棉花棉紗：消費復蘇和通脹預期強化棉價漲勢

付斌

一、結論與邏輯?

2020年10月1日至2021年3月31日，鄭棉指數運行區(qū)間為（13120，17100）元/噸，美棉指數運行區(qū)間為（65.31，94.26）美分/磅，棉價實際運行方向和節(jié)奏符合我們在秋季大報告中的判斷，幅度略大于我們預期。總體來看，當前棉花市場呈現“庫存高位去化、估值低位徘徊”的特點，未來半年消費復蘇、美棉出口、主動補庫和通脹預期會強化棉價反彈趨勢。結論：美棉看（80，95）美分/磅，鄭棉看（15000，17000）元/噸，棉紗看（24000，26000）元/噸。策略建議：棉價接近區(qū)間底部時，紡織廠宜增加原料補庫，投資者可買入CF2109或看漲期權，逢高逐步平倉。偏差與核心因素：經濟復蘇引發(fā)消費偏差，驅動全球棉花去庫存;中美協議引發(fā)采購偏差，利好美棉出口;通脹預期引發(fā)配置偏差，強化基金買盤;美棉看震蕩上漲。出口內需復蘇引發(fā)消費偏差，驅動中國棉花去庫存;景氣周期引發(fā)采購偏差，激發(fā)全產業(yè)鏈主動補庫;通脹預期引發(fā)配置偏差，強化資金買盤;鄭棉看震蕩上漲。風險因素：主要來自復蘇力度、面積天氣和涉棉政策，可能突破區(qū)間。棉價震蕩上漲利多國內CPI。

二、偏差與核心因素?

（一）全球棉花市場

疫苗接種和經濟復蘇引發(fā)了棉花消費增加的偏差，成為驅動全球棉花去庫存的核心變量，因此，我們將消費復蘇作為核心因素進行分析。全球棉價和庫存周期負相關：去庫存周期，棉價傾向上漲;累庫存周期，棉價傾向下跌;平衡期，棉價傾向震蕩。據USDA，預計2021/2022年度全球棉花總產量為2601萬噸，同比增加5.6%;全球消費為2656萬噸，同比增加3.5%;產不足需導致全球棉花期末庫存下降2.3%至1981萬噸;庫存消費比下降4.4%至74.9%;下年度全球棉價易漲難跌。

圖1：中國采購美棉情況（萬噸）

數據源：Wind，USDA，IMF，中糧期貨研究院

圖2：中國采購美棉情況（萬噸）

數據源：Wind，USDA，中糧期貨研究院

中美第一階段協議引發(fā)采購偏差，中國買盤成為美棉出口的中堅力量，因此我們把其作為核心因素進行分析。中美第一階段協議處于履行階段，中國大幅增加了對美棉的采購，利多美棉價格。截至5月27日，中國累計購買2020/2021年度美棉117.7萬噸，同比增加59%;累計裝運105.34萬噸，同比增加202%。

（二）國內棉花市場

根據筆者調研情況，預計新疆因改種糧食和退耕控水導致植棉面積下降約5.3%，頻繁受災導致單產下降約14.9%，2021/2022年度新疆棉花產量約470萬噸，同比減少約19%。我國紡織品服裝出口和內需增長強勁，引發(fā)了棉花消費大幅增加的偏差，因此我們將消費復蘇作為核心因素進行分析。1-4月我國服裝零售3238億元，同比增加52.6%。1-5月，紡織品服裝出口總額達1126.8億美元，同比增加17.3%。其中，紡織品出口560.7億美元，下降3.1%;服裝出口566.1億美元，增長48.3%。疆棉減產疊加消費復蘇，有利于國內棉價上漲。

國內棉紡產業(yè)鏈健康傳導，進入主動補庫周期。據TTEB，6月4日，紡企棉花原料庫存為39天，同比+9天;織廠棉紗原料庫存16.2天，同比去年+10天;紡企棉紗成品庫存為5.3天，同比去年-26.3天;織廠全棉坯布成品庫存22.3天，同比去年-9.6天。6月8日，棉花配額內1%關稅進口利潤約1327元/噸，即期紡紗加工利潤為2085元/噸，符合產業(yè)鏈繁榮特征。目前，國內棉紡消費是好的，但未來存在隱憂。筆者調研情況顯示，歐美以莫須有的噱頭打壓新疆棉，真實目的是想打掉中國紡織服裝業(yè)的外匯造血功能，這一利空還會反復發(fā)酵。同時，疫情恢復后，我們的出口訂單面臨東南亞的競爭，可能繁榮的周期不會持續(xù)太長時間。

三、風險與策略

目前，風險因素主要來自復蘇力度、面積天氣和涉棉政策，會帶來突破區(qū)間的力量。實際復蘇的力度可能成為重要的風險因素，如果復蘇力度持續(xù)好于市場預期，那么將提振棉價上漲;反之，則會導致棉價下跌。面積天氣是棉花市場固有的風險之一， USDA暫時抑制了基于糧棉比高位而減面積的邏輯，不過最終的實播面積可能仍有變數，德州干旱、巴西播種延遲均可能損害單產，新疆今年低溫凍害、風雨災害頻發(fā)導致減產預期強烈，美棉收獲期的颶風危害也未嘗不會發(fā)生，“減產利多，增產利空”的邏輯不變，宜密切跟蹤。

政策風險主要是疆棉禁令和拋儲政策。如果疆棉禁令止步于結構型和脈沖型利空，則其風險已經釋放;如果引發(fā)中美對抗加劇，危及中國棉紡和美棉出口，則轉為全球性利空，會導致棉價進一步下跌。目前國儲對國內棉價的長期影響變?yōu)橹行裕贿^“拋儲利空、收儲利多”的短期沖擊仍在，未來政策難以預判只能跟蹤。

綜上所述，我們認為未來半年：美棉看（80，95）美分/磅，鄭棉看（15000，17000）元/噸，棉紗看（24000，26000）元/噸。建議棉價接近區(qū)間底部時，紡織廠宜增加原料補庫，投資者可買入CF2109或看漲期權，逢高逐步平倉。