賣空的公司治理效應：來自高管薪酬業績敏感性的證據

劉貝貝

(河南大學 經濟學院，河南 開封 475004)

一、引言

現代企業所有權與經營權的分離，導致股東與管理層之間存在嚴重的委托代理問題(Jensen et al.，1976)。由于難以對管理層進行有效監督，股東通常會通過制定最優薪酬契約來減少因信息不對稱帶來的道德風險和逆向選擇等問題，從而使管理層薪酬與公司績效緊密關聯(Holmstrom，1979)，以此來促使管理層采取行動進而增加股東財富(Jensen et al.，1990)。已有研究表明，一些外部監督機制能夠影響高管薪酬業績敏感性，無論是機構投資者、媒體報道抑或股權分置改革等，均能影響高管薪酬業績敏感性，從而改善公司治理水平。然而，目前關于交易機制影響高管薪酬業績敏感性的研究還很少，而相對于市場發育程度和宏觀治理環境等，交易機制的改變更容易影響公司治理，因此，考察做空機制對高管薪酬業績敏感性的影響，具有重要的政策意義與研究價值。

本文可能的貢獻如下：第一，從研究內容上，本文從高管薪酬業績敏感性的視角證明了賣空機制在新興市場上的公司治理作用，驗證了賣空的“約束假說”。區別于馬惠嫻等(2019)的研究，本文使用不同的公司業績指標來衡量高管薪酬業績敏感性，進一步發現賣空機制的治理作用在非國有企業和市場化程度高的地區更為顯著，表明賣空機制對高管薪酬業績敏感性的影響依賴于公司內外部治理的有效性；另外，本文還利用融券賣空量來衡量賣空勢力，證明了賣空勢力也能增加公司的高管薪酬業績敏感性。第二，從研究方法上，本文利用轉融通這一外生沖擊，進一步用雙重差分估計來識別賣空機制對高管薪酬業績敏感性的影響作用；同時，還運用基于傾向得分匹配的安慰劑檢驗和雙重差分法、工具變量法等來緩解賣空機制與高管薪酬業績敏感性之間的內生性。

二、文獻綜述與研究假設

(一)賣空機制的文獻綜述

已有賣空的文獻主要集中在賣空對資本市場的定價效率、股價有效性以及公司治理等的影響，具體包括以下兩個維度。

關于賣空對股價的影響，主要分為賣空的限制對股價的影響和賣空的實施對股價的影響。從賣空的限制來看，Miller(1977)發現，賣空限制會使持有負面消息的投資者不能通過賣空行為進入股票市場來表達觀點，導致股價不能快速有效地反映出公司的負面消息，使股價高于基礎價值；Chang et al.(2007)使用中國香港的數據進行分析并發現，賣空限制會阻止一些負面消息及時反映到股價當中，從而導致公司股價被高估。從賣空的實施來看，賣空機制能夠充分發揮市場的價格發現功能，提高資本市場有效性(李科 等，2014；Boehmer et al.，2012；李志生 等，2015)。Boehmer et al.(2012)的研究發現，賣空能夠顯著提高股票價格的有效性，而李科等(2014)從賣空限制角度發現賣空機制的推行可以抑制被高估的股價，進而提高市場的定價效率；此外，李志生等(2015)也發現融券交易有效減少了標的股票的異質性波動，這些研究均為賣空機制的實施提供了經驗證據。

賣空能夠發揮公司治理作用進而影響企業行為。事實上，賣空是一種有效的外部公司治理機制，在賣空放開后，投資者可以通過做空來進一步打壓股價并從中獲利，這在一定程度上增加了賣空對管理層不當行為的懲罰，使得賣空可以有效約束經理人的不當行為，緩解股東與管理層之間的委托代理問題，并降低公司內外部之間的信息不對稱。關于賣空的公司治理效應研究，國內外文獻均有廣泛的論述。Massa et al.(2015)和Fang et al.(2016)以盈余管理為研究對象，發現潛在賣空的增加能夠顯著抑制上市公司的盈余管理，證明了賣空可以扮演一種公司治理的角色；Angelis et al.(2017)研究發現，賣空之所以能夠促使管理層改善公司治理，主要是通過增加管理層激勵合約的有效性得以實現的。陳暉麗等(2014)發現融資融券試點的啟動顯著降低了標的公司的應計盈余管理和真實盈余管理；張璇等(2016)以財務重述為研究對象發現，賣空有效發揮了公司治理的作用，使得企業發生財務重述的可能性顯著降低；李春濤等(2017)發現，賣空有助于提高公司的信息披露質量。上述研究進一步表明賣空機制可以有效約束管理層的自利行為，促使管理層去主動改善公司治理水平，從而對企業行為產生一定的影響。

(二)高管薪酬業績敏感性的文獻綜述

委托代理理論認為，管理層與股東之間的信息不對稱，會導致道德風險和逆向選擇等，為了緩解委托代理等一系列問題，股東制定了最優的薪酬契約，以使管理層的薪酬與股東的利益相關聯。而高管薪酬契約是緩解管理層與股東之間利益沖突的一種重要機制(Ozkan，2011)，Jensen et al.(1990)的研究發現，高管薪酬的設計目的是為了激勵經理人積極地采取行動以增加股東財富；Buck et al.(2008)使用中國的數據研究了高管薪酬與公司業績的關系，發現薪酬業績敏感性不但反映了管理層的薪酬與股價之間的密切關系，而且能夠有效緩解股東與管理層之間的委托代理問題，進而使股價與高管的利益動機趨于一致。由此可見， 高管薪酬業績敏感性常被用來衡量公司治理的有效性(Jensen et al.，1990；Hartzell et al.，2003；羅進輝，2018；陳勝藍 等，2012)。

