創始人控制對董事會結構與管理層薪酬的影響

李婧媛 ,謝富紀 ,劉亞梅

(1.上海交通大學 安泰經濟與管理學院,上海 200030；2.上海財經大學 商學院,上海 200433)

創始人作為企業的奠基者,對企業的管理與治理均發揮著獨特而重要的作用,因而受到了現有戰略管理研究的廣泛關注。由于創始人與一般高管存在著動機、能力等多方面的差異[1],其對企業的擴張戰略[1]、技術創新[2]、業績預期[3]與企業績效[4]等方面都存在著不同程度的影響。特別地,由于創始人對企業擁有的高度認同感[5]與特殊性資產[6],其作為管理者會改變代理理論中關于管理層自利的假設,有效地緩解代理沖突,是公司治理領域關注的重要內容。然而,隨著企業的不斷發展壯大,尤其是風險投資和公共資本的引入,創始人很可能不再以“管理者”的身份存在于企業中。無論是通過代際間管理權傳承還是對職業經理人的聘用,創始人可能在企業發展的一定階段退出管理層,但其對企業的影響卻仍將以多種方式維系[7]。本文關注創始人作為實際控制人對企業董事會結構與管理層薪酬的影響,以探究創始人的“治理角色”。

現有文獻關于創始人的研究大多著眼于創始人擔任CEO,作為“代理方”的管理層對企業的影響[8-9]。雖然作為“委托方”的企業股東或實際控制人,創始人將扮演不同的治理角色[10],但卻鮮有研究對此進行探討。創始人“治理”如何區別于創始人“管理”仍需進一步實證研究的闡釋。同時,近年來一些創始人爭奪企業控制權的現實案例屢屢出現,使得在公司治理研究中,創始人對于控制權的維持和與風險投資間的沖突、斗爭受到多方學者的關注[4,11-12]。但對于控制權塵埃落定之后,由創始人自身直接控制和已經由非創始人控制的企業在公司治理結構上可能存在的差異卻沒有得到充分探討。無論是如摩拜創始人般的主動退出,還是像國美創始人一樣被動失去控制權,或是通過家族內部代際間的控制權轉移,可以預期,創始人自身直接控制與已經由非創始人控制的企業,在監督、激勵等治理機制上均可能存在系統性的差異。了解這種差異的存在對進一步理解與把握創始人對企業的深遠影響與企業治理機制的完善具有重要意義。

本文通過對A 股上市公司中所披露相關創始人信息的樣本進行實證研究,探索創始人作為實際控制人對公司治理機制的影響。代理理論認為,為了解決委托方與代理方之間利益差異引發的沖突,委托方會從“監督”與“激勵”兩方面加以控制[13],而這兩方面則主要體現在董事會結構與管理層薪酬的設計,這些機制也構成了公司治理研究的主要內容。本文從兩方面入手,探究創始人作為實際控制人對企業的董事會結構與管理層薪酬的影響。實證研究發現：創始人作為實際控制人直接控制的企業,董事會規模會更小,但同時董事會獨立性更高；創始人直接控制會降低管理層的平均薪酬水平,同時降低管理層薪酬對公司業績的敏感程度,但對管理層內部的薪酬差距沒有顯著影響。

本文的貢獻主要有：首先,關注了創始人作為“委托方”的“治理”角色,是對創始人研究的重要補充。雖然現有研究已經較為充分地闡釋了作為管理層,創始人在內在動機、組織認同感與經驗能力等方面與普通的職業經理人[1]、甚至家族第二代繼承人之間[14]的差異對企業的影響,但關于其身份的獨特性所衍生出的動機與能力將如何影響其作為企業實際控制人的行為卻處于相對空白的狀態。現有研究發現,創始人管理的企業更容易發展出“委托方-管家”而非“委托方-代理”關系,作為“管家”,他們自身愿意接受相對較低的薪酬[15],但當創始人作為委托方,這種管家身份對于企業管理層的整體薪酬水平將存在何種影響,他們是將“推己及人”還是“嚴己寬人”,仍是值得探究的問題,而本文的研究在一定程度上填補了此方面的空白,進一步完善了關于“創始人效應”的學術研究。其次,本文的結論豐富了有關企業實際控制人的實證研究。實際控制人作為上市公司的最終控制方,對于公司經營方針與重大決策的影響不言而喻,其角色也受到了公司治理領域的關注。但關于實際控制人的類型,現有文獻仍主要集中關注是否屬于國有單位[16-17],幾乎沒有研究涉及實際控制人是否是創始人本身對于企業的影響。然而,對于民營企業而言,創始人直接控制仍是廣泛存在的現象,有必要對這種控制于企業內部治理機制的作用進行探討。最后,本文的實證研究結論為完善公司治理機制提供了新的思路,結論顯示,創始人控制的企業相對擁有更“高效”的董事會,即董事會規模更小,但是獨立董事比例更高,同時企業管理層的平均薪酬水平更低。這些效應在一定程度上源于創始人自身的特性,即對企業深入的了解、把控與強烈的認同感的傳遞。這種特性使其在治理中對于控制的運用更加精準,同時也更加注重非物質激勵的作用,這都將降低公司治理的成本。本文從創始人控制對公司治理的影響出發,思考能否將這種創始人特性衍生出的治理思路進行移植,促使企業獲取有關治理機制設計的靈感。

