董事海外經歷、雙元創新與企業價值

劉 追，池國棟，劉 嫦

(石河子大學 經濟與管理學院，新疆 石河子 832000)

0 引言

海歸人才在實現國內關鍵技術突破、建設新興學科、推進產業轉型升級和提升國際競爭力等方面發揮著不可替代的作用。目前，海歸人才已成為我國高層次人才隊伍的重要來源，深受各行業、各領域的青睞與關注，上市公司開始出現“海歸董事熱”。海歸董事作為企業人力資本的重要組成部分，其能否在企業價值創造與公司治理中發揮重要作用已成為我國實施海外人才引進戰略的一個重要議題[1]。

與本土董事相比，海歸董事具有顯著的“明星效應”，通常被認為具有更先進的知識、技能和管理經驗，與海外高校、科研機構或企業存在廣泛聯系，因而具有特殊的人力資本優勢[2-4]。現有研究基于不同理論證實高管海外經歷在促進企業創新、國際化發展及績效提升方面具有積極作用。從人力資本理論看，海歸高管的海外留學經歷、任職經歷有助于其接受良好的國外教育和接觸先進的技術管理經驗，歸國后他們有機會將前沿知識、先進技術和管理理念引入母公司，提升母公司人力資本水平[5]和企業技術創新能力[6]。高階理論則從管理層異質性角度出發，認為高層管理者生理特征、個人經歷會對其認知能力和價值觀產生影響，這些因素會促使他們作出高度個性化的決策[7]。一方面，高管海外經歷能夠幫助企業了解國際市場信息，降低信息不對稱，推動企業開展國際化業務[8]；另一方面，高管海外留學經歷、任職經歷提升其認知水平和能力，影響企業戰略決策和績效表現[9]。Marquis等[10]引入生物學烙印理論，揭示了海外經歷影響個體或團隊認知能力與價值觀的動態過程。海外經歷作為高管的特殊經歷，由于中西方文化的顯著差異會造成不同社會組織或個人的認知模式、行為決策迥然相異[11]，使其在認知觀念、決策偏好等方面顯著不同，最終使他們產生適應國外環境的穩定烙印。可見，烙印理論深化了人力資本理論及高階理論，更加關注海外經歷影響高管的動態過程以及環境的影響。鑒于此，本文運用烙印理論分析董事海外經歷對企業價值的影響，不僅有助于揭示董事海外經歷影響企業價值的“黑箱”，還對完善企業人才引進和培養機制具有重要意義。

現階段，中國經濟由投資驅動、要素驅動轉向創新驅動，相應地，技術、知識等新興生產要素成為企業成長的主要推動力[12]。已有研究證實海歸人才可憑借其人力資本效應、溢出效應等多種方式提升企業技術創新能力[6]，但忽略了其對不同類型創新的影響是否存在差異。此外，為何規模、功能、結構相同的上市公司即便存在相同數量的海歸董事，其價值創造與價值實現依然存在較大差異？這就不得不考慮特定情景條件或權變因素對烙印效應的作用[13]。一方面，海歸董事雖然能為企業引進有價值的外部信息和資源，但由于受到資源有限性及管理層能力的限制，導致企業無法利用所有外部資源[14]；另一方面，中國處于經濟轉型升級階段，依然面臨制度環境不健全、市場發育不成熟等問題[4]，“漸進式”市場化制度轉型方式進一步加劇了中國區域間制度環境差異[15]，這些差異能否影響海歸董事發揮作用尚需進一步研究。綜上所述，本文將雙元創新中介效應以及吸收能力和制度環境的調節效應納入研究框架，探究海外經歷發揮作用的具體路徑，以及識別影響其發揮作用的內外部關鍵因素。

本文理論貢獻在于：①與以往人力資本理論、高階理論等靜態理論分析不同，烙印理論通過構建動態的“烙印”過程，揭示海外經歷動態影響董事認知與價值觀的過程機理；②聚焦于雙元創新的中介作用，為研究董事海外經歷的作用機理提供新角度和新思路，為引導企業培養高管團隊雙元性特征提供理論依據；③結合我國上市公司制度背景，考慮吸收能力與制度環境的調節作用，探究影響董事海外經歷發揮作用的內外部約束條件，為營造良好的企業內外部環境，更加有效地挖掘海歸人才優勢和潛力提供經驗證據。

