新勁剛定向可轉債并購寬普科技的案例分析

□吳冠虹

（上海大學 上海 201800）

1 研究背景

并購重組市場經過2014—2017 年的爆發式增長，在2017 年并購金額和并購事件個數達到歷史頂峰。隨后，2017—2018 年的強監管和去杠桿政策使得在2018 年并購市場總金額大幅下跌，下降幅度高達36%。到了2019 年初，并購帶來的商譽減值等問題開始不斷暴露，使得并購市場遭遇了前所未有的信任危機。2009—2019 年并購事件及并購金額概況見圖1。

可轉換公司債券，簡稱可轉債，是一種持有人根據合同約定，可以在未來某一時間內根據約定的價格轉換為相應公司股票的債券。2018 年11 月之前，我國上市公司并購重組的方式較為單一，主要以現金及股權并購作為并購工具，無法與市場上各方復雜的利益訴求一一匹配。同年11 月，中國證券監督管理委員會發布《證監會試點定向可轉債并購支持上市公司發展》的公告，大力支持上市公司發行可轉債作為配套融資工具，極大地提高了可轉債市場的活力。

2 文獻綜述

2.1 現金支付在并購中的應用

Jesen（1976）認為，現金支付工具在并購過程中對企業股東有利，并且在一定程度上可以降低并購過程中的代理成本。Ghosh（1998）認為，為了避免股權分散導致的控制權喪失，所有權結構更集中的企業更加傾向于使用現金并購工具。國內部分學者也贊同這種觀點，付艷（2013）認為，現金支付、股權支付等是常見的支付方式；趙立新（2012）認為，現金支付最為高效便捷，也更利于并購時機的掌控。

2.2 股權支付在并購中的應用

Chang（1998）認為，當交易雙方存在信息不對稱情況時，收購方更偏向于使用股權支付工具的并購方式。Hovakimian（2001）認為，當并購方資金不充裕、存在流動性困難時，使用股權支付工具的傾向會更加明顯。李善民和陳濤（2009）通過案例的實證分析發現，當并購交易存在關聯方時，股票支付工具被列為控股股東的第一選擇。對比中外企業不難發現，這種情況是普遍存在的，即雙方信息不對稱問題越嚴重，企業越偏愛股權支付，以此來減少整合過程存在的風險。

2.3 可轉債支付在并購中的應用

可轉債并購起源于國外，是一種成熟的并購重組融資支付工具，在企業融資活動中得到廣泛的應用?？赊D債，顧名思義就是兼具股權和債券的雙重屬性，一方面，低于普通公司債券的利率，有效降低了公司融資的資金成本；另一方面，高于市場價格的約定轉股價格，讓公司未來可以獲得一筆股權融資溢價。并且，可轉債還具有改善公司債權人與股東之間代理問題的屬性。李雙燕和萬迪昉（2010）[1]認為，與現金、股權支付工具相對比，可轉債的激勵效果最佳。楊一凡（2017）認為，雖然短期來看，可轉債并購不利于公司財務績效的提升，但是長期來看可轉債不失為一種優秀的支付工具。

3 案例描述

3.1 并購方新勁剛介紹

新勁剛全稱廣東新勁剛新材料科技股份有限公司，于2017 年3 月在深交所上市，股票代碼300629。公司主要為冶金、建材及軍工等行業提供產品和服務，重點涵蓋產品為高性能金屬基復合材料，是國家重點支持的高新技術企業[2]。

3.2 被并購方寬普科技介紹

寬普科技全稱廣東寬普科技有限公司，創建于2001 年，屬于軍工電子行業，公司產品主要應用方向是國防軍工領域，是國內射頻微波功放領域領先的企業。寬普科技致力于射頻技術在車載、機載以及彈載等多種武器平臺上的應用，并提供配套化系統[3-4]。

3.3 并購支付方式概述

本次新勁剛并購寬普科技交易作價6.5 億元，并購方擬采用向文俊、吳小偉、朱允來等公司16 名自然人股東及圓厚投資有限公司“發行股份+定向可轉債+現金”的并購方式，收購寬普科技100%股權，同時本次并購同步募集配套資金。具體并購交易方案細節見表1 和表2。

表1 新勁剛并購資產交易方案

表2 發行定向可轉債及普通股募集配套資金交易方案

3.4 業績承諾

本次并購交易包含業績承諾以及業績補償，收購交易作價合理。2019 年承諾業績4 000 萬元，2020 年承諾業績5 000 萬元，2021 年承諾業績6 000 萬元，3 年依次對應其PE 估值為16.25 倍、13 倍及10.83 倍。不觸發補償機制的情況有3 種：第1 種，標的公司第1 年凈利潤超過當年承諾凈利潤的90%；第2 種，第1 年及第2 年累計實現凈利潤超過兩年承諾凈利潤的90%；第3 種：標的公司2019—2021 年累計實現凈利潤完全達到3 年承諾凈利潤的100%。補償時優先使用上市公司股份作為補償，不足部分由現金支付。并購交易方案的業績承諾標準見表3。