1 文獻回顧,理論分析與研究假設

作為企業的開創者與奠基人,創始人對于企業的戰略方向、經營方針、管理方式以及最終的財務績效都有著重要影響。現有研究揭示了創始人對企業的顯著作用[1-4],其中創始人的公司治理角色受到了戰略管理與財務會計等多領域學者的關注。一部分研究著眼于創始人或創始家族如何維持與配置企業的控制權,這其中包括對創始家族委任外部職業經理人或是家族內部繼承人擔任關鍵職位的影響因素的研究[18-19],對于創始人維持控制權的途徑、制度安排的探究[20-21],以及對創始人與投資者間控制權爭奪過程與結果的探討[12,22]。在此類研究中,創始人管理控制,或是創始人實施管控的具體方式,通常作為文章的因變量。此外,一些學者從另一視角考察創始人對公司治理結構與結果的作用,此類研究中,創始人管控通常以自變量形式出現。具體包括創始人管理對高管薪酬[10,15]、董事會構成與領導結構[7,24]、股權結構[25-26]、投資者利益保護[27]以及信息披露質量[28-29]等方面的影響。梳理現有文獻,發現其存在如下特點：

(1)現有文獻大多只著眼于“創始人管理”,即創始人直接擔任CEO 對于公司治理的影響,但缺乏對于“創始人控制”,即其雖并非直接擔任CEO,但仍作為公司的實際控制人所產生的作用。而創始人控制與創始人管理對公司治理的制度安排與結果均可能存在顯著不同的影響。研究發現,相對于職業經理人,創始人更愿意接受相對較低的薪酬[15],但這種“薪酬折扣”是否也存在于創始人控制的公司中,則仍有待探究。

(2)對于創始人于公司治理起到的正向或是負向的作用,現有研究并未形成一致的結論。一方面,部分文獻證實了創始人的積極作用,例如降低高管薪酬,提高薪酬的業績敏感性等[10,23]；另一方面,創始人也會產生負面影響,例如降低董事會獨立性[24],減少企業違規行為后對高管的更換[30]。

(3)在外部治理制度尚未完善的新興市場情境下的研究相對缺乏。當外部治理制度較為薄弱,創始人控制是會提供更完善的內部治理機制,還是會對制度漏洞加以利用而加劇對股東價值的侵占,仍是值得探究的問題。

基于此,本文利用中國A 股市場上市公司的實證證據,對創始人控制于公司治理的影響展開具體探討。

企業的所有權與經營權分離后,因股東與管理層雙方利益差異造成的矛盾是公司治理的起源,也是治理機制要解決的主要問題[31]。代理理論是公司治理研究中廣泛應用的理論,該理論認為,為了抑制管理層作為代理方的自利行為對委托方股東利益的損害,需要設計合理的內部治理機制加以控制,這些治理機制主要包括監管與激勵[13]兩方面。在公司治理實踐中,監管是董事會發揮的主要職能之一,而激勵則體現為對管理層薪酬的設計。因此,參照代理理論提出的典型公司治理安排,本文分別從董事會結構與管理層薪酬兩方面入手,探究創始人對公司治理的影響。參照現有公司治理領域的研究,針對董事會結構,主要關注董事會規模與董事會獨立性兩個變量；而對于管理層薪酬,則具體對薪酬高低、薪酬業績敏感性與管理層的內部薪酬差距3個方面的特點進行探討。

創始人從白手起家到實現企業的最終上市,在動機與資源稟賦方面與后來的出資方股東均存在著顯著的差異。一方面,創始人不同于風險投資方,風投由于業績壓力而更加注重短期內投資收益的實現,而創始人則更注重企業的長期存續與發展[19]；另一方面,即使在創始人自身與家族二代之間,仍存在著動機與管理能力的不同。Huang等[14]的研究顯示,創始人自身控制與家族第二代控制對企業員工滿意度存在不同影響,由家族二代管控的企業,內部員工滿意度相對較低。本文認為,創始人作為實際控制人對企業內部監管與激勵機制設計,即董事會結構與管理層薪酬存在顯著影響。