1 理論基礎

1.1 董事海外經歷與企業價值

董事在海外任職或留學即被認為具有海外經歷，依據烙印理論，董事海外經歷通過認知烙印與能力烙印對企業價值產生影響。

(1)認知烙印。與中國奉行的集體主義文化不同，在西方傳統文化價值觀中，個人主義始終占據重要位置[11]，往往導致經理人決策偏離股東最大化目標，因而西方企業更加依賴董事會發揮監督職能。海歸董事留學經歷和任職經歷會強化董事會監督，即使回到國內這種認知烙印依然存在。一方面，受過良好海外教育的董事具有卓越的洞察力和信息處理能力，能夠在復雜環境中敏銳識別出管理層自利行為，有助于提升董事會監管力度；另一方面，具有海外任職經歷的董事能夠幫助企業引進和實施更加先進的公司治理準則，進一步完善公司治理體系，有助于強化董事會監督職能。總之，董事海外經歷有助于強化企業委托人和代理人行為目標一致性，從而實現企業價值最大化。

(2)能力烙印。現有研究普遍認為，收益、增長和風險三要素決定企業價值[16]。一方面，具有海外留學經歷的董事通常具有開闊的眼界和較強的創新意識[17]，能夠為企業創新戰略制定、實施提供有效咨詢和建議，在提升企業創新績效和構建企業核心競爭優勢方面發揮重要作用。同時，留學經歷還提高了董事知識整合、信息搜索和處理能力[18]，有助于董事會正確評估和審視戰略決策風險性，從而不斷降低企業經營風險；另一方面，具有海外任職經歷的董事能夠為企業提供更加先進的管理經驗和技術，降低企業經營策略不確定性，促進海外市場開拓及并購[19]，因而有助于促進企業規模擴大和企業績效提升。因此，海外經歷通過能力烙印提升董事綜合能力，進而實現企業收益、增長和風險三要素平衡，從而促進企業價值提升。據此，本文提出以下假設：

H1：董事海外經歷顯著正向影響企業價值。

H1a：董事海外任職經歷顯著正向影響企業價值；

H1b：董事海外留學經歷顯著正向影響企業價值。

1.2 董事海外經歷與雙元創新

雙元創新包括兩類創新活動：一是應用性創新活動，它是一種小幅度、漸進式的創新行為，通過產品優化和改良提高企業短期財務績效；二是探索性創新活動，它是一種大幅度、突破式的創新行為，通過知識、技術突破式發展構建企業長期競爭優勢[20]。雙元創新與企業既有資源、能力密切相關[21]。董事海外經歷作為一種特殊的人力資本，能夠彌補企業創新資源和能力不足，顯著提高企業應用性創新與探索性創新水平。

海外經歷會對企業應用性創新產生如下影響：具有海外留學經歷的高管通常具有較前沿的專業知識、較完善的知識結構[13]，這些知識儲備除能夠彌補企業知識、技術不足外，還有助于提高企業對現有知識和技術的利用效率，實現產品優化和改良；具有海外任職經歷的董事擁有豐富的工作經驗，對產品市場定位、顧客需求有更加深刻的認知，可以更好地發揮其咨詢職能，為產品優化和改良提供建設性意見，有助于實現企業應用性創新水平和能力提升。海外經歷也會對企業探索性創新產生影響：具有海外留學背景的董事更愿意接受新思想[1]，由其帶來的外部資源和知識有助于企業識別新機會，開發新產品和新市場，對推動新興市場技術革命具有重要意義；具有海外任職經歷的董事普遍與海外科研機構或企業緊密相連[6]，有助于企業接觸發達國家的先進技術，實現技術突破和創新。由此可見，董事海外經歷對提高企業應用性創新和探索性創新水平及能力具有積極作用。據此，本文提出以下假設：

H2：董事海外經歷顯著正向影響應用性創新。

H2a：董事海外任職經歷顯著正向影響應用性創新；

H2b：董事海外留學經歷顯著正向影響應用性創新。

H3：董事海外經歷顯著正向影響探索性創新。

H3a：董事海外任職經歷顯著正向影響探索性創新；

H3b：董事海外留學經歷顯著正向影響探索性創新。

1.3 雙元創新與企業價值

應用性創新、探索性創新對提高企業短期財務績效和構建企業長期競爭優勢具有重要作用。一方面，應用性創新有助于優化和改良產品，為客戶提供更優質和服務，保證企業在降低成本的同時提高資源利用率和轉化率，獲得較高的投資回報率，實現企業短期財務績效提升[22-23]。應用性創新能夠減輕企業迭代優化壓力，在一段時間內提高企業競爭優勢；另一方面，探索性創新有利于知識和技術突破式發展[24]，有助于企業研發新產品，把握新興市場發展先機，提高企業市場占有率和活力[25-26]，切實提升企業核心競爭力。探索性創新還有助于實現行業整體技術突破和聯動發展，破解企業發展的行業束縛，顛覆行業市場競爭格局，讓企業逐漸掌握行業話語權。據此，本文提出以下假設：

