場外期權合約風險防范對策研究
——以農產品價格險風險對沖為中心

張美玲，楊婷斐

（湖南科技大學法學與公共管理學院,湖南湘潭 411201）

一、場外期權合約及其在“保險+期貨”模式中的創新運用

（一）場外期權合約的起源與發展

相較于其他國家，我國場外期權合約產生較晚。2002 年12 月個人外匯期權產品——“兩得寶”的出現標志著我國場外金融期權的起步。而后2005—2012 年我國場外衍生品市場先后推出場外利率期權等其他場外金融衍生產品，使得市場參與者有了更多的風險對沖工具。[1]2013 年市場上有6家券商獲得首批場外衍生品業務試點資格，市場主體的增多使得我國金融衍生品市場更為活躍。

為了更好地規范該金融衍生品市場，2013 年起我國陸續出臺《證券公司金融衍生品柜臺交易業務規范》《證券公司金融衍生品柜臺交易風險管理指引》 和《證券期貨市場場外衍生品交易主協議》等一系列規范性文件，從而我國場外期權發展更為規范化、制度化。

在此背景下2016—2019 年我國中央一號文件連續四年提出了要“穩步擴大‘保險+期貨’試點”，積極推動保險和場外期權結合模式為我國農業健康穩步發展服務。[2]這就為農產品價格險風險對沖提供了科學合理的運作依據。

（二）農產品價格險風險對沖的運作模式

農產品價格險風險對沖的運作模式依照法律規定和實踐經驗具體操作流程為：（1）保險機構以商品交易所公布的農產品期貨價格為基礎，開發出農產品價格保險產品；（2）農民從保險機構購買農產品價格保險；（3）保險機構為了分散其所承受的農產品價格下跌的風險，通過期貨公司風險管理子公司購買場外看跌期權產品；（4）期貨公司風險管理子公司隨后在期貨市場上進行相應的復制看跌期權操作，當保險期內農產品平均價格低于保險約定價格時，按照場外期權合約條款，期貨公司風險管理子公司對保險機構進行資金賠付，農戶則通過保險機構獲得賠付，最終形成風險分散、各方受益的閉環。[3]（如下圖所示）

二、“保險+期貨”模式中場外期權合約的主要風險

（一）金融創新的跨界合作風險

首先，從保險機構來看，價格保險是一種“全新”的業務。因為價格保險既不同于以營利為目標的商業保險，也不同于應對農業自然災害的巨災保險，而是以“保市場”新面貌面世，試圖單獨依賴于保險市場則價格保險必然“胎死腹中”。新的業務也將帶來新的挑戰，保險機構沒有現成的經驗，需要積極探索可行的操作方案，需要與政府財政部門建立常規的聯系機制，需要熟悉期貨市場的法律法規，需要準確判斷保險與期貨兩個市場的行情，沒有專業的操作團隊跨界合作的風險會成倍放大。

其次，對沖失敗的轉移風險。市場如戰場，常勝將軍固然有，但打敗仗也不可避免。開展價格保險，保險機構應事先考慮對沖失敗的賠付風險。在“期貨端”操作流程中，期貨公司風險管理子公司與保險機構簽訂場外期權合約，承諾當市場價格低于目標價格之時，賠付給保險機構二者的差額。但市場風險不可預測一旦對沖失敗，又發生必須賠付的情形，期貨公司風險管理子公司就可能違約，期貨市場的風險就會回轉到保險市場。如果沒有建立對手方違約的預案，價格保險開展的隱憂此時會全面爆發。

