以及其網絡關系對融資約束的影響的文獻較少，但基金投資者通過交易信號可將自己掌握的信息傳遞給證券市場，越處于中心位置的機構，信息越靈通，從而降低信息不對稱，緩解企業融資約束問題。因此提出以下假設：

H3b：基金投資者網絡對基金重倉持股與企業融資約束之間的關系有正向調節作用

三、研究設計

（一）樣本和數據

本文選取2018—2020年A股上市的重污染企業作為實證研究的樣本，重污染行業的界定根據環保部的《上市公司環境信息披露指南》，共涵蓋水泥、石化、煤炭、冶金、建材、制藥、造紙、采礦業等16類企業。公墓基金持倉數據和公司數據來自WIND和CSMAR數據庫，基金持倉的樣本選取非指數型基金，包括普通股票型、偏股混合型以及平衡混合型基金。環境信息披露數據通過企業公開披露的信息、年報、環境報告等整理得到;企業社會責任數據來自CSMAR數據庫與和訊網社會責任測評系統;公司治理水平選取企業融資約束這一相對綜合的指標進行衡量。考慮基金投資者影響的滯后性，解釋變量、調節變量和控制變量均使用t-1年的數據，并用EXCEL對樣本數據進行如下處理：基金樣本剔除成立不足1年的基金;公司樣本剔除ST或*ST樣本以及數據缺失、異常的樣本;基金網絡的構建與計算運用網絡社會分析軟件Pajek進行，數據標準化處理后再按季度賦值給公司，得到公司的年度網絡中心度均值進行實證分析。

（二）變量定義

環境信息披露行為表示企業當年是否披露環境報告，披露則為1，否則為0;環境信息披露質量表示環境信息披露是否全面、充分和適當。對企業環境信息披露，內容分析法是主流的量化方法，本文借鑒葉陳剛等人[18]（P85-96）、武恒光和王守海[19]（P68-74）對環境信息披露質量的衡量，構建環境信息披露指數EDI來表示環境信息披露質量，EDI指數范圍是0—17，得分越高，環境信息披露質量越好，如表1所示。

社會責任行為表示公司當年社會責任報告的披露情況，若披露取1，反之為0。借鑒全晶晶和李志遠[20]（P147-158）、陳鈺芬等人[21]（P87-98）的方法采用和訊網社會責任測評得分取對數的方法來衡量企業社會責任績效，相比其他僅依賴上市公司社會責任報告的測評方式，通過企業的股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任、社會責任等五項責任進行打分，考慮了更多的利益相關者。

企業融資約束在已有研究中其衡量指標分為兩種類型，即單變量和多變量。單變量指標有股利支付率、利息保障倍數等;而多變量指標包括KZ指數、WW指數、SA指數等。本文借鑒Hadlock和Pierce的研究思路用SA指數衡量融資約束程度，從目前研究來看SA 指數得到的結論相對較穩健。SA指數越大，融資約束程度越大，為便于理解本文使用SA指數的絕對值對融資約束進行衡量，其絕對值越大，企業受到的融資約束程度越小。

解釋變量基金重倉持股表示企業是否被基金重倉，若至少一支基金持有公司股份占凈值5%以上則取1，反之取0。法律規定基金持有單只股票份額不能超過10%，已有的大部分研究都以5%為重倉標準[12]（P45-58），本文也如此。

網絡中心度的計算參照Freeman的研究，選擇中介中心度、接近中心度、程度中心度等三個指標來衡量基金網絡中的位置與信息資源優勢程度。將“基金—公司”矩陣轉置為“基金—基金”的矩陣網絡，用社會分析軟件Pajek計算出季度的網絡中心度，將其值標準化后按對應的持股公司賦值給公司樣本，最后采用樣本公司的年度均值進行實證檢驗。企業所承擔的基金投資者網絡中心度越高，表示持倉該企業的基金投資者在基金網絡中所處的位置越中心，信息資源越多，也越容易影響其他網絡節點和受其他網絡節點的影響。

變量的具體解釋與控制變量見表2。

（三）模型設計

對環境信息披露構建模型（4-1）檢驗假設H1a和H1b，構建模型（4-2）檢驗假設H1c和H1d：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計見表3。環境信息披露行為的平均數為0.552，說明重污染企業大多會進行環境信息的披露，環境信息披露質量的平均數為8.03，標準差為3.956，說明各企業的環境信息披露的內容相差較大，質量層次不齊;社會責任行為均值為0.535，超過一半的企業會進行社會責任報告披露，社會責任績效均值為2.959，社會責任績效普遍較低，最大值與最小值之間相差5.54，社會責任績效相差較大，仍有較大發展空間;企業融資約束SA指數絕對值的均值為5.038，標準差為1.715，極差為11.231，說明我國重污染企業面臨的融資約束程度較大，且各企業間融資約束程度有很大差異。基金重倉持股的平均數為0.153，基金投資者考慮到社會風險，對重污染企業重倉持股相對較少。而對于網絡中心度，極差分別為0.226、101.9和68.14，說明重污染企業所承載的信息資源和網絡壓力等相差較大，基金投資者對重污染企業的投資相對集中。

（二）基金投資者與環境信息披露

1.基金投資者網絡與環境信息披露行為

表4為基金投資者與環境信息披露行為的線性回歸結果。第（1）列是假設H1a的檢驗結果，基金投資者重倉持股對環境報告的披露有正向影響，即NETWORK與ED在1%水平顯著正相關。假設H1c的檢驗結果為第（2）列至第（4）列，可看出基金投資者網絡帶來的網絡資源或者網絡壓力也會影響企業的環境信息披露行為，且均在1%的水平上顯著正相關，假設H1b得到驗證。

