最后防線

在2007-2008年那場金融危機之后，如果說有一件事是肯定的，那就是政府再也不會救助無力自救的金融機構了。美國前總統奧巴馬曾如此表態。美國國會則把這一原則寫進了后紓困時代最重要的聯邦法規——《多德-弗蘭克法》的序言之中。而且，所有高級別政府官員都對此表示認同。

這背后不無道理。政府的緊急救市激怒了普羅大眾。于是他們發起了“茶黨”和“占領華爾街”運動。官員們承認，在市場經濟條件下，政府救市有違常理，因為市場經濟必須允許甘冒風險的人承受損失。不負責任的富人們做出了愚蠢的投資，傷害了無辜的百姓，政府的救市行動反而會“犒賞”這些富人。政府救市的必要性，僅僅在于因為一旦全球經濟崩潰，很可能會有更多人受到傷害。然而，也許政府的救市根本就是多余的。在這場凈化性的“諸神的黃昏”里，金融機構本應被允許作為“獻祭的犧牲”。如果人們從一開始就能保持理性，那么緊急救市也就不會有其必要了。

救助金融機構是錯誤的，至少看起來是錯誤的。然而，“救助”（bailout）這個詞有很多種用法，問題也正由此而來。

救助

自1913年創建之日起，美國聯邦儲備委員會——相當于其他國家的中央銀行——具有一項被稱為“最終貸款人”（LLR）的職能。最終貸款人的作用是在出現金融危機、系統性的抽貸斷貸、整個經濟體共同囤積現金等情況時，向無處籌措資金的金融機構提供貸款。最終貸款人會向銀行以及其他的金融機構放貸，直到市場恢復信心，然后再連本帶利收回貸款。

在肇始于2007年的那場金融危機中，美聯儲正如人們所預期的那樣行使了它的最終貸款人職能。盡管這場危機在表現形式上和傳統的、發生在普通商業銀行的擠兌有所不同，但是它的確符合金融危機的經典定義。人們首先從商業銀行或投資銀行控制的部分金融實體中撤回資金，隨后又從投資銀行、貨幣市場共同基金以及其他的金融機構中撤回資金。然而，這些“影子銀行”對整個經濟體系而言太過重要，它們的倒閉會導致整體經濟的崩潰（連帶導致傳統銀行體系一并崩潰）。正是因為這場金融危機的特殊性質，美聯儲在應對危機時不僅要向銀行提供貸款，還要向非銀行金融機構提供貸款。后來，為了重振金融系統，美國國會還專門給財政部提供了撥款。

美聯儲真的“救助”過金融系統嗎？答案取決于我們如何來定義“救助”。根據字典上的定義，救助指的是向某個無力償還債務的人或者企業提供經濟幫助。然而，這個定義相當寬泛。假設我有一筆1000美元的信用卡賬單無法還上，我去找本地銀行申請“房抵貸”，借此還清了賬單。在接下來的幾年里，我再把房抵貸還清。按照字典上的定義，這筆銀行貸款可以算作“救助”。正因為有了它，我的信用卡債務才不會出現逾期違約。但是，這樣的貸款并沒有什么不同尋常之處。銀行收我利息，借此營利，所以算不上是在幫我。

再假設，我轉而去找我那有錢的叔叔，跟他說我還不起債了。于是叔叔給了我1000美元現金，讓我去還給信用卡公司。或者，由于叔叔知道我游手好閑，不大可能再有錢還他，就干脆直接給了我這筆錢，而且不收利息。這時候，我叔叔對我的“救助”就超出了字典上的定義。有些人可能會說，這種救助方式在道德上是存在爭議的：他在幫我清償債務的同時，也在教我不必為自己的行為負責。他承受了損失，卻不期望得到回報。至于我，因為知道叔叔會來幫我，在金錢方面則會繼續不負責任地大手大腳。

