基于敏感性分析的某PPP項目投資風險管理研究

易 達，尤 完

（北京建筑大學城市經濟與管理學院，北京 100044）

0 引言

PPP投資項目管理的根本是圍繞投融資風險管理進行，即站在社會資本方的角度考慮，即要確保投入的資本金能按時收回，并獲得一定回報，常采用項目投資財務內部收益率、資本金內部收益率、動態投資回收期、財務凈現值率等作為財務評價指標。當然，對某個社會資本方企業而言，最重要的指標就是社會資本方財務內部收益率，若未達到企業規定的基準收益率就定義為投資失敗。因此要確保投資成功，就需要在PPP投標對接階段、合同談判簽訂階段、項目實施和運營階段嚴格進行風險管理，首先確定投資風險等級，一般要通過分析風險發生的概率和風險發生后對項目投資回報影響的大小構建風險概率-影響矩陣得出。作為社會資本方，如何科學估計各種投資風險的概率，科學評價風險發生后對投資收益的影響，是非常值得研究的問題。

1 模型理論概述

1.1 敏感性分析

敏感性分析以投資項目的建設投資、貸款利率、運營收入等不確定因素對項目基本方案財務評價指標（如社會資本方財務內部收益率）的影響，找出這些不確定因素中的敏感性因素，估計項目效益對其的敏感程度，粗略預測項目可能承擔的風險，為下一步風險分析管理奠定基礎。一般采用單因素敏感性分析找出關鍵敏感因素，敏感性分析方法與步驟為：選取不確定因素→確定不確定因素變化程度→選取分析指標→計算敏感性指標（敏感度系數和臨界點）→對敏感性分析結果進行表述→對敏感性結果進行分析。

1.2 蒙特卡洛模擬方法

蒙特卡洛模擬方法又稱為隨機抽樣或統計試驗方法，是在20世紀40年代中期為適應原子能事業發展而發展起來的以概率和統計理論方法為基礎的一種計算方法，也是使用隨機數來解決計算問題的方法。對于投資項目風險管理而言，蒙特卡洛模擬步驟為：建立財務評價測算模型；確定財務評價指標（輸出變量），如社會資本方財務內部收益率；確定對評價指標有重要影響的風險因素（輸入變量），如建設投資、貸款利率等；確定各輸入變量的概率分布函數；確定模擬計算次數N；對各輸入變量隨機取樣，帶入財務評價模型求解出財務評價指標的樣本值；重復上一步N次，對各輸入變量產生N個樣本值；對財務評價指標進行統計分析。

2 實例研究

2.1 項目背景介紹

某社會資本方與政府合作投資的建設工程PPP項目，總投資6.06億元，建安工程費4.56億元，占比75%。項目采用“PPP+BOT”模式，回報采用“使用者付費+可行性缺口補助”的方式，由政府方與社會資本方按照15%：85%的股權比例共同組建項目公司，負責項目的投融資、建設、運營及移交等工作。項目資本金為1.21億元，占總投資的20%，其中政府方占股15%，出資0.18億元；某社會資本方企業占股85%，出資1.03億元，剩余4.85億元由項目公司通過銀行貸款的方式解決。項目包含中學建設項目、少年宮和全民健身中心3個子項，總建筑面積9.62萬m2。項目征拆費約0.82億元，若建設期內因該部分費用增加，增加部分由政府方承擔。項目于2019年6月中標，建設期2年。可用性服務費An采用等額本金計算公式：

式中，P為項目總投資額（扣減政府出資），最終以審計部門審定決算值為準；i為投資回報率，基于五年以上基準利率上浮不超過31.6%（6.448%，報價項）；N為運營期，15年；n為付費年，取值1，2，3，…，15。根據擬報價計算，本項目可用性服務費合計約為8.91億元。

運營期內，績效考核與100%運維付費和30%可用性付費掛鉤，績效考核系數Kn核算辦法為：當績效考核得分≥85分，績效考核系為100%；當績效考核得分＜85分，績效考核系數為（第n年績效考核得分÷85）×100%；當績效考核得分連續3個考核周期均低于60分，政府方有權提出終止合同。