1.1 創始人控制與董事會結構

董事會是公司股東作為委托方用以監督、控制管理層而成立的內部機構[32],是公司治理的重要機制之一。董事會發揮的監督職能體現在其對管理層的選任、評價和解聘,管理層薪酬的確定與對公司重要戰略決策的審閱與批準,從而減少管理層出于自利傾向而可能造成的股東利益損害[33]。在傳統的監管職能之外,董事會發揮的咨詢職能也受到越來越多學者的關注。咨詢職能是指董事會通過發揮其中董事成員的人力資本與社會資本,幫助管理層應對經營過程中的復雜性、做出正確的管理決策[34]。在公司治理實踐中,董事會可能同時發揮監督與咨詢兩種職能。董事會規模與董事會獨立性是公司治理研究最常關注的董事會結構變量,而董事會結構的確定是作為委托方的股東或實際控制人權衡董事會發揮職能所帶來的收益與產生的成本后做出的抉擇[33]。創始人作為實際控制人,由于其所擁有的動機與資源稟賦的特殊性,對企業的董事會規模與獨立性將具有不同的影響。

本文認為,創始人作為實際控制人直接控制企業,會負向影響企業的董事會規模。一方面,創始人作為企業的開創者與管理者,對企業自身發展狀況與所處行業有深入透徹的了解[35],相較其他出資股東,創始人所擁有的這些與企業緊密相關的專有知識成為一種有價值的資源稟賦,使他們在參與公司治理過程中面臨的信息不對稱程度相對較低,因而減輕了對董事會發揮的監督職能的依賴與需求。與此同時,企業維持一個龐大的董事會又無疑是昂貴的[36],因此,創始人作為實際控制人時,企業會傾向于減少董事會人數。另一方面,創始人在整個創業過程中積累的大量財務、人力與社會資本都將成為其在企業內部個人權力的來源[37],而由權力衍生出的個人影響力與其在企業內獨有的權威使得創始人更能對企業維持有效的控制。這種控制有利于創始人作為委托方對企業經營狀況的整體把控,因而同樣使得企業對董事會監督職能的需求減弱。最后,創始人對企業擁有的認同感與心理所有權使其將企業看成自身的一種延續[38],相比其他股東或控制方,他們更加看重企業的長期發展與存續,因而將會更勤勉地參與治理,這將進一步影響企業的董事會：創始人更可能挑選盡職盡責的董事成員,也更可能對董事會履行職責的過程提出較高的要求。Li等[10]研究發現,有創始人存在的董事會,董事成員在履行監管職責的過程中會付出更多努力,平均參會次數也會更多。因此,隨著董事盡責程度與參與度的提高,為發揮既定職能所需的董事人數將會減少。由此提出假設：

H1企業創始人作為實際控制人會負向影響企業的董事會規模。

外部獨立董事發揮的作用是公司治理研究關注的重點內容[33]。從監督職能來看,獨立董事不屬于企業內部管理人員,其發表的意見較少受到CEO等高管的干擾,因而更客觀[39],董事會獨立性在現有文獻中常常被作為度量董事會監管是否有效的重要指標[40]。從這一角度來看,與假設H1論述邏輯相似,由于創始人對企業的深入了解與個人權威的作用,創始人控制會降低對董事會監管職能的需求,獨立董事數量同樣可能受到負向影響。

但本文認為,獨立董事發揮的另一項重要職能：咨詢職能,對于創始人控制的企業尤為關鍵,因而會提升企業的董事會獨立性。外部獨立董事所擁有的人力資本與社會資本都與內部執行董事存在明顯差異：在人力資本上,外部董事掌握的是其所在專業領域的一般性知識技能,例如法律、財務知識,而內部董事擁有的則是與企業自身經營緊密相關的專有性知識,如企業所在行業運營的一般規律等[33]；在社會資本上,外部董事的社會資源對企業而言更可能是非冗余資源,因為他們不曾受雇于企業,他們的社會網絡關系更可能不與企業內部人員的網絡關系相重合。相反,內部董事由于都處于同一企業與行業之中,其彼此之間很容易形成閉合型的網絡結構,使得由此觸及的資源在很大程度上是冗余的,資源的價值將降低[41]。