現在，我們再來探討典型的金融危機期間的最終貸款人貸款。那時候，銀行和其他金融機構都無法籌措到資金，因為沒人愿意借給它們。一旦其債務到期，它們就會面臨破產。其實銀行有很多資產可以變賣抵債，但是因為這時候所有人都在囤積現金，所以沒人愿意買。即使有少數膽子比較大的有錢人認為金融危機已經觸底，銀行把資產賤賣給他們之后還是會陷入資不抵債的境地，因為這樣的賤賣無法籌措到足夠的資金。此時，銀行也可以用它的資產作擔保，向最終貸款人申請貸款。而最終貸款人只需滿足一些宏觀經濟上和政治上的寬泛條件，便可以通過發行貨幣的方式繼續經營。正因為如此，最終貸款人才會借錢給銀行。它不關心銀行要多久才能還清貸款，因為它的投資是無限期的。

如果一切順利，銀行將連本帶息還清最終貸款人的貸款，或者把擔保物賠給最終貸款人。等到危機結束，最終貸款人可以在市場上出售這些擔保物。這種情況更接近于我在前面舉的“房抵貸”的例子，而不是“富叔叔”的例子。唯一的區別在于，在第一個例子里我找的是私營銀行，而在金融危機期間，那些金融機構找的是政府。金融機構這樣做是可以理解的。金融危機期間，政府在某種意義上相當于信貸的壟斷者。如果最終貸款人操作得當，政府應該能夠賺錢，而不是虧錢。事實上，在2007-2008年危機期間，政府確實賺到了錢。

當然，現實也可能未必如此。如果最終貸款人向資不抵債的機構發放貸款，卻沒有取得足夠的擔保物，它就會虧錢，甚至可能會虧一大筆錢。經濟學家們把事情分得很清楚：一種是給具有償債能力的銀行提供的，純粹的流動性支持;另一種是給因為經營不善而導致資不抵債的銀行的救助。后者放出去的是再也收不回來的不良貸款。在20世紀80年代的美國儲貸危機中，很多儲蓄貸款協會放出去的商業貸款都成了不良貸款，協會最終以倒閉收場。政府向這些機構的儲戶進行償付，卻因為儲蓄貸款協會對儲戶的負債遠遠超過了貸款本身的價值而損失了數十億美元。

爭議

在儲貸危機中，儲蓄貸款協會沒有被“救活”，政府也虧掉了數十億美元。在2007-2008年的次貸危機中，政府卻“救活”了陷入困境的銀行，并賺到了數十億美元。盡管人們對儲貸危機也感到憤怒，然而，無論是在猛烈程度上還是在政治影響上，這種憤怒都不能和人們對2007-2008年間政府救助行為的憤怒相提并論。那么，大家到底是在憤怒什么呢？

至少在公眾層面，很少有人知道政府不僅沒有虧錢，反而賺到了錢。有一種誤解很可能阻礙了更為理性的分析，那就是政府在某種程度上對金融危機以及由此而來的經濟衰退負有責任。有種觀點認為，政府建立的金融系統在景氣時給銀行家利益，在不景氣時又以犧牲納稅人的利益為代價來保護銀行家，使他們免于承擔損失。這種觀點盡管部分正確，卻算不上是對金融危機成因的很好的分析。

在對政府救助行為持批評態度的專家眼中，美聯儲在金融危機期間的行為之所以過當或者不當，源于它在危機應對中的以下表現：第一，傳統觀點認為最終貸款人應該把錢借給銀行，而不是其他金融機構。然而，美聯儲卻向非銀行金融機構提供了大量貸款。第二，很多人認為美聯儲應該對金融系統提供整體支持，而不是只幫助個別企業，美聯儲同樣違背了這一原則。大量針對特定企業的貸款被美聯儲發放給了諸如投資銀行貝爾斯登、保險公司美國國際集團等對象。第三，在次貸危機期間，很多評論家指出，美聯儲把錢借給了資不抵債的企業，而非缺乏流動性但具有償債能力的企業。這幾乎就是儲貸危機的重演。只不過儲貸危機中，美聯儲在提供流動性支持方面保持了適當克制，盡管有些借款人可能真的既缺乏流動性又資不抵債，但這一觀點在總體上是錯誤的。第四，美聯儲、聯邦存款保險公司和獲得了國會授權的財政部的救助規模太過龐大，以致政府的應對措施超過了以往的限度。