2.2 敏感性分析

1）主要基本參數（中標的數據） 貸款利率5.88%，投資回報率6.45%，資本金比例20%，政府方股比15%，增值稅率10%，所得稅率25%，項目動態總投資60 132.08萬元，其中靜態總投資58 065.26萬元，工程建安費45 184.57萬元，建設期2年，運營期15年，投資價差收益12%。

2）資金使用計劃 建設期第1年按60%的比例投入，第2年按40%的比例投入。

3）通過建立收入表、增值稅表、還本付息表、利潤表、項目投資現金流量表、項目資本金現金流量表、社會資本方資本金現金流量表，對財務指標進行測算得出，社會資本方財務內部收益率為14.98%≥9.00%（集團公司指標，即求臨界點的社會資本方基準收益率），動態投資回收期7.33年≤13.60年（集團公司指標），財務凈現值率39%≥10%，項目財務內部收益率（稅前）6.87%≥6.50%，以上求得的財務評價數據為基本方案數據。

4）通過對建安費、貸款利率、可行性缺口補助、投資價差收益等不確定因素依次變化±10%，分析計算敏感度系數和臨界點。

敏感度系數較高或臨界點較低者為敏感性因素，從敏感性分析結果如表1所示，各種不確定因素中敏感性從高到低為：貸款利率＞可行性缺口補助＞投資價差收益＞建安費。因此，在投資建設過程中應重點關注貸款利率風險，其次為政府可行性缺口補助和投資價差收益等投資風險。

表1 敏感性分析結果

2.3 蒙特卡洛模擬

利用Crystal Ball軟件，通過分別假設貸款利率、可行性缺口補助、投資價差收益、建安費為輸入變量，得出社會資本方財務內部收益率的累計概率，即這些因素對財務指標的影響程度。

1）當設定貸款利率為輸入變量，變化幅度為±10%，離散分布，試驗次數2 000次，得出社會資本方財務內部收益率大于13.90%的概率為70.95%。

2）當設定可行性缺口補助為輸入變量時，根據第n年政府可行性缺口補助額 =An×70%+（An×30%+B1+B2）×Kn-Cn，式中，An為可用性付費額，Kn為績效考核系數，B1為中學運營維護服務費，可忽略；B2為少年宮運營維護服務費，120萬元/年；Cn為健身中心項目可抵扣政府可行性缺口補助額，按100萬元/年考慮。

以最不利的第3年為例（假設項目投資不增加），設運營期績效考核得分為60～85分時，Kn在0.71～1.00，第3年政府可行性缺口補助額在6 969萬～7 897萬元，離散分布，試驗次數2 000次，得出社會資本方財務內部收益率大于13.80%的概率為70.22%。

3）當設定投資價差收益為輸入變量，變化幅度為±10%，離散分布，試驗次數2 000次，得出社會資本方財務內部收益率大于13.96%的概率為67.35%。

4）當設定建安費為輸入變量，變化幅度為±10%，離散分布，試驗次數2 000次，得出社會資本方財務內部收益率大于14.81%的概率為70.21%。

5）綜合考慮上述所有風險因素后，構建蒙特卡洛模擬2 000次，得出各因素敏感度為：貸款利率將對社會資本方財務內部收益率產生嚴重影響，影響因素居第2位的是投資價差，居第3位的是可行性缺口補助，建安費影響最低。蒙特卡洛模擬與傳統敏感度分析稍有差別，主要是因為在蒙特卡洛模擬中，對可行性缺口補助變量的變化范圍是按PPP合同的公式嚴格計算得出的，而在敏感度分析中是直接按增減±10%考慮的，但不影響整體風險影響評價結果。

因此，要控制此PPP項目投資風險，首先必須對貸款利率嚴加控制，其次是要把握投資價差和可行性缺口補助。但本項目社會資本方財務內部收益率較高，綜合考慮上述4種投資風險后，社會資本方財務內部收益率大于13.03%的概率還能達到70.83%（按風險厭惡型投資者要求概率大于70.00%），遠大于集團公司規定的社會資本方財務內部收益率9.00%（各變量在±10%以內變化時，社會資本方財務內部收益率大于9.00%的概率均在100%）。