對創始人控制的企業而言,創始人自身所擁有的知識、技能與經驗均是與企業及其所在行業緊密相關的,與內部董事的人力資本存在同質性,這降低了企業對內部董事發揮的咨詢職能的需求,但外部董事在其各自領域的專業性知識則恰恰與創始人自身的人力資本實現了互補。另一方面,相關研究發現,企業創始人往往面臨著“能力耗竭”的困境,即創始人由于其自企業成立以來的長期管理,易形成一種慣性與耗竭,使得他們更難發展出應對復雜任務與環境的專業化管理技能,也更難適應企業發展后期對管理層人力資本的需要[42-43]。因此,外部董事所擁有的專業化知識與技能對創始人控制的企業就顯得尤為重要。同樣的,在社會資本上,內部董事與創始人自身所擁有的社會網絡關系很可能存在部分重合,而外部董事的網絡關系與創始人自身網絡關系的重合度較低,因而外部董事依靠網絡關系帶來的資源相較內部董事帶來的資源對企業而言更可能是非冗余的,資源價值更高。因此,從董事會發揮的咨詢職能來看,創始人控制會降低對內部執行董事的需求,同時增加對外部獨立董事的需求。

綜上所述,雖然從監管職能來講,創始人控制會在一定程度上同時降低企業對外部獨立董事與內部執行董事的需要,但從咨詢職能出發分析,創始人控制一方面會提高企業對外部董事人力資本與社會資本的需求,另一方面也會顯著降低對內部董事的需求,使得綜合來看,由創始人控制的企業董事會中外部董事的比例會更高,即董事會獨立性提高。由此提出假設：

H2企業創始人作為實際控制人會正向影響企業的董事會獨立性。

1.2 創始人控制與管理層薪酬

在董事治理之外,薪酬制度是代理理論提出的企業控制管理層的另一種基本的治理機制。合理的薪酬設計一方面可以吸引有能力的管理人才,另一方面也可以發揮對現有高管團隊成員的有效激勵[44]。本文從管理層的整體薪酬水平、內部薪酬差距與薪酬的業績敏感性三方面考察創始人控制對企業薪酬制度的影響。

首先,本文認為創始人控制會降低企業管理層的整體薪酬水平。代理理論認為,當企業的股東有足夠的動機與能力對公司內部經營狀況實施有力的監管時,股東會較少地依賴薪酬激勵對管理層實施控制,管理層薪酬水平也會隨之下降[45]。而創始人則尤其擁有這種監管的動機與能力。他們一方面在財富與情感上都與企業緊密相連,有動機積極地參與監管[23,46]；另一方面,對企業內部結構、經營狀況與高管團隊的人員構成都有較為透徹的了解,也有足夠的能力實施有效的監管[47]。創始人作為實際控制人因而會減輕企業對高薪的使用。除此之外,創始人作為企業的管家,其自身更可能因為認同感與心理所有權而接受較低的薪酬[15],這使得他們對高管人員可以接受的薪酬水平的預期更低,也更易培植出具有管家特征的內部企業文化。管家理論認為,組織認同、價值承諾與心理所有權是“管家精神”的重要心理維度,而對企業具有高度認同感、承諾感與心理所有權的管理者則更可能成為管家[48]。現有研究發現,創始人出于這種管家身份,自身可以接受較低的財務薪酬。而這種較低的薪酬水平也將進一步影響企業高管團隊整體的薪酬水平,因為創始人控制企業時會以此作為確定高管成員合理薪酬水平的一種參照,可以預期,企業管理層整體的薪酬水平將會更低。此外,作為企業的管家,創始人會影響企業整體組織文化[14],將自身的這種管家精神“推己及人”,注重其他高管對企業認同感與承諾感的培養。這使得企業的高管團隊看重非物質激勵帶來的工作滿足感而相對降低對高物質報酬的需要。因此,提出假設：

H3企業創始人作為實際控制人會降低企業的管理層薪酬水平。

其次,本文認為創始人控制會降低管理層內部的薪酬差距。創始人自身對組織擁有較強的心理所有權,因而同樣會強調高管人員的組織承諾感與良好的團隊氛圍,而過大的薪酬差距帶來的激烈競爭與不公平感會在一定程度上損壞這種氛圍[49]。懸殊的薪酬可能造成高管團隊內部矛盾,團隊成員的不公平感難免會使部分人員心生怨氣,這無疑會損害高管整體的組織認同與價值承諾。創始人因而將會控制企業內部的薪酬差距。另外,CEO 與企業其他高管間薪酬差距經常作為CEO 權力的度量指標,懸殊的薪酬水平在一定程度上源于CEO 對于權力的濫用,但在創始人控制的企業中,由于更有效的監管與創始人個人影響力的作用,外聘CEO 的權力將會被有效控制甚至削弱,更不可能出現權力的濫用,故提出假設：