H4：雙元創新顯著正向影響企業價值。

H4a：應用性創新顯著正向影響企業價值。

H4b：探索性創新顯著正向影響企業價值。

1.4 雙元創新的中介作用

應用性創新和探索性創新表現為對知識資源的整合與創造[23]，董事海外經歷可通過雙元創新完成企業價值創造與價值實現。一方面，具有海外經歷的董事能夠將國外先進的知識和管理經驗引入企業，提高企業知識和技術利用效率，實現產品優化和改良，不斷滿足產品市場定位和顧客需求，提高企業應用性創新水平和能力；而應用性創新則能夠提高企業資源利用效率，緩解企業迭代優化壓力，促進企業短期財務績效提升，為企業構建持續競爭優勢提供必要的財力支撐(劉睿智等，2008)，實現企業價值提升；另一方面，具有海外經歷的董事能夠加深企業對自主創新的理解[1]，有助于企業識別創新機會，獲取知識和技術上的重大突破，研發新興產品或提供創新服務，從而實現企業探索性創新水平和能力提升；而探索性創新則能夠提高企業核心競爭力及市場占有率，使企業逐漸掌握行業話語權，對構建企業持續競爭優勢和實現企業價值突破具有重要意義。據此，本文提出以下假設：

H5：應用性創新在董事海外經歷與企業價值間發揮中介效應。

H5a：應用性創新在董事海外任職經歷與企業價值間發揮中介效應；

H5b：應用性創新在董事海外留學經歷與企業價值間發揮中介效應。

H6：探索性創新在董事海外經歷與企業價值間發揮中介效應。

H6a：探索性創新在董事海外任職經歷與企業價值間發揮中介效應；

H6b：探索性創新在董事海外留學經歷與企業價值間發揮中介效應。

1.5 企業吸收能力的調節作用

吸收能力是指企業自身所擁有的用于識別、獲取、消化和利用知識的能力[27]。組織吸收能力不同導致其同化與復制外界新知識的能力不同[28]。企業吸收能力從兩個方面影響董事海外經歷與企業價值間的關系。一方面，吸收能力強的企業能夠更加敏銳地識別和獲取海歸董事帶來的外部創新機會，挖掘海歸董事海外資源和關系網，開發新產品和開辟新市場[27]，獲得先發優勢；另一方面，吸收能力強的企業能夠更加有效地消化和利用海歸董事引進的先進知識、技術和管理經驗，促進海歸董事優勢資源內化，促進企業知識資本存量和現代化管理水平提升，從而產生商業價值[29]。據此，本文提出以下假設：

H7：隨著企業吸收能力提升，董事海外經歷對企業價值的促進作用更加顯著。

1.6 制度環境的調節作用

首先，制度環境良好地區市場化進程較快、政府干預較少、區域資源流動通暢，有利于海歸董事擺脫國內人脈關系缺乏產生的體制障礙和資源短缺困境[2]；其次，良好的制度環境有利于完善公司內部治理結構[31]，使管理層更加關注企業長遠利益，有利于海歸董事發揮監督、咨詢等職能；最后，企業國際化使國內外企業人才資本流動變得頻繁，而海歸董事在海外融資、海外并購等國際化戰略實施中能夠發揮重要作用[9]，有利于擴大其在本土企業中的決策話語權[31]。據此，本文提出以下假設：

H8：隨著制度環境的不斷改善，董事海外經歷對企業價值的促進作用更加顯著。

基于以上分析，本文構建以下理論模型，見圖1。

2 研究設計

2.1 數據收集

本文選取2008-2017年中國滬、深兩市A股非金融保險類上市公司為研究樣本，原因如下：①董事會相關字段信息披露起始于2008年，選取10年數據能夠保證回歸結果的有效性；②金融、保險類行業與其它行業會計準則差異較大，導致兩類行業相關指標不存在可比性，故予以剔除；③主板和中小板上市公司國際化水平較高，具有海外經歷的董事占比較高。相比之下，創業板企業規模較小，董事會治理結構不完善，風險性較高，故未將其納入樣本范圍[32]。為確保數據有效性，剔除以下樣本：①ST或PT類上市公司樣本；②資產負債率大于1的上市公司樣本；③財務數據異常以及數據嚴重缺失的樣本。經篩選，最終得到19 159個初始樣本，為避免極端值的影響，對所有連續變量進行上下1%分位數的Winsor處理。本文數據均來源于國泰安數據庫(CSMAR)，并經加工整理形成，統計分析軟件為Stata14.0。