2.4 投資風險評價

2.4.1 風險概率估計

對上述4種一級投資風險的形成因素，即二級風險進行分析。貸款利率風險的二級風險主要有項目合規性審批（a）、國家金融政策（b）、企業資信（c）等；可行性缺口補助的二級風險主要有政府對項目公司績效考核（d）、政府信用（e）、政府決策（f）、審減風險（g）、政府財政不足（h）等；投資價差收益的二級風險主要有稅收風險（i）、不可抗力風險（j）、環保風險（k）、征拆風險（l）、工期風險（m）、技術風險（n）、質量安全風險（o）等。因為建安費對項目財務指標影響極小，所以對建安費的二級風險不進行分析。各種風險之間并不是孤立存在的，還存在一定的辯證統一和因果聯系的關系，如貸款利率的高低還與未來項目現金流，即使用者付費和政府可行性缺口補助的保障相關聯，此處把4種一級投資風險之間假設為獨立，二級風險也假設為獨立。

通過客觀概率分析法，對社會資本方企業已完成的36個投資項目發生的上述各種風險概率進行統計，得出風險a，b，c，d，e，f，g，h，i，j，k，l，m，n，o的發生頻率分別為 56%，6%，6%，3%，50%，28%，19%，58%，11%，6%，11%，58%，39%，6%，6%。

按風險因素發生可能性，將風險概率分5檔：很高（S）——發生概率81%～100%；較高（H）——61%～80%；中等（M）——41%～60%；較低（L）——21%～40%；很低（N）——0～20%。則風險概率中等的有項目合規性審批（a）、政府信用（e）、政府財政不足（h）、征拆風險（l）；風險概率較低的有政府決策（f）、工期風險（m）；風險概率很低的風險有國家金融政策（b）、企業資信（c）、政府對項目公司績效考核（d）、審減風險（g）、稅收風險（i）、不可抗力風險（j）、環保風險（k）、技術風險（n）、質量安全風險（o）。

2.4.2 風險影響程度估計

按風險發生之后對項目的影響大小，將風險劃分為5個等級：嚴重風險（S），較大影響（H），中等影響（M），較小影響（L）和可忽略影響（N）。

根據蒙特卡洛模擬和敏感性分析，按照4種一級投資風險對投資項目財務指標的影響程度，將二級風險項目合規性審批（a）、國家金融政策（b）、企業資信（c）的影響程度設置為嚴重風險；將政府對項目公司績效考核（d）、政府信用（e）、政府決策（f）、審減風險（g）、政府財政不足（h）的影響程度設置為較大影響；將稅收風險（i）、不可抗力風險（j）、環保風險（k）、征拆風險（l）、工期風險（m）、技術風險（n）、質量安全風險（o）的影響程度設置為較小影響。

2.4.3 風險評價

采用投資風險初估概率-影響矩陣評價方法，橫坐標為風險概率，縱坐標為風險影響程度，可將風險等級分為微小風險（N）、較小風險（L）、一般風險（M）、較大風險（H）、重大風險（S），風險概率-影響矩陣判別各投資風險等級如圖1所示。

圖1 投資風險概率-影響矩陣

由圖 1 可看出，按風險等級劃分，i、j、k、n、o 在 N 區域，即為微小風險；m、l、d、g 在 L 區域，即為較小風險；b、c、f在 M 區域，即為一般風險；a、e、h在H區域，即為較大風險。

2.5 社會資本方投資風險分擔及應對措施

2.5.1 對風險等級為較大風險的項目合規性審批、政府信用、政府財政不足的風險分擔和應對措施

1）項目合規性審批 項目立項、報建等環節審批的獲得風險應由政府方承擔，在PPP合同中應約定，如項目合規性風險造成社會資本方損失，政府方應給予補償。目前PPP項目最大的合規性問題為土地使用證的獲得，因為部分地方政府前期為盡快取得項目立項，僅做了項目物有所值評價、政府財政承受能力評價和項目實施方案等基本的立項手續，對于項目本身建設用地是否合規，是否已規劃為耕地、林地等未認真研究，本應由政府方辦理的合規性審批手續轉嫁到項目社會資本方，導致銀行因為合規性手續不全問題遲遲不同意簽訂貸款協議或提高貸款利率，導致社會資本方投資收益率達不到預期。