作者：[ 美] 埃里克· 波斯納出版：格致出版社 上海人民出版社

最后，很多評論家認為政府救助那些行事草率、不計后果的企業是有欠公平的;而且由于救助行為向市場傳遞了投資者不必為其錯誤決策承擔責任的信號，這也為日后再次發生危機埋下了伏筆。若投資者知道將來一定會或者可能會被救助的話，他們就有了充分的投機沖動，希望在市場向好的時候獲利，在市場崩潰的時候免于承擔損失。這種不良動機，就是所謂的道德風險。

對道德風險的批評，比表面看起來要更加復雜。企業行事草率、不計后果可以有多種表現形式。一種表現是其投資項目的凈現值為負。這可能是因為企業不夠謹慎，或者認為政府會來救它。另一種表現是投資項目的凈現值雖然為正，但是成功的概率非常低。盡管很多企業的草率經營行為屬于上述第一種形式（有些企業還存在非法行為），然而這些草率（或者非法）的經營行為卻不太可能引發金融危機。

然而，我的關注重點并不在于如何制定政策，而是一個被大多數人忽略但又同樣重要的問題：政府的行動真的合法嗎？

金融危機發生后，美國國會質詢了很多參與危機應對的最高級別官員，包括美聯儲主席本？伯南克，紐約聯邦儲備銀行主席、奧巴馬總統執政時期的財政部部長蒂莫西？蓋特納，小布什總統執政時期的財政部部長保爾森以及聯邦存款保險公司主席希拉？拜耳。國會還成立了專門委員會，和其他的政府監察機構一起來評估他們的行動。在質詢中被反復問到的一個問題就是這些官員在危機應對中是否違反了法律的規定。他們的行動是否超越了國會給他們的授權？

答案是肯定的——違法。美國政府經常違反法律。有時候，這種違法行為比較明顯;更多的時候，是政府對法律的解釋出了問題。美聯儲的行動之所以違法，是因為它征收了美國國際集團將近80%的股份。財政部之所以違法，是因為它征收了房利美和房地美幾乎所有的股份。在對通用汽車和克萊斯勒的大批債權人提供救助的過程中，美國政府不僅違背了破產法的精神，很可能還違反了法律的明文規定。美聯儲選擇購買各種“有毒資產”，而不是以這些資產為擔保來發放貸款，財政部則用國會的撥款救助購房者，兩者很可能都已經違反了法律。至于聯邦存款保險公司，在很多重大事項上也違反了法律的規定。

反思

在政府行為合法與否的問題背后，是這場危機原本應當如何救助以及今后的危機又當如何救助的問題。這兩個問題之間有著非常密切的關系。如果我們認為政府的行為不合法，卻促進了公共利益，那么我們就應該修改法律，這樣監管者們下次就會知道大家到底期望它們做些什么。事實上，不管原告最終能否勝訴，相關訴訟都在很大程度上揭示了救助行動本身存在的問題，并對究竟應當如何制定救助政策提出了很多思考。

這些訴訟主要圍繞兩個密切相關的主張展開：一個是政府利用緊急狀態征收了原告的財產;另一個是政府對待原告不夠公平，因為有些情況和它們相似的企業（或者其他利益相關方）卻以更加優惠的條件得到了救助。這兩個主張之間的密切聯系在于，所謂的“更加優惠的條件”，其實就是政府不實施征收。在金融危機期間，有無數的金融機構無法借到資金，很多機構只能宣告破產。但是，也有很多機構從政府那里借到了錢，卻不需要向政府交出股份，甚至不需要支付實質性的利息。

這里有許多的復雜問題需要澄清。第一，很多企業雖然沒有從政府借到錢，卻因為政府的緊急救助而獲益。假如政府救助了X，也就相當于救助了X的債權人。有了政府的貸款，X才能夠向它的債權人付款。當然，正如房利美和房地美所經歷的那樣，X的股東可能會被掃地出門。另外，還有很多企業從政府的貸款中直接獲益。這些企業既沒有交出股份，支付的利息也很低。在這兩種情況下，股東們都能保住自己的股份權益，因為政府或者讓他們的企業有錢還債，或者讓其他企業有錢向他們的企業還債。那些原告們認為，相比于以上情況，政府對他們實在太不夠意思了。