已有研究表明，公司的確存在高管薪酬業績敏感性。從國外的研究來看，Leone et al.(2006)發現現金薪酬與股票收益敏感性存在非對稱性，即CEO薪酬對負的股票收益敏感性是其對正的股票收益敏感性的兩倍；Banker et al.(2013)的研究則發現，現金薪酬只與當期業績顯著正相關，而股權薪酬與上一期的業績顯著正相關，這表明，基本薪酬與現金獎勵有利于提高公司未來業績，而股權激勵則不然。國內的研究方面，方軍雄(2009)發現高管薪酬存在顯著的業績敏感性，且業績上升時高管薪酬增加的程度大于業績下降時薪酬降低的幅度；陳冬華等(2015)發現高管和職工均存在薪酬業績敏感性，但相較于職工的薪酬業績敏感性而言，高管薪酬業績敏感性更高。以上研究表明，無論是國內抑或國外，企業的薪酬契約均是有效的，可以使管理層與股東之間的利益趨于一致化，進而減少公司的委托代理問題。

此外，已有的研究還有從公司內、外部特征的角度分析高管薪酬業績敏感性的影響因素。從公司內部治理角度來看，權小鋒等(2010)的研究得出，管理層的權力會增加其薪酬與操縱性業績之間的敏感性，從而使管理層傾向于利用盈余操縱來提高其績效薪酬；張敏等(2013)的研究發現，企業內部的冗員負擔顯著降低了國有企業的高管薪酬業績敏感性。從外部監督角度來看，Hartzell et al.(2003)和Ozkan(2011)的研究均發現，機構投資者的監督作用可以提高公司的高管薪酬業績敏感性，從而減少了股東與管理層之間的委托代理問題；辛清泉等(2009)從中國市場化改革的角度分析，發現市場化改革提高了國有企業的經理薪酬業績敏感性；羅進輝(2018)從媒體角度分析，發現媒體對公司的報道越多，其高管薪酬業績敏感性也越高。上述研究進一步表明，高管薪酬業績敏感性還會受到公司內外部特征的影響。而賣空機制作為標的公司的一種外部監督機制，是否也會影響公司高管薪酬業績敏感性以及如何影響，都有待進一步考察。

(三)研究假設提出

Massa et al.(2015)和He et al.(2016)總結了賣空機制對公司行為的影響存在兩種假說：即“約束假說”和“壓力假說”。“約束假說”認為，賣空會導致公司股價存在下跌的壓力，進而對管理層產生一種威脅，這種威脅對管理層有一定的約束作用，可以規范管理層的行為并促使管理層去主動改善公司治理；而“壓力假說”認為賣空的壓力會使管理層為了自身利益而進行盈余操縱、以及減少公司相關信息的披露，進而使公司治理水平減弱。根據已有賣空對公司治理的研究，如果符合賣空的“約束假說”，則賣空機制會提高公司的高管薪酬業績敏感性，另一方面，如果是“壓力假說”起作用，那么賣空機制則會降低公司的高管薪酬業績敏感性。

第一，依據“約束假說”，賣空機制可以從以下途徑來提高公司的高管薪酬業績敏感性：首先，賣空機制允許賣空者通過挖掘公司負面消息來從中獲益(Diamond et al.，1987)，且賣空頭寸的變化可以向市場傳遞公司的一種“壞消息”，即公司的經營管理存在問題或者具有改善的空間(Massa et al.，2013)，因此，管理層為了自己職業聲譽和發展會主動改善公司治理，從而降低管理層與股東之間的代理沖突，進而提高管理層的薪酬業績敏感性。其次，投資者可以通過做空的方式將公司利空消息融入股價，股價的下跌會使大股東的財富縮水，因此大股東為了自身的財富利益，會加強對管理層的監督(Massa et al.，2015；靳慶魯 等，2015)，同時大股東也會通過授予管理層更多的股票期權激勵，使管理層的薪酬與公司的業績相關聯，避免管理層的不利行為對公司發展造成影響。最后，賣空可以使股價有效反映公司的負面信息，從而使更多的公司信息融入股價中，提高了股價信息含量(Boehmer et al.，2012)，而股價信息含量的增加可以使股東制定更為有效的管理層薪酬契約，使公司將管理層的薪酬與業績相關聯(Holmstrom et al.，1993；Murphy，1999)。另外，賣空機制也可以提高公司的信息披露質量(Massa et al.，2013；李春濤 等，2017)。Massa et al.(2013)的研究發現潛在的賣空會促使內部人通過公開市場出售股票，特別是當潛在賣空壓力變大(存在大量的股票可以被融券借出)時，內部人會憑借其信息優勢搶先賣出手中的股票，這也間接加快了信息傳遞速度，提高了市場效率，進而有利于降低信息不對稱和提高公司的信息披露質量(張璇 等，2016；李春濤 等，2017；李志生 等，2015)，而信息披露質量的提高會使公司業績和管理層薪酬的公開化，可以使機構投資者和媒體對管理層進行有效的監督(Hartzell et al.，2003；李培功 等，2010)，從而提升公司薪酬契約的有效性。根據以上分析，本文提出：

