軍工：板塊調整充分　又到布局時

韋順

去年四季度軍工板塊被炒過一大波，當時的主要邏輯是“十四五”規劃加速，疊加三季報合同負債增長，未來業績確定性強。

原來預期板塊可能要看年報和一季報的業績情況才會全面爆發。結果今年1月份在券商全面鼓吹下，市場形成一致看多觀點，板塊一陣爆炒。短期炒作最怕的是一致性，這意味著高潮來臨，最終板塊從1月下旬開始調整，整整回調了一個季度，航發動力、洪都航空等核心標的股價最低時腰斬，多數個股回到了去年12月初的起爆點。

站在當前時點看，軍工板塊的性價比又出來了：股價充分回調是一碼事，關鍵是4月末年報和一季報出來后，行業整體有穩增長轉向高速增長的態勢。

業績全面爆發

券商統計數據顯示，2020年軍工行業實現營業收入增速12.21%，歸母凈利潤增速40.18%，修正后實現營業收入增速12.29%，歸母凈利潤增速31.57%，在A股29個行業中，收入增速排在第4位、歸母凈利增速排在第10位，處于靠前位置。

盈利成色也上佳，毛利率同比提升1.07百分點至23.93%，凈利率提升1.62百分點至8.74%，盈利能力持續提升。2020年期間費用率13.78%，同比下降0.55pct，其中研發費用率小幅提升0.41百分點至5.03%，反映出在進入“十四五”的關鍵節點下，我國武器裝備發展迅速，預先研究及新型裝備研制有加速態勢。

2021年一季度，行業實現營業收入增速43.77%，歸母凈利潤增速132.67%，在A股29個行業中均排名第13位。在2020年行業受疫情影響較小、基數較大的情況下，營收和利潤增速均位居前列，并且呈現加速態勢，再次驗證軍工行業高景氣度。

前瞻指標預示還會增長

展望未來，由于軍工行業每年的訂單計劃屬性較高，企業有三個前瞻性指標可大致判斷未來業績變化趨勢，其中預收賬款體現的是企業的在手訂單情況、存貨反映中長期的增長、應付賬款反映為滿足訂單生產的采購備貨情況。

2020年報數據可看出：1）軍工行業預收賬款及合同負債同比增加57.32%，其中航空及信息化板塊分別增長66.00%及52.56%;2）軍工行業存貨同比增長12.05%，其中航天、信息化存貨增長較快，分別增長17.47%、12.28%;3）2020年軍工行業應付賬款及應付票據同比增長12.08%。

2021年一季報數據看：1）預收賬款方面，行業整體增長48.10%，其中航空、航天板塊分別增長55.70%及41.63%;2）存貨方面，21Q1同比增長18.43%，信息化板塊增長較快，同比增長43.76%;3）應付賬款及應付票據同比增長12.48%。年報及一季報資產負債表的變化顯示行業基本面持續向好，預計2021年全年行業增長相對確定，資產負債表相關科目變化或將持續體現。

板塊回調充分

經過三個月回調，軍工多數標的估值已回歸至合理范圍，板塊目前滾動PE在60倍左右，相比年初88倍回調幅度足夠。另外，披露完年報和一季報業績后，板塊內存在一定業績分化，部分公司的動態市盈率經過前期回調，對應2021年的已在30倍以下甚至有個別下降至20倍左右，估值已回歸至合理甚至偏低的范圍，今明兩年業績能持續釋放出來，有望帶動股價上行。

圖：2020年板塊收入情況

圖：2020年板塊凈利潤情況

圖：2021年一季度板塊收入情況圖

圖：2021年一季度板塊凈利潤情況

分領域看，安信證券認為，主機廠標的受益“十四五”航空航天裝備景氣度上行，長期空間有望打開，或享有高端裝備制造估值;國企零部件業績增速預計將維持在20%以上;新材料標的中以高溫合金、鈦合金、碳纖維復材標的為主，業績成長突出，典型公司未來3年或維持30%附近增長，有望享有較高估值容忍度;信息化標的具備一定TMT屬性，整體估值水平較高，但細分方向較多，且各有分化，如元器件及紅外芯片等方向業績增長確定性強，且部分公司預計2021年增速有望達到40-50%，仍有望享有估值溢價。

四大投資方向

投資方面，具體分四個方向：1）航空裝備：無論是周邊局勢或是海空軍建設都對軍機提出了新的要求，當前我國軍機從數量和結構上都存在較大的提升空間。主要標的有：中航重機、航發動力、中航沈飛、中航光電等。

2）航天裝備：導彈行業驅動因素主要來自：一是迭代期、二是戰略儲備需求增加、三是實戰化訓練帶動。導彈領域十四五期間可能是最具有彈性的細分領域，將帶來相關上市公司較快的業績增厚，關注導彈板塊的整體性機會，優先選擇業績彈性大、導彈業務占比高的標的。主要標的有：航天電器、洪都航空。

3）信息化板塊：因國產化進程、軍隊現代化建設、新型號更新速度加快等因素，自2018年以來持續超越行業增長，關注軍工半導體、上游電子元器件、雷達及電子對抗、通信導航遙感等方向，部分公司業績已率先進入高速成長階段，預計2021年仍將繼續保持。主要標的有：紫光國微、鴻遠電子、火炬電子、睿創微納等。

4）新材料板塊：高溫合金、鈦合金及碳纖維復合材料是主要方向，軍用新材料技術已基本實現自主可控并代表國內領先水平，且型號認證的雙/多流水體制等使得供應商有限，供給端競爭格局較好，需求端由于主戰機型及配套發動機放量且新材料應用占比不斷提升以及主機廠外協比例提升、國產替代等因素，預計行業未來增長確定性較高，且需求上量后規模效應將不斷顯現，帶動單位成本不斷下降，因此行業毛利率或仍有提升空間并逐步兌現至利潤，并具有向民用市場急需開拓的可能性。主要標的有：光威復材、西部材料、撫順特鋼、中航高科等。