從公募基金歷史業(yè)績(jī)歸因分析看投資的原理

陳嘉禾

許多投資者都想找到投資的原理。但是，投資又是如此紛繁的一項(xiàng)工作，這讓許多人在日復(fù)一日的辛勤探索和市場(chǎng)帶來(lái)的重重壓力中，在每天價(jià)格的漲漲跌跌和對(duì)投資組合凈值波動(dòng)的要求中，慢慢迷失了方向。這真所謂“磨磚做鏡，積雪為糧，迷了幾多年少。”

其實(shí)，正如質(zhì)能互換方程定義了物理學(xué)界的原理一樣，投資中也有這樣一條原理。只要明白了這個(gè)原理，我們就能看穿投資世界的真相。

一個(gè)公式告訴你投資的原理

需要指出的是，這里說(shuō)的是“投資的原理”，而不是“價(jià)值投資的原理”。這是因?yàn)椋疚乃w的道理，包含了一切投資的方法。不管是做價(jià)值投資也好，趨勢(shì)投資也罷，或者是量化投資也行，甚至不是做資本市場(chǎng)、只是為自己的小家庭買個(gè)房子，做房地產(chǎn)投資，只要是投資，那么投資的結(jié)果就會(huì)符合這個(gè)原理。

投資的原理說(shuō)起來(lái)很簡(jiǎn)單，可以用一個(gè)公式來(lái)表達(dá)：投資業(yè)績(jī)變動(dòng)=基本面變動(dòng)x估值變動(dòng)。從這個(gè)公式，我們也可以遞推出兩個(gè)公式：基本面變動(dòng)=投資業(yè)績(jī)變動(dòng)/估值變動(dòng)，估值變動(dòng)=投資業(yè)績(jī)變動(dòng)/基本面變動(dòng)。

舉例來(lái)說(shuō)，一個(gè)投資組合在今年上漲了20%，那么如果投資組合所包含的所有資產(chǎn)的PE（市盈率）估值，在年初是10倍，在年末是11倍，那么，今年這個(gè)投資組合所包含的利潤(rùn)增長(zhǎng)，是1.2/1.1=1.091。也就是說(shuō)，投資組合的以凈利潤(rùn)所表示的基本面在今年增長(zhǎng)了9.1%。

在長(zhǎng)周期，估值變動(dòng)不重要

從以上的公式“投資業(yè)績(jī)變動(dòng)=基本面變動(dòng)x估值變動(dòng)”，我們可以推導(dǎo)出一個(gè)長(zhǎng)周期公式：長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)變動(dòng)=長(zhǎng)期基本面變動(dòng)（主要）x長(zhǎng)期估值變動(dòng)（次要）。

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，關(guān)于長(zhǎng)期的投資原理公式和投資原理公式并無(wú)不同。但是，在長(zhǎng)期的投資公式中，聰明的投資者很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)，估值變動(dòng)是一個(gè)非常次要的因素，基本面變動(dòng)才是最主要的因素。

關(guān)于這一點(diǎn)，沃倫·巴菲特和查理·芒格早就說(shuō)過(guò)許多遍，在長(zhǎng)期估值變動(dòng)根本不重要。這里，讓我們來(lái)看一個(gè)數(shù)學(xué)模型。

假設(shè)一個(gè)投資組合，在20年的周期里，估值從20倍PE變成了60倍。一般來(lái)說(shuō)，20倍PE是比較合理的股票估值，而60倍PE是一個(gè)非常昂貴的估值。這樣一個(gè)變動(dòng)在證券市場(chǎng)里應(yīng)該算是非常劇烈的。

那么，這個(gè)3倍的估值變動(dòng)，會(huì)給每年的投資組合凈值增長(zhǎng)，帶來(lái)多少變化呢？答案是只有5.6%。由于1.056的20次方等于3，因此一個(gè)整整3倍的估值變動(dòng)，也只會(huì)給每年的凈值帶來(lái)5.6%的變化。

但是，對(duì)于不同的投資來(lái)說(shuō)，每年的基本面變動(dòng)可以在0%到30%之間變動(dòng)。優(yōu)秀投資者對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)的影響力，可以達(dá)到一個(gè)從20倍PE變到60倍PE這樣巨大變化的5、6倍之多。看到這里，你應(yīng)該就能明白，為什么長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)變動(dòng)主要依靠基本面變動(dòng)、不太容易依靠估值變動(dòng)了。