假設1：依據“約束假說”，賣空機制能夠顯著提高高管薪酬業績敏感性。

第二，依據“壓力假說”，賣空機制可以從以下途徑來降低高管薪酬業績敏感性：首先，賣空成本的下降會激勵投機者操縱公司股價，而股價下行的壓力會引發其他投資者大量拋售公司股票，從而導致股價進一步下跌，因此，股價下跌的壓力會使得管理層更多地去關注公司短期的股價與經營業績，而不太傾向于去投資那些周期長、風險高以及收益高的項目，且股價的反饋作用可能會使管理層去取消一些有利可圖的項目投資(Angelis et al.，2017；He et al.，2016)。為了避免賣空導致管理層僅關注公司短期利益與發展，公司會通過增加其它形式的薪酬獎勵，來降低管理層的薪酬與業績敏感性。其次，賣空機制允許更多的投資者利用公司的負面消息進行做空，以及通過賣空來表達對公司持有的悲觀預期，從而使股價能夠及時融入公司的負面消息。而賣空導致股價的下跌會使得投資者對管理層的能力表示懷疑，因此，賣空威脅會加劇管理層的職業擔憂，且管理層也會擔心股價的下跌會是導致其薪酬降低的主要因素。因此，為了減少因賣空使管理層的利益受損和避免短期股票下跌對管理層的職業發展造成威脅，公司會主動減少經理人的薪酬與業績相關聯(Angelis et al.，2017)。最后，賣空導致的價格下行壓力會使得公司業績因未能達到市場預期而增加公司的負面影響，因此，股價下跌壓力會迫使管理層進行盈余操縱來影響公司的報告業績(Bergstresser et al.，2006)，其目的是避免因公司業績下跌而導致其薪酬減少，而這種方式加劇了委托代理問題，進而降低了公司治理水平。Li et al.(2015)也驗證了賣空交易的“價格壓力假說”，其研究發現，賣空交易的壓力及其導致的股價下行趨勢能夠影響經理人的自愿性披露。當經理人面臨賣空壓力時，會通過降低對壞消息的預測精度來減少股價對壞消息的敏感程度。因此，賣空的壓力會促使管理層去主動降低其薪酬與業績的敏感性。基于以上分析，本文提出：

假設2：依據“壓力假說”，賣空機制能夠降低高管薪酬業績敏感性。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本選擇

以2006—2017年中國A股上市公司為研究對象，涉及的數據包括融資融券、財務數據以及高管薪酬等數據，其中融資融券數據來自滬深交易所融資融券標的信息公告，其余數據來自國泰安CSMAR數據庫，行業分類采用申銀萬國2015行業分類標準。本文對樣本進行了如下篩選和處理：(1)考慮到金融行業的特殊性，刪除金融類公司-年度樣本；(2)由于融資融券試點于2010年實施，因此刪除2009年之后上市的公司樣本；(3)刪除ST公司、資不抵債以及主要變量缺失的公司樣本；(4)為了排除異常值對結果的干擾，本文對所有連續變量在1%的水平上進行了Winsor縮尾處理，最終得到17814個公司-年度觀測值。

(二)變量設計與模型設定

1.高管薪酬業績敏感性的測度

高管薪酬包括貨幣薪酬與股權激勵等，但中國股權激勵實施較晚，且管理層持股比例較低，因此很難區分管理層所持有的股票是其個人購買所得還是公司獎勵所得(方軍雄，2009；辛清泉 等，2009)。進一步，賣空機制會帶來股價下跌壓力(Massa et al.，2015；He et al.，2016)，高管的持股也會受到股價的影響。因此，參考陳勝藍等(2012)、Firth et al.(2006)以及辛清泉等(2009)的做法，本文使用貨幣薪酬來衡量高管薪酬，主要使用前三名高管薪酬總額的自然對數來衡量高管薪酬(Salary)，以總資產凈利潤率(ROA)和凈資產收益率(ROE)來衡量公司業績。

2.賣空的測度

本文用是否允許做空作為賣空的測度指標。中國證監會于2010年3月31日首次啟動融資融券試點，首批有90只股票被選入融資融券試點，截至2015年12月31日，融資融券試點共進行了5次大規模調整，累計有990只股票被陸續選入其中。由于融資融券調入這一決策獨立于企業之外，因此可以將其視為一個包含多次沖擊的準自然實驗。本文參考Bertrand et al.(2003)、褚劍等(2016)的研究，構建雙重差分(DID)模型，并將賣空(Short)定義為如下虛擬變量：如果觀測年度在公司被納入融券試點之后，則Short取值為1，否則取值為0。為了更直觀地考察賣空勢力對高管薪酬業績敏感性的影響，參考李春濤等(2017)、李志生等(2015)，本文使用融券賣空量與流通股之比(SSP)作為賣空勢力的測度指標進行分析。其中，SSP值越大，賣空勢力越大。

3.模型設定

由于融資融券試點天然地將上市公司分為實驗組(可賣空)與對照組(不可賣空)，且為分批次試行，因此借鑒Bertrand et al.(2003)、陳勝藍等(2012)、張敏等(2013)、靳慶魯等(2015)、褚劍等(2016)的方法，本文采用多時點雙重差分(Multi-Period DID)模型來驗證賣空對公司高管薪酬業績敏感性的影響，設定如下模型：

Salaryi,t=αi+β1Shorti,t+β2Perfi,t+β3Shorti,t×Perfi,t+β4Xi,t+∑Year+φi+εi,t

其中，Salary表示企業高管薪酬；虛擬變量Short表示賣空，當上市公司被選入融資融券標的之后，Short取值為1，否則為0；Perf是企業業績的衡量指標，代表變量為ROA和ROE；Short×Perf用來識別賣空對高管薪酬業績敏感性的影響程度，如果β3顯著為正，表明賣空顯著提升高管薪酬業績敏感性；Xi,t為控制變量，具體定義見表1；∑Year表示年份固定效應；φi表示公司層面固定效應；εi,t為隨機擾動項。