2.2 變量度量

(1)因變量：企業價值(TobinQ)。考慮到董事海外經歷產生的累積效應，借鑒池國華等[33]、夏立軍等[34]及賈興平等[35]的相關研究，采用代表資本市場價值與重置資本之比的托賓Q值作為企業價值的代理變量。相對于其它衡量方式，托賓Q值是一種前瞻性指標，能夠反映企業未來成長機會，從而更好地衡量企業長期績效[36]。在穩健性檢驗中，借鑒譚慶美等[37]的研究，將企業總資產收益率(ROA)作為企業價值的替代指標。

(2)自變量：董事海外經歷(SEA)。采用上市公司當年具有海外經歷的董事人數占董事會總人數的比重衡量[11]。為保證研究結果穩健，借鑒宋建波等[1]的研究，設置虛擬變量衡量董事海外任職經歷(SEA_W)與海外留學經歷(SEA_S)，董事會當年存在具有海外任職經歷的董事時取值為1，否則取值為0；董事會當年存在具有海外留學經歷的董事時取值為1，否則取值為0。

(3)中介變量：雙元創新。具體分為應用性創新(IOTTOU)和探索性創新(IOTTOE)兩種方式。本文借鑒畢曉方等[38]的方法對其分別度量。應用性創新采用企業研發活動的資本化支出衡量，探索性創新采用企業研發活動的費用化支出衡量。

(4)調節變量：①吸收能力(AC)。本文借鑒Cohen等[28]、董平等[39]的做法，采用企業當年及前兩年的研發投入與專利授權比值的均值測量，企業當年吸收能力大于10年均值時取值為1，否則取值為0；②制度環境(InstEffi)。本文借鑒周建等[40]、羅進輝等[41]的研究，采用王小魯等[42]編制的中國市場化相對指數作為上市公司注冊地所屬省市制度環境的度量指標。該指標值越大，表明該地市場化程度越好，制度環境越完善。由于該指數目前只更新到2014年，本文借鑒俞紅海等[43]的研究，通過計算2008-2014年各地區指標的年平均增長幅度，補充2015-2017年的數據。

(5)控制變量。為排除其它潛在變量的影響，控制公司特征和環境特征等層面變量[32,35]。公司特征包括企業規模(SIZE)、財務杠桿(LEV)、成立年限(AGE)、企業所有權性質(STA)、股權集中度(SEC)、董事長與總經理兩任兼職(DOUL)。環境特征選取宏觀經濟增速(GDP)、研究樣本年度(Year)和行業(IND)。

本文變量定義及指標說明見表1。

2.3 模型設定

基于以上假設，本文設定如下檢驗模型。其中，α為截距，βγ(γ=1,…,12)為系數，E為隨機誤差項。

模型1驗證董事海外經歷與企業價值間的關系，構建以董事海外經歷為自變量的回歸模型，檢驗假設H1、H1a、H1b。

TobinQ=α+β1,1SEA(β1,2SEAW+β1,3SEAS)+β1,4SIZE+β1,5LEV+β1,6AGE+β1,7STA+β1,8SEC+β1,9GDP+β1,10DOUL+∑Year+∑IND+E

(1)

模型2驗證董事海外經歷與雙元創新間的關系，檢驗假設H2、H2a、H2b、H3、H3a、H3b。

IOTTOU(IOTTOE)=α+β2,1SEA(β2,2SEAW+β2,3SEAS)+β2,4SIZE+β2,5LEV+β2,6AGE+β2,7STA+β2,8SEC+β2,9GDP+β2,10DOUL+∑Year+∑IND+E

(2)

模型3驗證雙元創新與企業價值間的關系，檢驗假設H5、H5a、H5b、H6、H6a、H6b。

TobinQ=α+β3,1IOTTOU(β3,2IOTTOE)+β3,3SIZE+β3,4LEV+β3,5AGE+β3,6STA+β3,7SEC+β3,8GDP+β3,9DOUL+∑Year+∑IND+E