表3 并購交易方案的業績承諾標準 單位：萬元

除業績承諾之外，該并購方案還提到，當交易金額超過要求時，對業績獎勵的安排計劃。當3 個會計年度歸母公司所有者凈利潤之和大于承諾利潤總額時，新勁剛將拿出該超過部分總額的30%作為超額業績獎勵，發放給寬普科技的核心高管團隊。

4 案例分析

4.1 并購原因

4.1.1 完善軍工布局，實現業務協同

新勁剛新材料科技股份有限公司作為民營企業，卻能在軍工領域取得一席之地，這是一件非常難得的事情[5]。但是從企業長久發展的角度考慮，需要進一步思考如何深耕內在業務，以增強企業的成長性。新勁剛主營業務是高性能材料，與在軍工領域主營高科技的被收購公司寬普科技恰好形成業務互補。寬普科技旗下全資子公司康泰威致力于軍工產品的研究和開發，并購后也有助于新勁剛公司市場競爭力的提升與鞏固，完善軍工布局，實現業務協同效應，也是國家持續推動軍民融合發展的一次良機。

4.1.2 提升公司實力

廣東寬普科技有限公司在軍工電子信息領域的研發能力存在很強的競爭力，擁有近百人的優秀研發團隊。在并購后，可以與公司現有的軍工材料研發能力形成強勢互補，能夠整合企業研發優勢，提高公司的研發能力[6]。從擴展業務角度來看，客戶資源的規模對企業業績的影響至關重要，新勁剛并購寬普科技后，兩家公司的客戶體系能夠進一步整合，客戶渠道也會隨之得到相應擴寬，有效提升新勁剛公司的產品市場競爭力。

4.2 法律分析

根據證監會官方的回應：并購重組過程中使用定向發行可轉換債券作為支付工具，有利于提高并購雙方交易談判的空間，是一種更為靈活的交易博弈機制，有利于緩解上市公司流動性壓力以及降低股權分散風險，拓寬了并購重組的融資渠道。新勁剛并購案例中，定向可轉債僅應用于配套融資的設計方案，讓定向可轉債從最開始的“僅用于并購支付”到后來“并購支付+配套融資”到如今的“僅用于配套融資”，是定向可轉債發展歷史上的一項突破[7-8]。

4.3 條款分析

定向可轉債的發行規模是由并購標的總對價的規模決定的，主要包含兩個方面，即定向可轉債在總規模中的比例以及不同權益持有人持有可轉債比例的差異。分析新勁剛此次并購過程中各支付工具的比例不難發現，可轉債在交易中占比僅為10%，其定位更像是股份支付的輔助性工具。

4.4 財務分析

發行定向可轉債，合法合規是大前提，涉及的限制指標主要是對盈利能力的要求，企業需要滿足的條件如下：新勁剛2018 年度凈資產35 502.2 萬元，滿足凈資產大于3 000 萬元的要求，同時凈資產的40%為14 200.88 萬元，大于公司債券余額6 500 萬元。2016 年起公司凈利潤分別為1 208.11 萬元、2 464.38 萬元和2 681.55 萬元，遠遠超過第一期需要支付的債券利息19.5 萬元。綜合分析可以看出，新勁剛的各項財務指標滿足發行定向可轉債的要求。新勁剛近3 年財務狀況見表4。

表4 新勁剛近3 年財務狀況 單位：萬元

4.5 并購意義

對比公開發行可轉債的融資方式，發行定向可轉債使得公司在轉股條件上設計更為靈活。定向發行方式，大大提高了發行的效率，并且可以根據企業的發展戰略選擇特定的發行對象。向下修正條款等約定也給了投資人更為靈活的操作空間，有利于吸引中長期資金參與并購重組。此次并購響應了2018 年11 月證監會出臺的《證監會時點定向可轉債并購支持上市公司發展》政策。

5 結束語

自2018 年以來，中國并購重組市場的監管有所放松。在市場層面上表現為直接融資的需求更為迫切、并購支付工具不斷創新以及不斷放松對配售資金用途的限制。此時定向可轉債工具的應運而生，不僅反映了監管層的態度，更緩解了并購交易雙方的資金壓力以及對風險規避的需求，有效提升了市場上并購交易案件的成功率。