H4企業創始人作為實際控制人會降低企業管理層內部薪酬差距。

最后,本文考察了創始人控制對管理層薪酬業績敏感性的作用。管理層薪酬的業績敏感性是指管理層薪酬水平與企業業績表現的相關程度。代理理論認為,委托方對代理方實施控制的一個有效方式就是通過薪酬機制的設計實現雙方的利益聯結[18],因而基于業績的薪酬成為公司治理中最常見的機制設計之一。在信息不對稱程度高、代理問題較為嚴重的企業中,基于業績的薪酬往往是股東實現對管理層控制的有效手段。現有研究發現,當企業存在較強的監管力量,例如具有持股比例較高的大股東時,企業往往不再僅依賴績效薪酬來防止管理層對股東利益的損害[13,49]。另有研究表明,當委托方可以對代理方的行為實施直接監控時,對業績激勵的使用將會顯著下降[50]。而這正適用于創始人控制的企業。創始人一方面對企業的高管團隊具有更充分的了解,部分高管成員甚至很可能是由創始人在卸任前親自挑選的,他們無須依靠績效薪酬對管理層的工作進行控制。另外,創始人對企業自身與其所處行業也具有更清楚的認識,他們能夠分辨企業業績的高低在多大程度上是管理層活動造成的,在多大程度上源自于外部環境及不可控因素的影響,因而無需將管理層薪酬同企業業績綁定以實現對管理層工作的評價。同時,創始人看重企業的長期存續與發展,而基于業績的薪酬往往會使管理層僅關注自己任期內的企業短期經營績效,因而放棄一些投資回收期長但對企業存續十分重要的戰略性活動,例如研發投入等,創始人為避免這種管理層短視行為對企業長期利益的損傷,也會減少對基于業績的薪酬的使用。綜上所述,提出假設：

H5企業創始人作為實際控制人會降低企業管理層薪酬的業績敏感性。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選擇

本文的樣本為滬深兩市A 股上市公司2010～2015年的相關年度數據。其中,企業的創始人身份信息由筆者手工整理,依據的資料來源包括上市公司對外披露的招股說明書、財務報告以及公司公告。其他數據來自萬德和國泰安數據庫。由于部分公司在其公開披露或發布的文件中沒有提及創始人信息,故剔除了創始人信息缺失的樣本,同時除去測量其他變量所需數據殘缺的觀測值,最終得到由773家公司的2 798個樣本組成的非平衡面板。數據處理與統計分析使用Stata13.0。

2.2 變量測量

(1)因變量。首先,為反映創始人作為實際控制人對董事會結構的影響,選取兩個相關的因變量：董事會規模(Boardsize),用企業董事會中的董事成員總人數進行測量；董事會獨立性(Boardindep),董事會中獨立董事的人數占董事會總人數的比例。其次,為了體現創始人控制對企業管理層薪酬水平的影響,選用兩個因變量：管理層整體薪酬水平(Exesalary),企業年報中披露的高管人員年度現金薪酬的平均值；管理層薪酬差距(Paygap),企業的CEO 年薪與除CEO 以外的企業所有其他高管成員的平均年薪間的差值。此外,為了反映管理層薪酬的業績敏感性,采取觀察創始人控制對管理層平均薪酬與企業資產報酬率(ROA)間相關關系的調節作用。為了消除管理層整體薪酬與薪酬差距變量偏態分布對回歸結果的影響,同時使回歸系數更加便于觀察,在回歸中對這兩個變量都取了自然對數處理。

(2)自變量。創始人控制(Founder control),即創始人是否是企業的實際控制人之一。該變量為0-1變量,通過將搜集到的企業創始人信息與企業年報中披露的實際控制人信息進行比對。如果創始人與實際控制人一致,則該變量為1,否則為0。如果企業同時存在多個實際控制人,則實際控制人中任意一位為創始人的,該變量的值為1,否則為0。

(3)控制變量。本文的控制變量首先包括與企業自身特征相關的變量,具體為：企業規模(Size)、年齡(Age)、組織冗余(Slack)[52]、負債水平(Debt)、資產報酬率(ROA)、銷售收入增長率(Salesgrowth)和股權集中度(Sharecon)。其次,本文控制了外部環境的影響,相關控制變量包括：外部制度發展水平(Institution)[53]、環境動態性(Dynamism)與環境包容性(Munificence)[54]。為了反映出創始人作為實際控制人而非高管對公司治理的影響,設置了兩個虛擬變量作為控制變量,分別為創始人是否擔任董事會主席(Founder chairman)與創始人是否擔任CEO(Founder CEO)。在研究創始人控制對企業管理層薪酬影響時,本文同時對董事會規模和獨立性進行了控制。最后,設置了年份虛擬變量對時間的作用進行了控制。相關變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型設定