(3)

模型4驗證雙元創新的中介效應，檢驗假設H4、H4a、H4b。

TobinQ=α+β4,1SEA(β4,2SEAW+β4,3SEAS)+β4,4IOTTOU(β4,5IOTTOE)+β4,6SIZE+β4,7LEV+β4,8AGE+β4,9STA+β4,10SEC+β4,11GDP+β4,12DOUL+∑Year+∑IND+E

(4)

3 結果分析

3.1 變量描述性統計

本文變量描述性統計結果見表2。其中，Panel A為描述性統計結果，Panel B 為差異性檢驗結果。Panel A顯示：①變量TobinQ的均值和中位數分別為2.148 5和1.604 6，標準差為1.900 4，表明樣本公司市場價值較分散，不同公司的市場估值差異較大；②變量SEA的標準差為0.112 3，均值僅為0.089 6，表明樣本公司中具有海外經歷的董事人數較少，平均占比未達到10%；③對于變量SEA_W和SEA_S來說，無論是標準差還是均值均低于變量SEA。雖然我國上市公司越來越重視員工海外經歷，但具有海外任職經歷及留學經歷的董事人數依然較少，這是選題的重要考量之一。Panel B中分別對董事是否具有海外經歷、海外任職經歷與海外留學經歷分組，并進行差異性檢驗。結果顯示：具有海歸董事的上市公司企業價值更顯著，這與前述假設基本一致，由于該檢驗未涉及其它影響因素，后續仍需通過基本回歸對其進行驗證。

表2 變量描述性統計結果

3.2 相關性分析

變量SEA、SEA_W、SEA_S均與TobinQ顯著正相關(P<0.01)，相關系數分別為0.062、0.048和0.032，說明董事海外經歷、董事海外任職經歷與董事海外留學經歷均與企業價值顯著正相關，這符合理論分析。檢驗方差膨脹因子VIF值發現，其結果均完全小于10，表明不存在多重共線性問題。為避免異方差問題，本文在基本回歸中加入Robust聚類穩健標準誤回歸。

3.3 多元回歸結果與討論

采用OLS回歸分析董事海外經歷、雙元創新與企業價值的關系，并采用分組回歸及交互項回歸結合方法驗證吸收能力與制度環境是否存在調節作用(見表3)。

(1)董事海外經歷與企業價值的關系。模型1驗證董事海外經歷對企業價值的影響。根據表3中第(1)～(2)欄估計結果，變量SEA的估計系數為正且在1%水平下顯著(t=9.338 5，P<0.01)，說明董事海外經歷與企業價值存在顯著正相關關系， H1得到驗證。變量SEA_W的估計系數顯著為正(t =7.058 4, P<0.01)，即董事海外任職經歷在1%顯著性水平上正向影響企業價值，表明上市公司董事海外任職經歷能夠顯著提高企業價值，H1a得到驗證；變量SEA_S的估計系數顯著為正(t =3.963 0, P<0.01)，說明上市公司董事海外留學經歷能夠顯著提高企業價值，H1b得到驗證。

(2)董事海外經歷與雙元創新的關系。模型2驗證董事海外經歷對雙元創新的影響。表3中第(5)～(8)欄估計結果顯示，董事海外經歷(SEA)與應用性創新(IOTTOU)和探索性創新(IOTTOE)均顯著正相關(t=3.765 9，P<0.01；t=2.730 1，P<0.01)，表明董事海外經歷顯著正向影響企業雙元創新水平和能力提升，假設H2、H3得到驗證。

由于應用性創新和探索性創新對資源與能力的需求不同，進一步分析董事海外任職經歷和留學經歷與雙元創新的關系發現：①變量SEA_W與IOTTOU顯著正相關(t=3.195 3, P<0.01)，表明董事海外任職經歷能夠顯著提高企業應用性創新。變量SEA_S與IOTTOU不存在顯著相關關系(t=1.169 5，P>0.10)，表明董事海外留學經歷并不影響企業應用性創新，這與理論推導不符。原因在于，應用性創新強調對現有知識和技術的利用，具有海外留學經歷的董事雖然接觸了更多高級管理知識或學術理論前沿，但因為缺少相應實踐機會，很難提高企業對現有知識的利用率。此外，海歸董事缺少一線工作經驗，對產品市場定位及顧客需求容易產生認知偏差，尤其在產品優化和改良方面缺少經驗，可能對應用性創新影響較小。因此，假設H2a成立，H2b不成立；②變量SEA_S與IOTTOE顯著正相關(t=2.661 9, P<0.01)，表明董事海外留學經歷能顯著提高企業探索性水平和能力。而變量SEA_W與IOTTOE不存在顯著相關關系(t=0.849 4，P>0.10)，表明董事海外任職經歷并不影響企業探索性創新，這與理論推導不符。原因在于，探索性創新強調對新知識和新技能的掌握，雖然具有海外任職經歷的董事具有豐富的企業管理經驗，但與海外高校及科研機構交流較少，缺少前沿知識和先進技術接觸渠道，未對探索性創新產生較大影響。因此，假設H3b成立，H3a不成立。