表1 變量說明

(三)主要變量的描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。

表2 變量的描述性統計

其中，高管薪酬的平均值和中位值分別為13.996和14.023，表明上市公司的高管薪酬分布相對均衡；Short的均值為0.178，表示樣本中約有17.8%的公司可以被賣空；賣空勢力指標SSP均值為0.017‰，表明賣空比值相對較低，可能的原因在于，并非每個人都能參與融券，只有那些資產達到一定規模(50萬)、且有一定投資經驗和風險承受能力的投資者才能開展融券投資業務；Growth均值為0.201，即樣本公司的總資產以每年20.1%的比率增長；Indep的均值為0.368，符合證監會規定上市公司獨立董事的比例不低于三分之一的情況；Duality的均值為0.170，表明董事長和總經理由同一人兼任的公司約占我國上市公司總數的17.0%；Comi的均值為0.413，由此可知，約有41.3%的公司設立了薪酬委員會，說明這些公司較為重視職工薪酬。

四、實證分析

(一)平行性趨勢檢驗

如果在融資融券試點之前，企業的高管薪酬業績敏感性就很高，則說明高管薪酬業績敏感性可能不是由賣空所導致的，而是由其本身的因素所致，若此情況成立，則表明實驗組和對照組在融券試點之前不滿足平行性趨勢假定，那么本文的估計結果將會是有誤的。基于以上分析，參考Bertrand et al.(2003)，本文對賣空與高管薪酬業績敏感性進行平行性趨勢檢驗，表3是對應的回歸結果。

表3 賣空與高管薪酬業績敏感性的平行性趨勢檢驗

其中，Before1為虛擬變量，如果在公司被調入融券標的前1年，那么Before1取值為1，否則為0。類似地，如果分別在公司被調入融券標的之后的第1、2、3、4年，則After1、After2、After3和After4分別對應取值為1，否則為0。

如果表3的結果滿足平行性趨勢假定，那么Before1×Perf的系數應該不顯著，而After與Perf交互項的系數應該至少有一個顯著為正。回歸結果表明，Before1×Perf的系數不顯著，而第(1)列中After3×Perf和After4×Perf的系數至少在10%的水平上顯著為正，第(2)列中After1×Perf的系數在5%的水平上顯著為正。這表明，公司允許被賣空后，高管薪酬業績敏感性顯著增加，由此可知，賣空對高管薪酬業績敏感性的雙重差分估計滿足平行性趨勢假定。

(二)基礎回歸分析

表4為賣空對高管薪酬業績敏感性影響的回歸結果，為了消除異方差等因素的影響，本文使用公司聚類效應(cluster)對回歸的標準誤進行修正，并在括號里輸出了修正后的雙側檢驗t值。

表4 賣空與高管薪酬業績敏感性的基本分析

結果顯示，Perf的系數在1%的水平上顯著為正，表明上市公司的高管薪酬與業績顯著正相關，高管薪酬會受到公司業績的影響，這與陳勝藍等(2012)、陳冬華等(2015)、權小鋒等(2010)的研究結論一致；交互項Short×Perf的系數在5%的水平上顯著為正，這表明，公司成為融券標的之后，其高管薪酬業績敏感性有顯著的提升，即賣空能夠顯著提高公司高管薪酬業績敏感性。可能的原因在于：一方面，賣空允許投資者利用公司的負面消息進行交易，由于由賣空導致的股價下跌會使大股東的財富縮水，大股東為了自身的財富，會給管理層發放更多股票期權合約(Angelis et al.，2017)，以此來約束管理層的自利行為，使管理層與公司利益相關聯，從而提高管理層的薪酬契約有效性(李春濤 等，2017；權小鋒 等，2017)；另一方面，賣空可以使公司的負面消息及時反映到股價當中，使得更多公司信息被融入股價當中，提高了股價的信息含量(Boehmer et al.，2012；侯青川 等，2017)，有效降低了公司的信息不對稱(張璇 等，2016；李志生 等，2015)，從而提高了高管薪酬契約的有效性。上述結論表明，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的影響作用符合“約束假說”，驗證了假設1。

對于控制變量，其符號也均與已有的研究保持一致。表4的回歸結果顯示，變量Size的系數顯著為正，表明公司規模越大，高管薪酬越高，這與陳冬華等(2015)、Firth et al.(2006)的結論一致，這可能是由于大公司經營業績較好且管理層的能力較強，因此管理層薪酬水平也更高；BoardSize的系數顯著為正，這與陳勝藍等(2012)的結論一致，說明董事會的規模越大，公司內部治理越完善，從而使公司業績越好，高管的薪酬也越高；Growth的系數在5%的水平上顯著為負，這與羅宏等(2014)的結論一致，這表明成長性較好的公司更可能給予管理層更多的股份以增加其薪酬，而不是通過直接發放現金的形式來提高其薪酬水平；AGE的系數顯著為負，這表明公司上市時間越長，公司越可能會通過其它形式來獎勵管理層，而非直接使用貨幣薪酬的形式對管理層進行獎勵。

(三)異質性分析

1.企業所有制的差異

陳冬華等(2005)發現國有企業的高管薪酬業績敏感性較低，方軍雄(2009)也得到了類似結論，認為民營企業高管薪酬業績敏感性相對更高，這些研究表明民營企業存在高管薪酬業績敏感性。但在研究外部機制在不同所有制企業下對高管薪酬業績敏感性的影響時，相關的文獻得出了不同的結論，如陳勝藍等(2012)的研究發現股權改革后，非國有企業的高管薪酬業績敏感性得到了顯著提高，而辛清泉等(2009)發現市場化改革能夠增加國有企業的高管薪酬業績敏感性，羅進輝(2018)發現媒體報道顯著提高了國有企業的高管薪酬業績敏感性。以上研究表明，外部監督機制對不同所有制企業的高管薪酬業績敏感性會產生不同的影響，那么賣空機制在不同所有制企業下，又會對高管薪酬業績敏感性產生怎樣的影響？