2）政府信用 通過投標前對項目所在地GDP、政府實施類似項目是否拖欠工程款等進行調查分析，在PPP合同中對政府應承擔的各種義務進行細化。目前，因為地方政府領導頻繁換屆、地方政府負債居高不下、PPP項目訴訟為行政訴訟等問題，導致政府不講誠信，干預項目建設過多，項目公司不能嚴格按照現代化法人公司進行治理。例如，某PPP項目，政府為解決地方債務問題，在PPP社會資本方投標前，政府就已經以此PPP項目的一個子項從銀行進行了違規貸款，直到社會資本方組建項目公司半年后才暴露此問題。

3）政府財政不足 通過在PPP合同中明確，將項目可用性付費或可行性缺口補助納入當地財政中長期預算，項目進入運營前政府付費獲得當地人大批準；投標前對政府所在地財政收入和支出進行詳細調查；由本級政府或上一級政府對項目付費進行兜底。

2.5.2 對風險等級為一般風險的國家金融政策、企業資信、政府決策的風險分擔和應對措施

1）國家金融政策 應由政府方承擔超過一定上限的金融政策風險。如國家調整5年以上貸款基準利率等時，可在PPP合同中約定國家基準貸款利率上調導致超過合同簽訂當年貸款利率的20%以外的超額利息，政府方應進行補償或在確保社會資本方最低財務內部收益率條件下重新計算政府可用性付費。

2）企業資信 由社會資本方承擔。一般可通過一些非控股項目的財務出表，降低企業資產負債率，壓縮企業“兩金”，給銀行出具流動性支持函等確保企業獲得較低利率的貸款，保持和銀行良好的溝通和合作，不拖欠銀行貸款等。

3）政府決策 應由政府方承擔。一般是政府決策失誤，對項目干預過多導致的項目風險，造成社會資本方的損失，政府應予以補償，并順延工期。如政府在PPP項目招標前，編制的投資估算不準確，造成項目初步設計概算超過投資估算20%以上，項目需要重新立項等問題；或項目規模嚴重縮減，社會資本方達不到預期收益；也有一些管廊項目，項目立項時政府未考慮入廊單位入廊費用問題，造成項目建成后管線產權單位遲遲不入廊，項目不能按時進入運營，造成社會資本方投資無法回收等問題。

對國家政策變化、國家法律變更、政府自身原因等引起風險應由政府方承擔；對項目建設過程中的工程管理、投融資管理風險應由社會資本方承擔；對地震、戰爭等不可抗力產生的風險應由雙方共同承擔，或通過保險方式進行風險轉移。通過上述分析，對社會資本方來說，PPP項目目前風險等級較高的風險主要為政府方應承擔的風險，但目前國家法律、法規對政府方的行為約束不夠完善，PPP項目出現糾紛后，一般通過調解、仲裁和行政訴訟解決，對社會資本方的保護力度較小，這是社會資本方風險管理中的難點和痛點，國家PPP法律體系還有待進一步完善。

3 結語

本文圍繞PPP投資項目社會資本方如何保證投資收益的問題展開，通過4個一級投資風險的敏感性進行分析，對相應二級風險通過風險識別、風險估計、風險評價和風險應對進行展開分析。采用傳統敏感性分析和蒙特卡洛模擬方法進行對比，通過對某社會資本方現有的36個PPP項目統計分析，利用客觀概率法估算某項目投資風險發生概率，構建風險概率-影響矩陣，得出各種風險的等級，對風險等級為一般及較大風險提出應對措施，盡量通過定量分析手段解決PPP投資項目風險管理問題，為類似項目提供參考。