本文使用線性回歸模型驗證提出的5個假設。其中,為了驗證假設H1、H2提出的創始人控制對企業董事會結構的影響,分別以董事會規模(Boardsize)和董事會獨立性(Boardindep)作為因變量,創始人是否為實際控制人(Founder control)為自變量。此外,為了控制創始人作為董事長的作用,控制變量中包括了創始人是否為董事長(Founder chairman)的虛擬變量。類似地,為驗證假設H3、H4,分別以管理層平均薪酬(Exesalary)、管理層內部薪酬差距(Paygap)的自然對數為因變量,創始人控制(Founder control)為自變量進行回歸,同時控制創始人作為CEO(Founder CEO)、董事會規模(Boardsize)與獨立性(Boardindep)的影響。對于假設H5關于管理層薪酬業績敏感性的驗證,采用觀察創始人控制與企業資產報酬率交互相乘項(Founder control×ROA)系數的方法,如果該項系數顯著為正,則說明創始人控制增強了企業管理層薪酬與業績的相關性；反之,如果系數顯著為負,則說明創始人控制削弱了薪酬的業績敏感性。

隨著國際社會對中國維和貢獻的需求和肯定不斷增加，中國參與維和行動也將面臨更大挑戰。我們應以更加務實和積極的姿態，以符合國家外交政策和國家利益的方式在多個方面做出努力，以使我們的維和行動在未來更加富有建設性。

在計量模型的選擇上使用個體固定效應模型進行回歸分析。首先,通過進行豪斯曼檢驗[55]確定本文的樣本不符合使用隨機效應模型的條件,以各因變量回歸得到的統計量Chi-square 均顯著(P＜0.001),原假設均不成立。其次,各回歸模型的F統計量均在0.001 的水平上顯著,不宜使用混合效應。此外,懷特檢驗[56]顯示,各回歸模型的隨機誤差項均存在不同程度異方差性(各模型的Chi-square統計量均至少在0.1的水平上顯著),采用在回歸中使用穩健標準誤的方法予以解決。對各回歸模型的自變量的方差膨脹因子檢驗顯示VIF均小于1.5,可以認為不存在嚴重影響回歸結果的共線性。同時,由于本文使用的樣本是進行了創始人身份信息披露的企業數據,沒有在相關文件中披露該項信息的企業樣本被剔除,為了排除樣本選擇偏誤,避免因企業創始人信息披露與否對回歸結果產生的系統性影響,故采用Heckman兩階段模型進行分步回歸。

(1)選擇模型,對2010～2015年A 股上市公司在控制變量上不存在缺失值的完整樣本數據以是否披露創始人信息(0-1變量)為因變量進行Probit回歸,并計算得到Inverse Mill值。

(2)將Inverse Mill值作為控制變量加入模型對相應因變量進行回歸,以排除樣本選擇偏誤對回歸結果的可能影響。另外,為驗證假設H5,使用調節效應時,產生交互相乘項前對連續型變量(企業資產報酬率)進行了中心化處理。

3 實證結果

3.1 描述性統計

本文所涉及變量的描述性統計與兩兩相關分析的結果如表2所示。

表2 描述性統計和相關系數表

在本文收集的2 798個觀測值中,有1 287個樣本在相應的年份是由創始人直接控制的,即創始人與年報披露的實際控制人一致。從樣本來看,仍有相當數量的上市公司處于創始人的直接控制之下。同時,由相關系數分析可以看出,創始人直接控制是與其是否擔任企業的CEO 或者董事局主席顯著正相關(P＜0.001),這在一定程度上表明作為股東與控制方,創始人更可能同時在其控制的企業中擔任董事長,或者作為CEO 管理企業。但通過統計可以發現,在創始人作為控制人的樣本中,有近60%(772個)的樣本并非由創始人直接擔任CEO,故仍有必要區分創始人作為“委托方”與“代理方”對企業的不同影響。此外,創始人控制與企業的股權集中度顯著正相關(P＜0.001),為了維持其對企業的絕對控制,降低在資本市場中喪失控制權的風險,創始人控制的企業傾向于擁有更高的股權集中度。

3.2 回歸結果

本文使用Heckman兩階段模型進行回歸,表3中列示了選擇模型與回歸模型的相應回歸結果。其中,選擇模型是在完整樣本中以是否披露創始人信息的0-1變量為因變量進行的Probit回歸。模型中僅包含控制變量,由此計算出Inverse Mill值,進而放入其后的回歸模型中作為控制變量。在回歸模型中,模型(1)～(5)分別用以驗證假設H1～H5。

表3 回歸結果

關于創始人控制對董事會結構的影響,模型(1)以企業的董事會規模為因變量,驗證假設H1提出的創始人作為實際控制人對董事會規模的作用。回歸結果顯示,創始人控制會負向影響企業的董事會規模(P＜0.1),創始人作為實際控制人的企業,董事會的規模會更小,假設H1得到了驗證。模型(2)以董事會獨立性為因變量,回歸結果顯示,創始人控制的系數顯著為正(P＜0.05),即創始人控制的企業董事會獨立性會更高,驗證了假設H2。結合模型(1)、(2)的回歸結果可以發現,創始人控制的企業相對擁有更加“高效”的董事會,董事會總人數相對較少,但其中獨立董事的比例較高。由于創始人對企業所處行業與企業自身狀況的深入了解,創始人直接控制的企業為發揮董事會相應的監督與咨詢作用所需的內部董事人數會更少,同時,由于創始人對企業的特殊心理所有權與其自身在經營管理中可能存在的“耗竭”,他們會更加注重外部獨立董事發揮的職能而增加對獨立董事的需求。