本文按照企業所有制形式將樣本劃分為國有企業與非國有企業兩組，以檢驗在不同所有制企業下，賣空對高管薪酬業績敏感性的影響，回歸結果如表5列(1)、列(2)所示。結果顯示，Short×Perf×SOE的系數至少在10%的水平上顯著為負，表明賣空機制顯著增加了非國有企業的高管薪酬業績敏感性，這可能是因為國有企業管理體制復雜并且其與政府部門有著天然的政治關聯，從而使其薪酬制度很難與業績緊密相連，因而使得賣空很難對國有企業的高管薪酬業績敏感性產生明顯的影響作用。上述結論進一步說明了賣空可以提高非國有企業的高管薪酬契約有效性。

表5 按照所有制和市場化程度分類的結果

(續表5)

2.市場化程度的差異

已有研究均表明，賣空機制作用的發揮及其對企業行為的影響也會因外部市場化程度不同而有所不同(陳暉麗 等，2014；李春濤 等，2017；張璇 等，2016)。那么，在市場化程度不同的地區，賣空是怎樣影響公司的高管薪酬業績敏感性？本文利用王小魯等(2017)發布的中國分省份市場化指數報告，并根據每年上市公司注冊地所在省份市場化程度指數的中位數將樣本分為市場化程度高低兩組，若為市場化程度高的組，FD_50等于1，否則FD_50等于0，進而來驗證不同市場化程度下賣空機制對高管薪酬業績敏感性的影響，表5的第(3)和(4)列為回歸結果。結果中Short×Perf×FD_50的系數在10%的水平上顯著為正，表明在市場化程度較高的地區，賣空能夠顯著增加企業的高管薪酬業績敏感性。本文的結論進一步驗證了賣空對企業管理層的改善作用依賴于外部制度環境的有效性，這與陳暉麗等(2014)和李春濤等(2017)的結論一致。

(四)賣空勢力的影響

上述結論主要使用賣空機制的引入這一準自然實驗來驗證其對高管薪酬業績敏感性的影響作用，而未考慮融券交易量的影響，鑒于此，本文參考李春濤等(2017)、權小鋒等(2017)、李志生等(2015)、褚劍等(2016)的研究，采用融券賣空量與流通股的比值(SSP)作為賣空勢力的衡量指標，進一步分析賣空量對公司高管薪酬業績敏感性的影響作用。由于賣空勢力與高管薪酬業績敏感性存在內生性問題(投資者傾向于對高管薪酬業績敏感性比較高的公司進行賣空)。為此，參考李春濤等(2017)，采用年末ETF指數基金所持有上市公司股票數量與該公司流通股股數的比值(ETFrate)作為賣空勢力的工具變量并進行回歸，回歸結果如表6所示。

表6 賣空勢力與高管薪酬業績敏感性

表6第(1)和(2)列為基本的回歸結果，結果中SSP×Perf的系數至少在10%的水平上顯著為正，表明賣空勢力越大，其對公司高管薪酬業績敏感性的促進作用越強。第(3)～(6)列為使用工具變量的回歸結果，第(3)和(5)列是工具變量的第一階段回歸結果，結果中ETFrate的系數在1%的水平顯著為正，且在弱工具變量檢驗Kleibergen-Paap rk Wald統計中，模型的F統計值(分別為：137.813和138.361)均大于10，因此拒絕弱工具變量的假設，說明ETFrate可以很好地作為賣空勢力(SSP)的工具變量。第(4)和(6)列是工具變量的第二階段回歸結果，第(4)列SSP×Perf的系數為正，第(6)列SSP×Perf的系數在1%的水平上顯著為正，結果表明，在控制了賣空勢力與高管薪酬業績敏感性之間的內生性之后，結論依然成立，這進一步驗證了本文結論的穩健性。

(五)轉融券試點的影響

融資融券試點初期，券商只能出借自有資金持有的證券，這在供給方面限制了賣空操作，進而導致融資與融券比例極不協調。為了擴大融資融券的市場份額，完善賣空機制的功能，中國證監會于2013年2月28日正式啟動轉融券(1)轉融券業務，是指證券金融公司將自有或者依法籌集的證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業務的經營活動。試點，初期標的股票數量為90只，11家證券公司參與并成為轉融券業務的試點(2)截止2015年12月底轉融券業務試點共有902只轉融券標的，分別為2013年2月18日(90只股票)、2013年9月18日(208只股票)、2014年6月23日(350只股票)和2015年5月6日(254只股票)。。通過建立轉融通平臺，銀行、基金和保險公司等機構的資金與證券均可以提供給融資融券客戶，此后經過三次擴容，轉融券標的股票數量達到了902只。轉融券業務試點的出現增加了融券交易的證券來源，一些學者認為，自此，融資融券時代才算真正到來。本文進一步將轉融通試點看作一個外生沖擊，通過雙重差分法來識別賣空機制對高管薪酬業績敏感性的影響。方法上，與前文一致，本文設定了指標變量Reshort來識別轉融通的影響，如果公司是在加入轉融通試點后的年份所對應的觀測值，Reshort取值為1，否則為0。