(3)雙元創新與企業價值的關系。模型3驗證雙元創新對企業價值的影響，根據表3中第(3)～(4)欄估計結果，變量IOTTOU與IOTTOE的估計系數均為正且均在1%水平下顯著(t=5.548 1，P<0.01；t=3.979 6，P<0.01)，說明應用性創新與探索性創新均與企業價值顯著正相關，雙元創新能夠顯著提高企業價值，H4a、H4b得到驗證，從而H4得到整體驗證。

(4)雙元創新的中介效應。借鑒溫忠麟等[44]的方法，并結合模型1、模型2和模型4，依次檢驗應用性創新與探索性創新是否在董事海外經歷與企業價值間存在中介效應，驗證H5～ H6b是否成立。首先，檢驗應用性創新的中介效應，根據相應檢驗程序，結合表3第(1)～(12)回歸結果發現：通過模型1和模型2回歸結果分析已知β1,1和β2,1均顯著。模型4在模型1的基礎上加入變量IOTTOU，通過觀察第(9)列發現IOTTOU的回歸系數顯著為正(t=5.338 4，P<0.01)，即β4,4顯著。又因為β2,1·β4,4與β4,1同號，因此應用性創新在董事海外經歷與企業價值間起部分中介作用。同理，探索性創新在董事海外經歷與企業價值間發揮部分中介效應。可見，雙元創新在董事海外經歷與企業價值間存在部分中介效應，H5、H6得到驗證。

為探究董事不同海外經歷對企業價值的作用途徑是否在在差異，分別檢驗應用性創新與探索性創新在董事海外任職經歷(留學經歷)與企業價值間的中介效應，結果見表3第(2)～(12)列。從中可見：應用性創新在董事海外任職經歷、海外留學經歷與企業價值關系中均存在部分中介作用，探索性創新在董事海外任職經歷與企業價值關系中間接效應不顯著，但在董事留學經歷與企業價值間存在完全中介效應。考慮IOTTOE在董事海外任職經歷與企業價值的中介效應時，由于β2,2不顯著，故采用Bootstrap法檢驗H0:β2,2·β4,5=0，當Bootstrap循環次數設置為1 000時發現p值為0.145>0.1，故探索性創新的間接效應不顯著；同理，考慮IOTTOU在董事海外留學經歷與企業價值的中介效應時，由于β2,3不顯著，故采用Bootstrap法檢驗H0:β2,3·β4,4=0，當Bootstrap的循環次數設置為1 000時發現p值為0.028<0.05，故間接效應顯著。進一步發現，β4,3顯著且β2,3·β4,4與β4,3同號，因此，應用性創新存在部分中介效應。綜上所述，H5a、H5b與H6b得到驗證，H6a不成立。

表3 回歸結果分析

(5)企業吸收能力的調節效應。根據企業吸收能力不同，檢驗董事海外經歷對企業價值的影響是否存在差異，回歸結果見表4第(1)～(3)列。從中可見：與全樣本回歸結果一致，在吸收能力較強企業中董事海外經歷(SEA)估計系數顯著為正(t=10.288 4，P<0.01)，表明董事海外經歷顯著促進了企業價值，為驗證H1提供了經驗證據。在吸收能力弱的企業，董事海外經歷(SEA)估計系數同樣為正，且在10%水平下顯著(t=1.647 7，P<0.1)，意味著董事海外經歷對吸收能力弱的企業同樣具有顯著促進作用。進一步分析發現，無論是系數值還是顯著水平，吸收能力強企業的估計結果明顯高于吸收能力弱的企業。為防止估計誤差，采用基于似無相關模型的SUR檢驗判斷組間系數是否存在差異。結果顯示，董事海外經歷對企業價值的促進作用在吸收能力不同的企業中存在顯著差異(表4第(1)～(2)列對應的經驗值P<0.1)，其在吸收能力強的企業更加顯著。從第(3)列董事海外經歷(SEA)與吸收能力(AC)交互項的回歸結果發現，交互項系數顯著為正(t=2.027 6，P<0.05)，說明董事海外經歷的促進作用在吸收能力強的企業更加明顯，因此H7得到驗證。