基金長(zhǎng)期基本面和估值變動(dòng)的估算方法

下面，就以一些存續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的公募基金作為參考，來(lái)看一看實(shí)際的驗(yàn)證究竟如何。

從2000年到2020年的20年里，中國(guó)的公募基金行業(yè)發(fā)展壯大，一些早年成立的公募基金，已經(jīng)能夠提供足夠的數(shù)據(jù)參考，讓投資者看明白在長(zhǎng)周期里，對(duì)于投資組合的凈值變動(dòng)來(lái)說(shuō)，基本面的作用和估值變動(dòng)的作用，各占多少百分比。

我們選擇股票類公募基金的年報(bào)中所列的持股，作為估算基本面和估值變動(dòng)的依據(jù)。

具體的計(jì)算方法，是把基金年報(bào)中所列的全部持股，其基本面（凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、股息）做一個(gè)加總，然后加上剩下的現(xiàn)金和債券部分產(chǎn)生的基本面，就得到一個(gè)公募基金在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，相對(duì)自身復(fù)權(quán)凈值的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和股息。

需要指出的是，這里所得到的是一個(gè)估算值、而非精確值。這是因?yàn)槌斯善币酝猓善鳖惞蓟鸬钠渌謧}(cāng)包括各類債券、可轉(zhuǎn)債、短期現(xiàn)金工具等。

由于在股票類公募基金中，這類資產(chǎn)持倉(cāng)占比往往不大，而且相互之間的盈利能力等因素的差異，相對(duì)股票之間比較小。因此，在本文的計(jì)算中，對(duì)這類“非股票型持倉(cāng)”，統(tǒng)一采用年回報(bào)率3%（相當(dāng)于一般的現(xiàn)金和債券收益）、股息3%（相當(dāng)于所得盈利全部發(fā)放分紅）、現(xiàn)金倉(cāng)位的市凈率等于1的假設(shè)條件，來(lái)把這部分資產(chǎn)代入到計(jì)算中。

這樣做必然導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果只能是實(shí)際情況的一個(gè)估算、而非精確衡量，但是卻可以節(jié)省大量的工作，同時(shí)也不會(huì)對(duì)長(zhǎng)周期的研究結(jié)果帶來(lái)顯著的偏差。

另一個(gè)可能帶來(lái)偏差的統(tǒng)計(jì)因素，來(lái)自于基金在開始時(shí)點(diǎn)和結(jié)束時(shí)點(diǎn)上，持倉(cāng)股票所帶有的偶然性。比如，在極端狀態(tài)下，如果基金突然把持倉(cāng)從整體2倍PB的股票換成0.5倍PB的股票，那么就會(huì)導(dǎo)致持倉(cāng)部分的凈資產(chǎn)瞬間增大4倍。

但是，由于基金的投資習(xí)慣往往具有連貫性，不會(huì)經(jīng)常進(jìn)行如此劇烈的調(diào)整交易，因此作為一個(gè)估算長(zhǎng)期變化的手段，以上的方法所得到的估計(jì)值，仍然有其借鑒意義。

在指數(shù)基金上的測(cè)算結(jié)果：估值在長(zhǎng)周期并不重要

首先來(lái)看一個(gè)指數(shù)基金的估算結(jié)果，萬(wàn)家上證180指數(shù)基金。

這只指數(shù)基金成立于2003年3月15日，根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，從2003年12月31日到2020年12月31日，在整整17年的時(shí)間里，萬(wàn)家上證180指數(shù)基金的復(fù)權(quán)凈值，從1.0046增長(zhǎng)到了4.7482，累計(jì)增長(zhǎng)372.6%，CAGR（年復(fù)合增長(zhǎng)速度）為9.6%。

從凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、股息這3個(gè)角度，通過(guò)前述的估算方法，可以算出來(lái)，這個(gè)指數(shù)基金在這17年里，凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和股息的CAGR，分別是13.5%、9.6%、10.8%，相對(duì)應(yīng)的PE、PB（市凈率）、DY（股息率）的CAGR則分別為-3.5%、0.0%、-1.1%。

而如果看整體變動(dòng)，這只指數(shù)基金在這17年里的凈值變動(dòng)為372.6%，其中凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)、股息的變動(dòng)，分別為766.8%、372.0%、469.8%，而相對(duì)應(yīng)的PE、PB、DY的變動(dòng)分別為-45.5%、0.1%、-17.1%。