（二）場外期權合約的信用風險

由于場外期權合約屬于非標準化合約，導致其信用風險突出。其信用風險表現為：（1）若是保險機構選擇交易對象的時候沒有選擇資信狀況良好的合約伙伴，就可能增加場外期權合約的信用風險。且因為場外期權合約屬于個性化合約，具有雙邊性，場外期權合約又不像標準化的場內期權合約那樣在統一場所集中交易和結算，這樣在缺乏交易所或者清算所作為中央對手方的情況下，合約雙方都面臨著信用風險可能帶來的損失。尤其是處于信息劣勢一方的保險機構，其受困于信息資源和認知能力的弱勢，難以及時按照市場行情評估農產品價值，就更容易受到信用風險的沖擊。（2）由于每個場外期權合約的期限長短各有不同，這也要求期貨公司風險管理子公司具備良好的資信狀況。因為合約期限長短與信用風險大小呈正相關，期限越長，合約標的產品價格波動的可能性越大，信用風險就越高。[4]因此就算場外期權合約按計劃順利簽訂，因為合約期限的影響，場外期權合約仍存在較大的風險。

（三）場外期權合約的監管風險

因為保險機構在“保險＋期貨”模式中購買場外期權保險資金采取的是集中管理、統一配置、專業運作模式，可以說是“一攬子”混合型金融產品操作模式，故實踐中一般涉及商品的交易量和交易金額都十分巨大，那么如何全面監管交易行為保證市場穩定就成為我們必須關注的問題。場外期權合約的監管風險主要體現在以下兩方面。

第一，在場外期權合約的法律規制問題上，我國尚欠缺統一的立法規范，相關監管規則也多散落于“一行兩會”等行業監管機構的部門規章和規范性文件之中。需要指出的是，規范層面上凸顯出的碎片化樣態以及滯后性，為我國期貨市場的長效監管埋下了隱患。在場內期貨市場規制領域，雖然逐步形成了以《期貨交易管理條例》為核心，以部門規章和規范性文件為輔助的法律監管體系，但場外期權合約卻尚無與之對應的監管規范。一些投機者出于投機、謀利的目的，試圖利用場外期權合約靈活性、應變性等特質逃避法律規制，攫取不正當利益。概言之，因囿于立法層面的滯后性，使得部分特別是場外期貨市場中的一些不正當交易行為游離于應然的法律規制范疇之外，進而產生監管漏洞，誘發監管失位風險。

第二，現今“保險＋期貨”模式中的交易行為主要是分行業監管，但是由于場外期權合約自身高專業性、技術性的特點，期貨市場和外部環境之間存在著“信息不對稱”的困境，那么要想在分業經營分業監管的前提下順利開展試點項目，就面臨跨業監管的難題。一旦保險機構和期貨公司試圖在“保險＋期貨”模式中進行監管套利，就可能會產生通過保費和權利金的厘定進行信息交流和資金轉移，甚至可能出現利用監管漏洞進行內幕交易等違規行為，[5]這也是場外期權合約監管風險所在。

三、“保險+期貨”模式中場外期權合約的風險防范對策

（一）積極應對場外期權的跨市場風險

1.組建價格險風險對沖職能部門以便建立聯動機制

之所以要在保險機構內部組建價格險風險對沖職能部門，主要基于以下原因：

其一，價格保險具有政策性。雖然，從寬泛意義上講，價格保險屬于財產保險范疇，但價格保險的啟動、運行成本與保費分擔、再保險開展均離不開政府財政支持，這與普通的財產保險迥然不同。其與商業保險分開運營，不僅可以有效緩和政策性目標與營利性目標之間的張力，同時還能更好地完成與政府財政部門的對接，合力提高保費補貼執行效率。

其二，價格保險具有混合金融的特征。從目前的試點中運行的“保險+期貨”的模式來看，雖然防范保險機構高賠付概率風險。但這一模式對保險機構來說，是全新的。承辦人員既要熟悉保險知識，又要熟悉期貨法律，對工作人員的專業要求相當高，特別是近年來我國關于場外金融衍生品業務發展的規范層出不窮（如2012 年《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》、2014 年《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議》、2017 年《關于加強風險管理公司場外衍生品業務適當性的通知》等），這些規定不斷完善了我國期貨市場和保險市場的規范，但如果承辦人員對場外業務操作規范不熟悉，造成的后果將難以設想。單獨組建價格保險風險對沖部門，由熟悉保險與期貨業務的金融團隊進行操作，能更好地完成場外期權合約的簽訂、跟蹤與行權。