(6)制度環境的調節效應。根據制度環境優劣，檢驗董事海外經歷對企業價值的影響是否存在差異，回歸結果見表4第(4)～(6)列。從中可見：與全樣本回歸結果一致，在制度環境好的企業董事海外經歷(SEA)估計系數顯著為正(t=9.338 1，P<0.01)，表明董事海外經歷顯著提升了企業價值，為驗證H1提供了經驗證據。在制度環境差的企業董事海外經歷(SEA)估計系數同樣為正，且在1%水平下顯著(t=3.736 5，P<0.01)，意味著董事海外經歷對制度環境差的企業同樣具有顯著促進作用。進一步分析發現，無論是在系數值還是顯著性水平上，制度環境好的企業估計結果明顯高于制度環境差的企業。為防止估計誤差，本文進行組間系數差異性檢驗。結果顯示，董事海外經歷對企業價值的促進作用在制度環境不同的企業中存在顯著差異(表4第(4)～(5)列對應的經驗值P<0.1)，其在制度環境好的企業更加顯著。第(6)列是加入董事海外經歷(SEA)與制度環境(InstEffi)交互項的回歸結果，交互項系數顯著為正(t=2.895 9，P<0.01)，說明董事海外經歷的促進作用在制度環境好的企業更加明顯，因此H8得到驗證。

表4 董事海外經歷分組回歸結果

3.4 穩健性討論

(1)測量誤差問題。借鑒譚慶美和魏東一[37]的研究，將企業總資產收益率(ROA)作為企業價值的替代指標，同時考慮董事海外經歷的累積效應，將董事海外經歷分別與ROAt、ROAt+1、ROAt+2進行主效應回歸。回歸結果發現，無論是t期、t+1期還是t+2期，董事海外經歷都會顯著正向影響企業價值(t =1.793 9，P<0.1; t =2.412 7，P<0.05; t =2.630 0，P<0.01)，可見測量誤差檢驗與回歸分析結果無實質性差異。

(2)遺留變量問題。采用安慰劑檢驗，將樣本中董事海外經歷隨機排序后再回歸，發現董事海外經歷與企業價值的回歸結果不顯著，表明主效應回歸結果并非其它遺留變量所致。

(3)反向因果問題。價值高的公司董事會更傾向于選擇具有海外經歷的董事，所以董事海外經歷與企業價值可能存在互為因果的內生性問題。對其進行異方差穩健DWH檢驗，發現P值僅略小于0.03(chi2(1)= 4.731 7, p = 0.0296)，可認為董事海外經歷為內生性解釋變量。為降低內生性問題的干擾，借鑒王京等[12]的研究，選擇分年度分行業董事海外經歷均值(iv)作為工具變量，該變量與董事海外經歷相關，但不會影響企業價值。對其采用最小二乘法(2SLS)回歸，弱工具變量檢驗發現Shea's Partial R2<0.01，但F統計量為64.398 3，且F統計量的P值為0，表明董事海外經歷均值不是弱工具變量。第一階段回歸結果顯示，工具變量(iv)的估計系數顯著為正(t =0.113，P<0.01)；第二階段回歸結果顯示，即使考慮內生性問題，董事海外經歷與企業價值依然在1%水平上顯著正相關(t=1.688，β<0.01)。因此，董事海外經歷顯著正向影響企業價值。

4 結語

4.1 結果討論

(1)董事海外經歷顯著正向影響企業價值與雙元創新。已有研究認為，董事海外任職經歷與留學經歷均能顯著促進企業創新[1,6]，但并未探究兩種海外經歷對不同類型創新活動的影響是否存在顯著差異，本文發現海外任職經歷對應用性創新具有顯著促進作用，而海外留學經歷則對探索性創新具有顯著促進作用。