第二，為什么政府對有些企業很好，對有些企業卻沒那么好，這也是個問題。對此有很多種解釋。其中一種解釋是，某些企業由于其高管比較精明或者和政府官員關系密切，所以在政治上具有非常大的影響力。與之相關的一個說法就是“華爾街”獲得了比其他地方和其他行業的企業更好的待遇。美國國際集團的股東們紛紛叫屈，認為政府在公眾和國會尋找替罪羊的時候，把它當成了目標，并征收了該集團的股份。其他人則指出，“大而不能倒”的企業因為政府的慷慨饋贈而獲益，但“小到不必救”的企業卻沒那么幸運。

盡管上述觀點揭示了部分真相，然而還有一種解釋沒有得到應有的重視。就政府救助而言，一個很重要但是經常被忽視的問題是，企業并不想接受這些緊急貸款;即使接受了緊急貸款，它們也會把錢存起來，而不是借出去。只要還有辦法避免，企業并不愿意接受緊急貸款，因為企業害怕市場給它們貼上弱者的標簽，從此不再借錢給它們，進而加速它們的死亡。如此一來，緊急貸款就變成了“死刑立即執行”，而不是“死緩”。企業也不愿意把借到的錢再借出去，這是為了保留足夠的現金，防備債權人以后不再借錢給它們。這就是“推繩子”難題：政府無法強迫借款方把它們收到的政府專項資金再轉借出去。對政府而言，這兩個問題都非常重要，因為如果銀行這樣的傳統意義上的貸款方不重新開始放貸，那么政府就無法重樹信貸市場的信心。

我認為，政府之所以能在2008年9月15日雷曼兄弟申請破產后的危機關鍵時期，及時控制住美國國際集團以及房利美和房地美，主要是出于如下幾個偶然因素：房利美和房地美具有作為公私混合型實體的特殊性質;而對于美國國際集團而言，是因為在對雷曼兄弟的救助失敗后，政府可以信誓旦旦地威脅美國國際集團的董事會把控制權交給政府，否則政府將任其倒閉。政府一旦控制了這些企業，就可以直接控制或者至少是間接影響它們的活動。如此一來，也就不需要再去“推繩子”了。政府不僅動員房利美和房地美救助了住房抵押貸款市場，還強迫美國國際集團幫助其他企業把有毒資產從它們的資產負債表中清理了出去。

我的基本觀點如下：

第一，在危機爆發之初，法律并沒有授予最終貸款人（美聯儲和聯邦存款保險公司）足夠的權力來救助金融系統。即使是在國會為財政部劃撥了救助資金并授權其隨意支配之后，最終貸款人（現在還包括財政部）的權力依然不足以應對危機。

第二，法律對這些機構的約束還不夠充分，僅在個別比較重要的方面有一些規定。有時候，這些機構無視法律;有時候，它們千方百計規避法律。到最后，在法律和政治的雙重約束之下，它們不得不向國會尋求更多授權。即便如此，授權仍顯不足。

第三，法律的約束是有副作用的。在危機期間，由于這些機構普遍（除了少數明顯的例外情況）違反或者規避了法律，這種副作用還相當有限。然而，在危機過后，這些違法行為造成了政治上的不良影響，可能會妨礙政府應對下次金融危機。此外，這些違法行為還可能會導致政府在訴訟中被判承擔賠償責任。

第四，這些承擔最終貸款人職能的機構在行使權力時有所偏私，并通過操縱民意來壓制反對救助的不同政見。

第五，盡管《多德-弗蘭克法》所反映出來的主流意見是限制最終貸款人的權力，但正確的做法其實應當是增加最終貸款人的權力，同時用平等待遇原則對最終貸款人加以限制，避免出現偏私。

改革

最終貸款人原有的權力不僅應當被保留，還應當加以強化。以銀行為中心的世界觀已經被金融危機所摧毀，這本是傳統意義上的最終貸款人存在的基礎。新型的最終貸款人必須同時是“終極做市商”或者“終極交易商”。因為有太多的期限轉換需要通過非銀行金融機構（經紀自營商、對沖基金、貨幣市場共同基金，旗下擁有銀行的金融控股公司所掌握的特殊目的載體）實現，它們可以把短期的借貸轉化為可交易的證券，所以最終貸款人必須獲得授權，以便向這些機構提供流動性支持。