其三，價格保險具有跨界風險傳遞性。雖然價格保險預先設定的目標是將賠付風險通過期貨市場予以分散，但這一目標不會自動、必然實現。如果保險機構職工工作失誤，選擇對手方不慎重，保險機構很可能最終為價格險“買單”，這時保險機構可能因無法支付巨額賠款瀕臨倒閉。從某種意義上看，單獨組建價格保險風險對沖部門，是保險機構提高綜合風險管理能力，防止價格險風險傳遞到其他險種甚至危及保險機構自身安全的有效之舉。

綜上可見，有專門的內設機構、專業的價格保險管理團隊，是價格險風險成功對沖必不可少的條件之一。

2.建立對沖失敗的替代方案

首先，保險機構應當設立相應的風險準備金。對保險機構來說，承保價格險不能不考慮對沖失敗風險敞口無法覆蓋的情形。因為價格保險的賠付率相較于災害保險有過之而無不及，故對風險準備金的建立更為迫切。因為，充足的風險準備金，作為保險機構向農產品生產者的履約保證，在期貨公司出現操作失誤的時候，就可以更好地保證保險機構的平穩運行，也可以將對農戶和農業經濟的不利影響盡量降到最低。

一般而言，保險機構的風險準備金以價格保險收取的保費收入為計提基礎，考慮到在期貨市場購買場外期權支付權利金的情況，此時保險機構剩余的保費已經不足20%（例如2015 年新湖瑞豐期貨風險管理公司參與的玉米價格保險試點中，權利金占保費總額的83.4%），風險準備金提取的比例不能過高，可設為總體保費的5%-10%之間，逐筆逐年累積提取，以增加抗風險能力。

其次，政府主導建立農業價格保險風險基金。從前文可知，在“再保險”環節對沖失敗時，保險機構設立的風險準備金如車水杯薪，不足以應對大面積賠付事件，因此對政府農業價格保險風險基金的依賴則成為必然。有學者認為，政府應定位為農業保險風險的“兜底者”或者最后保險人[6]，我們認為，價格保險作為農業補貼市場化深化改革的產物，政府的責任應當減輕，宜定位為“風險的分擔者”之一，以增強保險機構、期貨公司自身的風險防范意識與抗風險能力。

具體而言，政府在建立農業價格保險風險基金時，要充分考慮到農業大省財政收入不高的現實困境，應以中央為主導、地方為補充構建兩個層級的風險基金，以財政資金為主要來源，并通過發行公益彩票、吸引私人投資多種形式籌集資金。

（二）認真考察保險對手方的信用狀況

誠實信用是市場經濟不可缺少的原則之一。根據《保險資金參與金融衍生產品交易暫行辦法》的規定，保險機構參與衍生品交易時，應當充分調查交易對手的資信情況，跟蹤評估交易過程和行為。故保險機構在選擇保險對手方的時候一定要注重對方的信用評價，這不僅是法律規范的要求，也是對自己負責。

那么，如何建立保險對手方的信用評價體系呢？在我們看來，可以分兩步進行。

第一步：結合證監會、期貨業協會信用評價情況予以識別，圈定可選擇的期貨公司范圍。保險機構可參考的依據主要有兩類：一是誠信積分情況。根據2018 年《證券期貨市場誠信監督管理辦法》的規定，證監會建立期貨公司等主要市場主體的誠信積分制度，實行誠信分類監督管理，并且證監會負責組織辦理誠信信息的公開、查詢和共享，這為保險機構掌握期貨公司的誠信積分提供了極大的便利。二是期貨公司的信用等級情況。依照《期貨公司分類監管規定》，證監會設立的期貨公司分類監管評審委員會對期貨公司進行評級。2019 年參加評級的期貨公司與2018 年參與期貨公司評級的數量相等，但是C 級以下的期貨公司數量卻比上一年增加3 家，D 級公司增加5 家。這一現象一方面表明期貨市場競爭激烈，另一方面也表現出不同期貨公司的發展能力。因為評價為A 類的期貨公司風險管理能力、市場競爭力等綜合評價在行業內最高，能夠較好控制業務風險，所以保險機構在選擇保險對手方的時候可以參考中國期貨業協會發布的期貨公司分類評價結果，這樣自己的選擇將更明確更有前瞻性。