(2)應用性創新和探索性創新分別在董事海外經歷與企業價值間發揮部分中介效應，即董事海外經歷通過影響企業的應用性創新和探索性創新，進而影響企業價值。進一步分析海外任職經歷與留學經歷影響企業價值的作用路徑發現，應用性創新分別在董事海外任職經歷、海外留學經歷與企業價值間發揮部分中介效應，而探索性創新則在董事海外任職經歷與企業價值間不存在中介效應，但在海外留學經歷與企業價值間發揮完全中介效應。這一結論從海歸人力資本優勢角度出發，為研究董事會資本影響公司價值創造提供了新的優化路徑。

(3)當企業吸收能力較強以及所在地區制度環境良好時，董事海外經歷對企業價值的促進作用更加明顯。轉型經濟階段的一個重要特征就是正式制度缺失，海歸董事人力資本優勢的發揮需要依賴良好的制度環境或市場化環境[2]。而海歸董事擁有的認知能力、價值觀及社會網絡關系可以作為一種非正式制度彌補這一缺失[10,45]。研究發現，董事海外經歷對企業價值的影響受到企業自身吸收能力的影響。當企業吸收能力較強時，董事海外經歷對企業價值的促進作用更加顯著。這說明，上市公司要發揮海歸董事對企業價值創造和價值實現的重要作用，就需要強化企業內部吸收機制并營造良好的外部制度環境。

4.2 管理啟示

(1)上市公司應深刻認識到董事海外經歷在企業價值創造與價值實現中的積極作用，將董事海外經歷作為董事選聘及任命的重要依據。企業要以海外背景董事為橋梁，努力搭建與海外高校、科研機構的合作平臺，以達成長期戰略合作伙伴關系，不斷引進先進管理知識和經驗。對于不具備海外背景的董事，可通過外派進修或海外派遣的方式，拓寬其國際視野，豐富其管理知識和管理經驗，提高企業競爭優勢。

(2)企業應完善雙元創新在董事海外經歷與企業價值間的路徑作用，繼續完善董事會在公司治理中提供咨詢及資源的功能，尤其是發揮其在雙元創新中的戰略制定與實施功能。同時，應重視企業不同發展階段的雙元創新選擇。對初創期企業來說，由于缺乏長期研發投資和資源，需要穩定的短期財務績效支撐企業未來發展，此時企業應側重于投資少但回報高的應用性創新。在企業成長期及成熟階段，企業具有一定的經濟基礎及資源優勢，在保持應用性創新的基礎上，應加大探索性創新投入，以提升企業持續競爭優勢，把握市場話語權。在企業穩定發展階段，要注重雙元創新匹配模式選擇。雙元創新平衡效應能夠防止企業過度重視一方產生的核心剛性或創新陷阱，從而降低企業經營風險[46]。

(3)企業應注重培養自身吸收能力，不斷提高內外部知識轉化與應用能力。吸收能力是在以往知識基礎上建立與積累的[18]，而且是整合個體吸收能力的結果[47]。首先，企業通過與國內外高校、研究機構建立知識技術聯盟關系，不斷加強與外界信息、知識交換，實現企業內部知識積累；其次，加強內部研發投入及研發人員能力投資，提高企業新知識轉化為創新績效的能力(張振剛等，2015)；最后，企業應積極引導和鼓勵員工知識共享，通過高層次人才招聘、培訓及再教育方式，提高企業員工知識、技術轉化能力，帶動企業整體吸收能力提升。

(4)各級政府應注重營造良好的地區環境。一方面，各級政府應鼓勵和支持企業與地方高校、科研機構進行知識、技術交流，努力營造良好的地區知識共享環境，實現地區吸收能力整體提升；另一方面，各級政府應著力推進市場化改革，發揮市場機制的導向作用，減少對經濟活動的過度干預，提高企業經營管理自主權，為發揮地區海歸人才的人力資本優勢營造良好的制度環境。

4.3 研究局限與未來展望

本研究仍存在以下不足：①受上市公司董事信息披露的限制，未考慮董事海外任職經歷及海外留學經歷年限對企業價值的影響；②董事海外任職及海外留學地點默認為西方發達國家，這與現實情況存在一定出入，有些企業董事海外任職的地方往往是一些欠發達國家和地區。此外，不同國家、地區風俗和文化存在較大差異，也會對海歸董事產生不同程度的影響；③受指標衡量問題的限制，未將海歸董事社會資本納入研究模型，從而無法深入分析董事海外社會資本對企業價值的影響；④僅分析了主效應的調節作用，未考慮中介路徑可能存在的調節效應。因此，后續研究需要加強對上述問題的思考。