表7報告了基于轉融通試點的雙重差分估計結果，結果顯示，Reshort×Perf的系數在5%水平上顯著為正，這說明轉融通試點啟動后，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的改善作用增大了，這表明轉融通增強了融資融券在資本市場中的功能。表7是在表4的融券試點的基礎上進一步考慮了轉融券試點對高管薪酬業績敏感性的影響，根據結果可以看出，表7中第(1)和(2)列Reshort×Perf的系數分別大于表4中Short×Perf 相應的系數(表4第(1)和(2)列對應的系數分別為0.526和0.167)，這再一次證明轉融券試點的推行進一步增大賣空對高管薪酬業績敏感性的提升作用，同時也進一步驗證了本文的結論。

表7 轉融券與高管薪酬業績敏感性

五、內生性分析

雙重差分的有效性依賴于政策沖擊的外生性，但政策的出臺難免不受到決策者審時度勢的影響，故而，任何的沖擊都難以被證明是純粹外生的，也正因如此，在一些研究中也往往將外生沖擊作為“準”自然試驗。盡管融資融券試點可以看作是獨立于企業決策之外的沖擊，但并不能充分說明該政策是完全的外生沖擊(Massa et al.，2013，2015)。一方面的原因在于，融資融券可能會影響經理人的薪酬水平、風險偏好以及企業行為等，但另一方面，交易所也可能會選取公司治理較好的企業并使其成為做空標的，且可能會存在一些不可測因素(比如文化因素、宏觀經濟、地理因素、經理人個人特征等)會同時影響到公司治理狀況及市場做空該企業的程度，從而產生因遺漏變量而引起的內生性問題。為了緩解賣空與高管薪酬業績敏感性之間存在的內生性，參考李春濤等(2017)、權小鋒等(2017)、Chen et al.(2015)以及褚劍等(2016)，本文利用融資融券試點這一“準”自然實驗，使用傾向得分匹配法(PSM)為可賣空的樣本匹配相應的對照組，并對匹配后的樣本進行安慰劑檢驗(Placebo test)和雙重差分法(DID)估計。

(一)傾向得分匹配(PSM)

參考權小鋒等(2017)、褚劍等(2016)、Chen et al.(2015)，本文使用傾向得分匹配法為標的樣本(可賣空的公司)尋找匹配對照組(不可賣空的公司)。具體構造方法如下：首先，選取從未調入融資融券的樣本作為對照組，選取調入融資融券標的前一年的樣本作為實驗組；其次，依據滬深交易所公布的融資融券標的調入標準，選取股東數量(Shareholdernum)、上市年限(Listyear)、股票周收益的標準差(Sdwret)、流通市值比(Msmvrate)、股票流動性(Liq)、換手率(Turn)、公司是否同時發行A股與B股或A股與H股(ABH)和行業作為公司被調入融資融券標的的影響因素；最后，逐年使用logit模型和一對一最近鄰匹配法進行匹配，并最終得到匹配后的樣本共655組(1310個公司年度觀測值)。表8為匹配后的樣本進行分組比較的結果，該結果顯示，對照組和實驗組對應匹配的變量之間均無顯著差異，滿足雙重差分的平行性假定。

表8 對照組和實驗組公司的匹配變量的比較

(二)基于傾向得分匹配(PSM)的安慰劑檢驗(Placebo test)

根據傾向得分匹配的結果，本文定義一個沖擊虛擬變量Post，對于實驗組，當公司被選為融資融券標的后，Post取值為1，否則為0。類似地，當標的公司受到可賣空試點沖擊時，也向對照組發出一個虛擬的可賣空沖擊Post。為了避免其它事件的影響，本文選取融資融券加入當年以及前后一年的數據。

參考Chen et al.(2015)和李春濤等(2017)，本文使用安慰劑檢驗(Placebo test)來驗證賣空對高管薪酬業績敏感性的影響。首先，依據對照組和實驗組的標識將樣本分為兩組，然后通過分組回歸來驗證Post的影響，表9是回歸結果。其中，列(1)～(4)是采用ROA和ROE作為公司業績指標，根據列(1)和列(3)對照組樣本可以看出，Post×Perf的系數均不顯著，而在列(2)和列(4)的實驗組樣本中，Post×Perf的系數至少在5%的水平上顯著為正，結果表明，相對于不能被賣空的樣本，賣空機制的引入顯著改善了標的公司的高管薪酬業績敏感性，進而驗證了本文的結論。進一步地，借鑒Hartzell et al.(2003)的做法，本文使用ROA、ROE以及Salary的變化量來衡量高管薪酬業績敏感性，列(5)～(8)是相應的回歸結果，其中，在列(5)和列(7)對照組樣本中，Post×Perf的系數均不顯著，而在列(6)和列(8)實驗組樣本中，Post×Perf的系數至少在5%的水平上顯著為正，這表明賣空機制的確可以提升高管薪酬業績敏感性，即賣空能夠改善公司高管薪酬契約的有效性，從而進一步驗證了結論的穩健性。

表9 基于傾向得分匹配法的安慰劑檢驗(Placebo test)

(三)基于傾向得分匹配(PSM)的雙重差分(DID)

本文把安慰劑檢驗中的對照組與實驗組樣本放在一起并進行雙重差分估計，得到的回歸結果如表10的第(1)～(4)列。第(1)和(2)列是直接使用Treat×Post×Perf來衡量賣空機制對高管薪酬業績敏感性的影響，第(3)和(4)列是采用雙重差分法進行估計的結果，即加入Treat×Perf和Post×Perf作為控制變量，可以看出，第(1)、(2)和(4)列Treat×Post×Perf的系數顯著為正，第(3)列Treat×Post×Perf的系數為正，結果表明，相對于不能賣空的公司，賣空機制的引入能夠顯著提升高管薪酬業績敏感性，由此可知，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的提升，二者之間存在因果關系。為了進一步驗證結論的穩健性，本文同樣使用ROA、ROE和Salary的變化量來衡量高管薪酬業績敏感性，表10的第(5)～(8)列是相應的回歸結果，結果顯示，Treat×Post×Perf的系數均至少在10%的水平上顯著為正，這進一步表明，賣空機制的確改善了公司的高管薪酬業績敏感性。