3.3 補充分析與穩健性檢驗

創始人控制的公司治理作用在不同的企業中可能呈現系統性差異,雖并非本文的主要探究內容,為了豐富結論,對企業在不同維度上的差異對創始人控制主效應的影響通過調節變量進行了探究。首先,行業特征的影響1)由于本文在回歸中使用了個體固定效應模型,不隨時間變化的變量(包括公司所屬的行業類型)會在回歸中被遺漏,為了體現不同行業的影響,本文使用兩個描述行業特征的變量：行業銷售收入增長率和波動程度來體現在不同行業中創始人影響的不同。使用中心化后的過去5 年行業銷售收入增長率和波動程度作為調節變量,對于創始人控制的主效應產生的影響進行了檢驗,結果如表4所示。

本文發現,行業增長率對創始人對于董事會結構的主效應存在顯著的調節作用：在行業增長迅速的企業中,創始人對于董事會規模的負向影響更為顯著(表4 模型(1))；同時,創始人對于董事會獨立性的正向影響也更強(表4模型(3))。與此類似,在銷售波動和不確性較大的行業中,創始人控制會更顯著地縮小董事會規模(表4模型(2)),但同時會更顯著地提升董事會獨立性(表4 模型(4))。行業增長率和波動性能反映出企業所處環境中資源的充足程度和不確定性,在資源較為充足和不確定性大的行業環境中,企業的代理問題通常更為嚴重,回歸結果顯示,此時創始人會發揮更顯著的作用,縮小董事會規模,但同時提升董事會獨立性。創始人控制對不同行業特征下企業的高管薪酬、薪酬差距與業績敏感性的影響不存在顯著差異(表4 模型(5)～(10))。企業外部的競爭環境對創始人控制企業董事會規模的影響存在顯著的調節作用(表5 模型(1)),在競爭程度較低的企業中,創始人控制會更顯著地降低董事會規模；此外,競爭環境也顯著負向調節創始人控制對薪酬差距的影響,激烈的外部競爭環境會削弱創始人控制對薪酬差距的負向影響(表5 模型(4))。外部競爭在一定程度上可以提供外部治理效力,對于外部競爭較為激烈的企業,其面臨的代理問題相對較弱,此時創始人發揮的作用也會被削弱。最后,控股股東持股比例會削弱創始人控制對企業薪酬業績敏感性的影響(表5模型(10))。此外,本文并未發現控股比例對創始人控制發揮主效應的其他影響。

表4 補充分析：行業特征對創始人控制產生影響的調節作用

表5 補充分析：競爭程度和控股股東持股比例對創始人控制產生影響的調節作用

穩健性檢驗部分。首先,使用企業的CEO 年薪與其他高管的平均年薪間的差值來測量薪酬差距,即企業的CEO 在多大程度上享有比其他成員更高的薪酬水平。為了進一步檢驗本文結論的穩健性,參照文獻[57],使用企業前3名高管與其他普通員工平均薪酬差距進行測量,得到的回歸系數仍不顯著(表6模型(1)),與使用原測量得到的結果一致。此外,關于薪酬的外部公平性,參照文獻[58],使用CEO、前3名高管以及TMT 成員薪酬占同一年份,地區以及行業的最高薪酬的分位數對其進行測度。相應的詳細回歸結果列示在表6模型(2)～(4)中。回歸結果顯示,CEO、高管團隊以及前3名高管的外部薪酬公平性均未受到創始人控制的顯著影響。

表6 補充分析：創始人控制對企業內部薪酬差距及薪酬外部公平性的影響

4 結論

本文以企業的創始人為研究對象,關注創始人作為實際控制人對企業的董事會結構、管理層薪酬的影響。通過使用Heckman兩階段模型,對A 股上市公司中披露了創始人信息的企業2010～2015年數據進行個體固定效應回歸分析,研究得到的主要結論如下：

(1)創始人作為實際控制人會負向影響企業的董事會規模,尤其降低對內部董事的需求。由于創始人參與治理的動機較強且對企業有深入的了解,由創始人控制的企業對董事會發揮的監督職能的需求相對較低,這使得董事會整體規模較小。本文認為,這種整體規模的下降主要是由內部董事人數下降造成的,內部董事擁有的人力資本與社會資本相對而言與創始人自身的資源稟賦較為同質,創始人控制因而會降低企業對內部董事的需求。