2.基金投資者網絡與環境信息披露質量

環境報告披露與否的研究對ESG理念中“環境”的說服力有限，所以進一步針對環境信息披露質量進行探究。表5為基金投資者網絡與環境信息披露質量的回歸結果，第（1）列檢驗假設H1b，第（2）列至第（4）列檢驗假設H1d，檢驗結果均不顯著，說明兩個假設均未得到驗證。針對ED與EDI之間出現看似沖突的研究結果，反映當下基金投資者投資行為和投資理念的不足，投資者主要的關注點仍在于公司是否進行環境信息披露的行為，以符合規范要求和市場預期，而對信息披露內容和質量關注較少，基金投資者對公司進行環境信息披露行為的促進作用仍處在從無到有的階段，而非具體內容，這為基金投資者的實踐改進指明了方向。

（三）基金投資者與企業社會責任

1.基金投資者重倉持股與企業社會責任

假設H2a和H2b回歸結果如表6所示，第（1）列和第（2）列針對假設H2a，第（3）列和第（4）列針對假設H2b。從表6中可看出FUND均在1%的水平上與CSR、CSP有顯著正相關關系，表明假設H2a和H2b均成立，說明我國基金投資者對其重倉持股的公司會給予更多的關注，傳遞社會責任投資理念，促進企業社會責任的履行，且不僅停留在披露與否的層面上，更對企業社會責任實質性績效有刺激作用。

2.基金投資者網絡的調節效應

綠色投資理念不斷深化，ESG理念逐漸普及，社會責任投資觀在基金網絡中擴散。在模型中引入網絡中心度及其交乘項，考察基金投資者網絡信息資源、網絡壓力等對FUND和CSP的調節作用，回歸結果見表7，即基金投資者網絡中心度對基金重倉持股和企業社會責任績效之間的關系有正向調節作用，假設H2c得到驗證。基金投資者充當社會責任理念的一個傳播者，鼓勵持倉公司積極履行社會責任，當企業所承載的基金投資者網絡中心度越大，履行社會責任的壓力也會越大，管理層受到基金投資者參與公司治理的影響也越大，當管理層認同基金投資者的理念，則為企業打開雙贏局面。

（四）基金投資者網絡與公司治理水平

1.基金投資者重倉持股與企業融資約束

表8為假設H3a的檢驗回歸結果，從第（1）列回歸結果可見，基金投資者重倉持股與企業融資約束SA指數的絕對值在1%的水平上呈正相關，說明基金投資者重倉持股會使企業融資約束程度得到緩解。為了更有針對性，本文按照融資約束程度SA指數絕對值的高低將樣本分為高融資約束組（2）和低融資約束組（3），從表8中可見對高融資約束組FUND與SA指數絕對值在1%水平上顯著正相關，而低融資約束組中相關性并不顯著。造成這種差異的原因可能在于，追求基金收益是基金投資者的主要目標，融資約束問題可制約企業長遠發展，而影響企業價值，對基金收益產生影響。

2.基金投資者網絡的調節效應

在模型（4-5）中引入網絡中心度及其交乘項來考察在社會網絡是否會對基金投資者的治理行為產生影響。從表9中可見基金投資者重倉持股與網絡中心度的交乘項均在1%水平上與企業融資約束呈正相關關系，即網絡中心度越高，基金投資者重倉持股對企業融資約束的影響就越大，假設H3b得到驗證。基金投資者所處的網絡位置越中心，就越有壓力去運用自身社會網絡中的信息、資源、經驗等等去對重倉企業進行監督和建議，幫助企業擺脫融資約束，穩定企業發展態勢，從而保證基金收益。

（五）穩健性檢驗

本文站在社會網絡視角下，以基金重倉持股代表基金投資者對公司治理的一種關注度，但已有研究中較多使用“持股比例”作為投資者的特性。在穩健性檢驗中以基金持股比替代基金投資者重倉持股進行再檢驗，假設也均成立。

五、結論

本文通過實證分析得到如下結論：基金投資者及其網絡資源在一定程度上有利于重污染行業環境信息披露行為的發生，但是該影響局限于披露與否，對環境信息披露質量關注有限;基金投資者重倉持股促進社會責任行為的履行和社會責任績效的提升，且基金投資者網絡帶來的信息資源、群體壓力等強化了這種治理效果;基金投資者重倉持股可緩解企業融資約束問題，并且在高融資約束組中更顯著，考慮企業所承擔的基金網絡中心度，這種治理效果更顯著。

通過研究，實踐意義如下：首先，基金投資者仍缺少一個全面而權威的投資標準和評價體系來提供參考指引。基金整個行業的綠色實踐意識和社會責任自律性還處于初期階段，積極鼓勵和引導機構投資者的戰略性投資，本文研究結論在基金投資者層面提供了潛在完善方向。其次，政府監管部門應在制度層面為機構投資者創造良好的治理環境，繼續鼓勵公司引入多種機構投資者，強化ESG投資理念的實踐和應用。最后，企業層面應堅持可持續發展，認識到綠色治理對于長期價值的重要性，積極維護健康的投資者關系，在社會網絡視角下借助市場聲譽、信息資源、壓力反饋等機制與投資者協同發展，創造雙贏局面。

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