表10 基于傾向得分匹配法的雙重差分(DID)

六、穩健性檢驗

(一)考慮高管股權激勵的影響

賣空機制會給標的公司帶來股價下跌壓力，進而影響高管持有公司股份的市場價值，因此，本文進一步驗證了高管的股權激勵是否影響賣空對高管薪酬業績敏感性的作用。文中定義了虛擬變量Incentive_d，如果公司有高管股權激勵，Incentive_d取值為1，否則為0，表11是回歸結果。結果中，Short×Perf 的系數在5%的水平顯著為正，Short×Perf×Incentive_d的系數為正，但不顯著，表明賣空對高管薪酬業績敏感性的作用并未受到高管股權激勵的影響，進一步驗證了賣空機制能夠顯著提高高管薪酬業績敏感性。

表11 高管股權激勵的影響

(二)使用公司上期業績進行分析

Banker et al.(2013)研究發現管理層的基本薪酬及股權激勵均與公司上期的業績顯著正相關，這表明公司過去的業績也會影響管理層薪酬業績敏感性，因此，參考方軍雄(2009)、權小鋒等(2010)和Banker et al.(2013)，本文使用公司上期業績進行穩健性檢驗，表12給出了相應的回歸結果。可以看出，第(1)列Short×Perf的系數在1%的水平上顯著為正，第(2)列Short×Perf的系數為正，這說明賣空機制提高了高管薪酬與公司上期業績的敏感性，即高管薪酬與公司上期業績存在一定的聯系。第(3)和(4)列結果顯示，SSP×Perf的系數顯著為正，這表明賣空勢力同樣能夠促進高管薪酬與公司上期業績的敏感性，進一步證明了結論的穩健性。

表12 使用公司上期業績進行分析

(三)使用其它指標衡量高管薪酬業績敏感性

借鑒陳勝藍等(2012)、李科等(2011)的方法，本文使用銷售利潤率(ROS)作為公司業績的衡量指標，來驗證賣空是否也能夠顯著提高高管薪酬與銷售利潤率的敏感性。從表13中第(1)和(2)列的回歸結果可以看到，Short×Perf的系數為正，SSP×Perf的系數在5%的水平上顯著為正，這表明賣空機制同樣能夠顯著提高高管薪酬與銷售利潤率的敏感性，與上述的研究結論保持一致。

類似地，參考羅宏等(2014)，文中選取薪酬排名前三的董事、監事及高管，并將其貨幣薪酬總額的自然對數作為高管薪酬的替代變量(Othersalary)，以此來進一步驗證本文的結論，表13的列(3)～(8)給出了相應的回歸結果，結果顯示，除了列(5)和列(6)Short×Perf和SSP×Perf的系數為正，其它列的系數至少在10%的水平上顯著為正，這說明賣空顯著提高了高管薪酬業績敏感性，證明了結論的穩健性。

表13 使用其它指標衡量高管薪酬業績敏感性

(四)使用業績和薪酬的變化進行分析

參考Hartzell et al.(2003)和Leone et al.(2006)，本文使用ROA、ROE、ROS和Salary的變化量來衡量高管薪酬業績敏感性，進一步驗證賣空機制的引入及其賣空勢力大小是否會增強高管薪酬變化對業績變化的敏感性，表14報告了相應的回歸結果。列(1)～(3)是檢驗賣空機制引入的影響，列(4)～(6)是檢驗賣空勢力的作用。結果顯示，列(1)、(3)、(4)、(6)中Short×Perf和SSP×Perf的系數至少在10%的水平上顯著為正，而列(2)和列(5)的系數不顯著，但均為正值，進一步表明賣空能夠增強高管薪酬對業績變化的敏感性，證明了結論的穩健性。

表14 使用業績和薪酬的變化進行分析

(五)使用不同時間段的樣本進行分析

考慮到樣本所在不同時間段下賣空的作用是不一樣的，文中進一步根據不同時間段對樣本進行穩健性檢驗。首先，2015年股災期間，監管層為救市采取了諸多措施，如限制兩融、嚴控兩融、將融券業務由“T+0”改為“T+1”等，為了排除股災和融資融券業務規則調整的影響，使用2006—2014年間的數據進行檢驗；其次，考慮到2008年金融危機的影響，還分別使用2009—2015年間及2010—2014年間的樣本進行分析檢驗。表15報告了在不同時間段下，賣空對高管薪酬業績敏感性的估計結果，其中，列(1)Short×Perf的系數為正，列(2)～(6)Short×Perf的系數均至少在10%的水平上顯著為正，以上結果表明，在排除了其它可能的影響后，在不同的時間段，賣空機制的引入均能提高高管薪酬業績敏感性，進一步佐證了本文的結論。

表15 考慮不同時間段下賣空的影響

七、影響機制分析

本文的研究表明，賣空能夠提高高管薪酬業績敏感性，那么，作為一種有效的外部監督治理機制，賣空是通過怎么樣的渠道傳導并發揮作用來影響公司高管薪酬契約呢？鑒于此，本文接著來探討賣空對高管薪酬業績敏感性的影響機制。