這種新型的最終貸款人到底需要什么樣的權力，才能履行如此寬泛的職能呢？就最低限度而言，美聯儲、財政部和聯邦存款保險公司在2007-2008年金融危機期間所行使的權力（其中大部分是非法的），新型的最終貸款人都需要。這些權力包括：

1.購買金融資產，包括本票、貸款、債券和股票等;

2.向金融機構發放無擔保貸款、未足額擔保貸款以及擔保貸款（并且接受低質量的擔保物）;

3.與包括銀行在內的所有金融機構按照公平條件進行交易;

4.在國家征收權的權限范圍內征收金融機構，并控制其行動，事后再根據司法評估意見對征收行為做出公平的補償;

5.為金融機構的待償債務和新生債務提供擔保;

6.命令貨幣監理署、證券交易委員會等監管機構采取必要的危機應對措施（比如，對賣空交易發布禁令）。

為什么上述所有這些權力都是必要的，而傳統的白芝浩的方法存在不足（白芝浩將貸款的對象限定為具有償債能力的企業）？2007-2008年的那場金融危機向我們展示了原因。由于害怕被釘在經營不善的恥辱柱上，即使是流動性困難的金融機構，也傾向于推遲從緊急信貸工具中借錢。所以，最終貸款人不僅要有強迫企業舉債的權力，還要有強迫經營狀況良好的企業一同舉債的權力，以避免市場逐個鎖死那些情況較差的企業。此外，危機也表明，金融機構在收到緊急貸款以后，有很強的動機囤積資金，然而，只有當它們從借到的錢中再拿一部分貸出去的時候，這個體系才能在整體上獲益。所以，最終貸款人要有命令企業開展金融交易的權力。最后，危機還告訴我們，那些應當被給予緊急貸款的金融機構很可能沒有能力提供擔保物，而且在任何情況下想要評估擔保物的價值可能都是非常困難的。所以，最終貸款人要有進行資本注入、提供無擔保貸款或者部分擔保貸款以及購買資產的權力。

為了落實這些改革，立法上必須要有大動作。在大多數情況下，美聯儲和相關的最終貸款人機構都缺乏開展上述活動的權力，所以需要國會以立法的形式進行授權。在某些情況下，法律則明確禁止美聯儲采取行動，比如，除了有限的例外情況，法律不允許美聯儲向資本不足的銀行提供貸款。國會應當取消這些禁止性規定。

鑒于最終貸款人的權力非常巨大，它應當只被允許在金融危機爆發以后開展行動。和目前的規定一樣，法律必須規定，只有當包括總統在內的最高級別經濟官員中的絕大多數人達成一致意見的時候，最終貸款人才可以行使其權力。而且，這些官員還應當發布公告，公示發生危機的客觀指標，比如信貸凍結或者其他信心喪失的標志。

巨大的權力會有被濫用的風險，所以最終貸款人不應該被授予無限制的權力。2007-2008年的危機表明，在危機期間實行司法審查是不現實的。我們要實施的是一套能在危機過后對權力濫用行為進行糾正的健全的法律制度。國會應當出臺一部法律，規定在金融危機過后對政府提起訴訟的法律程序。這部法律最重要的特征，應當是用專門條款明確，危機之后的訴訟中以發放救助貸款時所估算的基礎價值或者真實價值作為計算損害賠償金額的依據。如果政府以一個不能反映基礎價值的價格發放貸款、購買資產、作出擔保或者提供其他金融服務，那么它就必須向對手方補足交易價格與基礎價值之間的差額。法律必須防止政府利用其在流動性危機中的信貸壟斷地位從企業攫取財富。

金融監管機構之間復雜的職責分工曾經妨礙了危機應對。那么，究竟應該如何對最終貸款人進行設計，才能讓它做得更好？在所有的金融行政機構中，美聯儲具有最大的權力和最高的水平。誠然，操作層面和體制層面的限制不是光憑主觀愿望就能擺脫的，但是國會應當逐漸把更多的權力轉授給美聯儲，比如購買資產、發放無擔保貸款、收購股份的權力，同時應當盡量在政治可行的范圍內把最終貸款人的權力從其他機構中剝離出去。

無論最終貸款人的權力會有多大、獨立性會有多強，只要人們依然相信它會服務于公共利益，那么就應該讓最終貸款人繼續存在下去。剝奪它所需要的權力，無助于最終貸款人完成使命。