(2)創始人作為實際控制人會正向影響董事會的獨立性,即外部獨立董事的占比。雖然在創始人控制下,企業對外部董事發揮的監督職能的需求同樣會減少,但由于外部獨立董事擁有的資源與創始人自身所有資源形成互補,其基于人力資本與社會資本能夠發揮的咨詢職能對于創始人控制的企業十分關鍵,使得企業對獨立董事的需求增加。同時,考慮到企業對內部董事需求的減少,企業董事會獨立性會提升。

(3)創始人控制會降低企業整體薪酬與薪酬的業績敏感性。創始人作為企業的管家會更容易接受較低的物質報酬,這一方面降低了他們對于管理層整體薪酬的預期,另一方面也讓他們容易推己及人地培養內部高管的管家意識。因而創始人控制會降低企業管理層整體的薪酬水平。同時,由于創始人的長期導向與對于企業高管較高程度的了解,創始人控制會減少對企業業績薪酬的使用,管理層薪酬的業績敏感性會更低。

(4)創始人控制并未顯著影響企業高管團隊內部的薪酬差距。一個可能的解釋是,創始人雖然傾向于避免薪酬差距帶來的團隊內部矛盾對高管組織認同感的抹殺,但他們在挑選企業高管團隊時對各高管的能力有充分的了解,更能確定最勝任相應職位的人擔任CEO,也給予他們相應的高報酬,而非不明情況的“一刀切”。因此,在兩種因素的綜合作用下,對企業的薪酬差距并沒有顯著影響。

本文的結論豐富了與創始人相關的實證研究。首先,通過關注創始人作為委托代理關系中的“委托方”的實際控制人對公司治理機制的作用,對現有僅聚焦于創始人擔任管理層、CEO 影響研究形成了重要的補充。結論表明,即使創始人并非直接擔任管理層,由創始人控制的企業和非創始人控制的企業在公司治理制度的安排中仍存在顯著的差異。因此,在探討“創始人效應”時,不應僅僅關注創始人CEO,而應擴展相應的考察范圍,并進一步探究創始人擔任管理層,與創始人作為控制人可能存在的不同影響。其次,為新興市場中創始人公司治理角色的相關研究提供了新的實證證據。本文的研究結論整體上支持了創始人在公司治理中所扮演的積極角色,即提高董事會獨立性,同時降低高管薪酬。這在一定程度上表明,在中國目前外部治理機制不盡完善的情境下[59],創始人控制能促進內部治理機制的完善。此外,進一步證實了企業的實際控制人所發揮的顯著作用,豐富了該領域的研究,使得對實際控制人的探討不僅僅局限于國有與非國有實體。本文的描述性統計顯示,創始人作為實際控制人在中國民營上市公司中是普遍存在的現象,但并未得到足夠的關注。本文探討了其對公司治理的影響,而對于其他方面,包括其對企業戰略選擇與績效的作用,仍是值得進一步探究的問題。

本文的實證結論為公司治理實踐提供了新的思路。創始人治理會產生相應的積極作用,例如具有更“高效”的董事會,具體表現為董事會規模更小但是獨立性更高,同時在其他因素相同的情況下,管理層的薪酬更低。這些積極作用源于創始人的高度企業認同感與其個人的資源稟賦。董事會規模與獨立性增加都能有效提升董事治理的質量,但維持龐大的董事會無疑是昂貴的,創始人能夠發揮其個人在資源與治理動機中的優勢促進優化董事會結構,精簡與創始人在資源稟賦中較為同質性的內部董事數量,同時保證外部董事的參與。在公司治理實踐中,充分發揮這些積極作用,將有利于降低治理成本,提升治理績效。另外,如何能將創始人治理的相關思路進行移植,以促進企業內部治理結構的進一步優化,是值得學術與實踐共同思考和探索的問題。

本文也存在一些不足。例如,未能明確區分創始人與創始家族的作用。本文僅限于對創始人本身治理角色的探討,而隨著家族代際間繼承的出現,實際控制人可能為家族的其他成員。這種創始家族控制會產生何種影響,是否與創始人自身的影響存在差異,是本文未能涉及的問題,也值得進一步探究。此外,本文只對創始人與公司治理結構的“主效應”進行了探討,尚未能深入研究該主效應的邊界條件,即在何種情境下創始人對董事會結構或管理層薪酬的影響更顯著,何種情境下創始人的作用會被削弱。這些邊界條件可能是企業的基本特征、環境變量,控制權的具體安排與外部治理制度等。進一步明確這些邊界條件,也是未來研究可擴展的方向。