一方面，賣空為投資者提供了利用負面消息盈利的渠道，可以鼓勵賣空者通過挖掘公司負面消息來做空公司并從中獲益(Diamond et al.，1987)，這會導致公司股價產生下跌的趨勢，從而使大股東的財富縮水，因此，大股東為了避免賣空威脅給其自身財富帶來不利的影響，會給管理層授予更多的股票期權，以使管理層的利益與公司業績相關聯(Angelis et al.，2017)，進而提高了高管薪酬業績敏感性。基于以上分析，本文探究賣空是否是通過增加期權激勵這種方式來提高高管薪酬業績敏感性。

另一方面，在信息不對稱程度較高的企業，管理層更傾向于對公司的負面消息進行掩蓋，這增加了外部投資者獲取信息的難度(Kim et al.，2014)。當信息搜集的風險和成本較高，風險套利者很少利用公司的特質信息，從而使股價中包含更少的公司信息，降低了股價信息含量(Morck et al.，2000)。而賣空機制的實施為知情交易者提供了利用公司負面消息獲益的渠道，這可以鼓勵投資者搜集和挖掘有關公司的負面消息(Diamond et al.，1987)，或者使持有負面消息的投資者通過賣空行為進入股票市場來表達其觀點(Miller，1997)，因此，賣空可以使股價及時反映公司的負面消息，進而使更多的公司信息融入到股價中，提高了股價的信息含量(Boehmer et al.，2012；Diamond et al.，1987；侯青川 等，2017；陳康 等，2018)。進一步，委托代理理論表明股東與管理層之間的信息不對稱會產生道德風險和逆向選擇(Jensen et al.，1976)，管理層為了自身利益最大化時可能會損害股東的利益。而賣空機制能夠有效提高股價信息含量，因此，股東可以通過制定更為有效的管理層薪酬契約(Murphy，1999；侯青川 等，2017)來降低股東與管理層之間的委托代理問題，從而激勵經理人采取行動來增加股東財富(Jensen et al.，1990)，進而使管理層的薪酬與會計業績相關聯，并同時減少現金薪酬，有效提高了高管薪酬業績敏感性(Holmstrom et al.，1993)。基于以上分析，本文也探究賣空機制是否可以通過提高股價信息含量來提升高管薪酬業績敏感性。

參考李春濤等(2017)，本文使用股權激勵合約數量和激勵薪酬總額來衡量高管的股權激勵水平，其中，股權激勵合約數量(Incentive)是高管股權激勵數量加1的自然對數，激勵薪酬總額(IncentValue)是高管股權激勵薪酬總額的自然對數。表16中第(1)和(2)列為賣空對高管期權激勵的影響，結果顯示，Short的系數均不顯著，由此可知，賣空機制對標的公司的股權激勵合約數量和激勵薪酬總額沒有產生影響，反而可能減少高管股權激勵的數量。

表16 賣空與高管薪酬業績敏感性的潛在影響機制

進一步，參考Morck et al.(2000)，本文使用股價同步性(Syn)作為公司股價信息含量的衡量指標，Syn取值越小，表明股價的信息含量越高。表16的列(3)～(6)為分組后的回歸結果，結果顯示，在股價信息含量較低的樣本組中，Short×Perf的系數在1%的水平上顯著為正，而在股價信息含量高的組，Short×Perf的系數均不顯著。本文進一步比較了股價信息含量高低兩組之間Short×Perf系數的差異，發現Short×Perf系數的組間差值達到了1%的顯著性水平，并且在股價信息含量較低的組中，Short×Perf的系數是顯著大于股價信息含量高的組，這表明，在股價信息含量較低的公司，賣空更能增強高管薪酬業績敏感性。依據上述的分析可知，賣空機制通過提高股價信息含量來提升高管薪酬業績敏感性。

八、結論與政策建議

本文利用融資融券這一準自然實驗作為外生的政策沖擊，來識別賣空與高管薪酬業績敏感性之間的因果關系，在控制了一系列可能的影響因素之后使用雙重差分法進行估計，最終結果表明：賣空機制顯著提升了公司的高管薪酬業績敏感性。進一步異質性檢驗發現：對于非國有企業以及在市場化程度較高地區的公司，賣空機制對高管薪酬業績敏感性的提升作用更加顯著；同時還使用融券賣空量來衡量賣空勢力、利用轉融通這一外生沖擊來進一步檢驗賣空的治理效應、以及使用基于傾向得分匹配法的安慰劑檢驗及雙重差分法緩解了內生性之后，結論依然保持不變；最后，機制檢驗發現賣空可以通過提高股價信息含量來影響高管薪酬業績敏感性。本文的結論表明：賣空能夠對公司管理層起到有效地監督和約束作用、顯著提高高管薪酬業績敏感性，進而改善和提升公司治理水平，證明了賣空是一種有效的外部公司治理機制，具有積極的公司治理效應。

根據本文的研究結論，給出如下政策建議：首先，可以通過增加賣空標的公司數量、降低賣空機制的交易門檻及交易成本等措施，以使更多的投資者能夠對標的公司進行賣空，進而通過賣空來更好地約束管理層的行為并減少公司的委托代理問題，從而最終實現提高管理層薪酬契約的有效性并同時改善和提升公司的內部治理水平；其次，進一步完善和擴大轉融券規模，以使更多的專業機構投資者能夠參與到轉融券中，從而擴大融券供應量，使得做空能夠更加有效地發揮其對公司的監督治理作用；最后，上市公司也需要設定合理的薪酬制度同時完善內部治理水平，來有效降低管理層和股東之間的代理問題，以使管理層能夠更加注重公司長期發展，從而最終使企業價值和市場競爭力水平得到有效的提升。