第二步：另行聘請信用評級機構對圈定的期貨公司進行再評級。一般而言，評級機構的中立性是確保評估結果公正的關鍵。從期貨公司分類監管評審委員會的組成人員結構看，包括證監會、各期貨交易所、期貨市場監控中心、期貨業協會的相關人員，這些成員來自政府或自律組織，具有中立性，但我們也應注意到，上述人員都來自期貨行業，沒有保險行業的人員，當期貨公司承接價格保險風險轉移業務時，不能想當然地認為會一如既往地“勝任”，畢竟兩個市場的風險差異大。應當補充說明的是，筆者無意否認期貨業協會公布的期貨公司信用評級結論，而是認為這可以作為基礎的一步，但保險機構最終選擇與誰締結場外期權合約還需進行更審慎的評估，畢竟這涉及到保險、期貨兩個市場運行的安全。

建議保險機構聘請現存的、在金融領域有重要影響的、專業的信用評級機構，評級中主要考察圈定的幾家期貨公司在“保險+期貨”業務規模、既往價格保險風險對沖中的實際業績以及發展潛力，從“量與質”兩個層面深層“探底”，篩選出最適合的期貨公司風險管理子公司作為合約對手方。

（三）全面構建多方位的監管機制

1.加快場外期權監管法定化進程

面對我國金融衍生品市場缺乏基本法規范的局面，我們可以參考美國的立法經驗，制定金融衍生品交易方面的專門性法律法規，統一有關交易管理的標準。我們認為可以盡快出臺一部《金融衍生品交易法》，設置專章對場外期權市場的監管進行細化，包括監管模式、監管的主體、對象和范圍等等。通過一部基本法將場外期權市場的監管基調定下來，再佐以相關的行政法規和自治規則，使證監會、期貨業協會等監管主體都有明確的法律規范作為其行使監管權力的外部依據，同樣也有了一套成熟完整的自律框架規則的內部規范。[7]

2.構建場外期權中央清算中心

由于“保險+期貨”模式中場外期權并非在商品交易所場內交易，因此缺乏商品交易所一線的實時監督，風險苗頭無法在第一時間及時捕捉。有學者建議建立統一的場外期權交易平臺[1]，這一方案可以有效掌握場外交易平臺的交易量和風險敞口信息，但是可能會減損場外期權的靈活性和個性化特征，建議采取“分散交易、集中清算”的折中方案，交易環節仍然保留雙方個性化制定交易條款的傳統做法，清算環節則集中到統一結算平臺，這樣在保留場外期權特色優勢的同時，加上中央清算平臺的有效監督，信息披露環節將更為到位。

3.逐步發展建立多主體的協同監管制度

在“保險＋期貨”模式中，為了避免因分業經營分業監管行業規范對后續期貨公司風險管理子公司操作監管可能不及時不到位的問題，需要加強銀保監會與證監會的溝通與合作，建立常規的協調機制與聯系機制，暢通信息交換渠道，實現信息共享，從而填補分業監管可能存在的漏洞，降低“保險＋期貨”模式因監管不力而存在的風險。

與此同時，還可以由銀保監會牽頭，組建由銀保監會、證監會、期貨業協會、期貨交易所、場外期權中央清算中心共同參與的“保險+期貨”項目風險防控小組，嚴格流程，在負責保險機構和期貨風險管理子公司之間工作的統籌協調溝通的同時，進行統一綜合監管。