市場周期位置在變差

廖宗魁

馬克斯在《周期》一書中指出，“我們在周期上所處的位置發生變化，我們的贏面就會變化。如果不能相應地改變我們的投資占位，我們面對周期就會消極被動。我們如果既懂周期又會利用，就可以順應周期趨勢把投資做得更好。”

試圖預測未來市場的走勢是困難的，但我們可以了解市場的周期定位，從而采取相應的投資策略，這樣會提高我們投資的期望回報。

回顧2020年以來的市場周期，大致可以分為兩個階段：

第一個階段是2020年4月至2020年底，階段的市場周期位置極為有利。疫情最壞的時刻過去，全球宏觀政策極為寬松，經濟將從“疫情坑”中逐漸恢復，市場的估值偏低，市場的風險偏好從谷底慢慢爬升。

第二個階段是2021年上半年，這一階段的市場位置相對中性。中國經濟復蘇的動能有所減弱，而且經濟各部門的復蘇很不平衡，宏觀政策在回歸常態化，邊際上有所收緊，市場在經歷2020年的大幅上漲后，估值已經不便宜。

展望2021年下半年，市場的周期位置有點類似于2017年下半年，可能會變得相對不利，投資防守的重要性開始上升。PPI的通脹壓力會制約政策，并給下游造成很大的成本壓力;如果消費不能形成接力的話，經濟的動能大概率會繼續減弱;美聯儲taper的時間日益臨近，加息預期也在提前，人民幣存在貶值壓力，外部環境更加多變。

美股歷來是熊短牛長，只要不遭遇經濟衰退，牛市的方向很少改變，而且韌勁非常強。A股正好與此相反，是牛短熊長，只有在市場周期極為有利的環境下，才能維持短暫的牛市，一旦周期位置稍微不利，A股就會變得很脆弱，易跌難漲。

目前市場整體的動態估值并不貴，但市場內部的分化卻非常嚴重，創業板和賽道股的估值修復較為充分，但一些傳統價值股（比如地產、保險等）的估值略創新低，這也會增加市場的脆弱性。

未來經濟動能趨弱

雖然市場和經濟增長并非簡單的因果關系，但經濟周期的變化，對市場的興衰起到最為重要的作用。著名的“美林時鐘”就是借助經濟周期的位置來決定大類資產和行業的配置。

在傳統的經濟周期中，往往會經歷一個漫長的復蘇期，經濟才會逐漸進入繁榮期，畢竟經濟在經歷了衰退的寒冬后，需要休養生息才能恢復健康。

但2020年新冠疫情造就的經濟周期，顯得更加急促而激烈，經濟在超寬松的政策之下迅速就進入了繁榮期，2020年下半年是經濟環比動能上升最快的時期。再加上當時市場的估值也較低，外部環境也非常友好，市場周期位置變得非常有利，市場的上升力度和速度都很強，是投資最佳的收獲期。

繁榮期的加速到來，也使得經濟的動能被過快釋放，很快在2021年上半年就有所放緩，并體現出了強烈的結構分化。其中，出口、地產和工業保持了較強的勢頭，但消費和投資恢復較慢。

一季度GDP（可比價格計算）比2019年一季度增長10.3%，兩年平均增長5.0%，比2020年四季度6.5%的同比增速明顯下降。市場普遍預計（wind），2021年中國GDP增長為8.9%，折算的2020-2021年兩年平均增速為5.5%，也低于疫情前6%以上的增長。

2021年下半年經濟動能可能會繼續走弱。社融被認為是經濟動能的領先指標，近幾個月社融增速快速下降，意味著下半年經濟存在不小的壓力。5月份，社融存量同比增長11%，比2020年10月的高點已經下降了2.7個百分點。

工業的恢復較為充分，正在緩慢的下降。5月份，規模以上工業增加值同比實際增長8.8%，比2019年同期增長13.6%，兩年平均增長6.6%，這比4月份下降了0.2個百分點。

上半年房地產表現較強，但近期居民中長期貸款似乎出現了下降的苗頭，這預示著未來房地產的銷售可能會下降。5 月居民中長期貸款同比少增 236 億元，這是2021年以來首次出現同比少增。

由于出口、房地產下半年可能會稍微轉弱，消費能否較快的恢復來彌補其他部門的下降，是決定下半年經濟走勢的關鍵變量。

如果消費僅僅是因為暫時的因素而恢復較慢，從均值回歸的角度看，未來消費的恢復空間反而是最大的，尤其是服務性的消費。但是，如果疫情已經改變了影響消費的一些長期變量，消費可能會在一個更低的水平穩定下來，這樣下半年的整體經濟會變得更加不利。

經濟動能的下降，既有疫情后經濟恢復的短期特征，可能也受到了經濟長期因素（比如人口紅利消失、資本回報率下降）的影響，潛在的經濟增長水平已經再度下移。

通脹制約政策

A股對政策是極為敏感的，政策的寬松甚至比盈利的上升更讓市場興奮。2015年上半年的牛市就始于2014年底的宏觀政策轉向寬松，而經濟的復蘇直到2016年才真正出現。

2020年的宏觀政策是較為寬松的，社融的快速上升，貸款利率的下行以及財政政策的發力，使得市場周期處于極為有利的政策環境中，市場的上漲也非常順利。

進入2021年，政策變得相對中性了，“常態化”成為了政策的主要特征，是上半年市場猶豫不進的重要因素。

圖：社融增速回落預示未來經濟壓力增大

數據來源：Wind

一方面，政策并不想過度的刺激經濟，因為“大水漫灌”會帶來很多后遺癥。中國人民銀行行長易綱6月10日在第十三屆陸家嘴論壇上表示，“如果從去年和今年兩年平均來看，我們預測中國GDP增速將接近于潛在增長率水平。”既然經濟已經回到潛在增長水平附近，政策回歸常態就變得順理成章了。

另一方面，快速上升的通脹壓力也制約著政策。5月PPI同比上漲9%，創下2008年10月以來的新高。

下半年如果美聯儲開始收緊，國內政策還會存在一定的跟隨壓力，政策環境易緊難松，對市場的壓力會更大。

美聯儲收緊沖擊

隨著美國經濟復蘇的加速和通脹水位的不斷攀升，下半年美聯儲降迎來政策收緊的拐點。5月份，美國CPI同比增長高達5%，創下了2008年9月以來的新高，明顯超出了美聯儲通脹目標的合意水平。

6月份，美聯儲把2021年美國GDP預測從6.5%上調至7%，PCE通脹從2.4%大幅上調至3.4%。在公布的點陣圖中，美聯儲官員預計，2023年將加息兩次。而在3月份公布的點陣圖中，美聯儲官員認為2023年之前都不會加息。

根據這一信號，美聯儲很可能會在三季度正式討論QE的削減，在四季度開始實施，并一直持續至2022年底。如果進展順利的話，則在2023年開啟加息。

從歷史上看，只要美國經濟依然健康，美股對美聯儲的政策收緊并不敏感。在上一輪taper和加息周期中，美股依然延續了牛市的通道。

但美聯儲政策收緊對新興市場的股市往往具有負面的溢出效應。在美聯儲加息周期前期，美元往往會大幅升值，非美貨幣貶值壓力較大，容易引發大量的資金撤離新興市場，造成其金融市場的動蕩。中國股市在2015年下半年和2016年初，都遭受了人民幣貶值帶來的沖擊，這都與美聯儲緊縮周期中美元升值有關。