高瓴投資特步，意在三贏

吳吞

6月15日，特步國際（01368.HK）發(fā)布公告稱，高瓴資本與特步國際附屬公司特步環(huán)球投資有限公司（下稱“特步環(huán)球”）建立戰(zhàn)略性伙伴合作關系。高瓴資本將投資6500萬美元（約5.057億港元）于特步環(huán)球并共同發(fā)展“蓋世威”及“帕拉丁”品牌的全球業(yè)務，并就特步國際發(fā)行的可換股債權訂立認購協(xié)議，投資5億港元。

10億港元投資特步國際，高瓴意圖何在？

高瓴看中的是什么？

這個故事得從FILA開始說起。

眾所周知，安踏體育（02020.HK）擁有FILA中國區(qū)的經(jīng)營權，但是，安踏體育是從哪兒得來的？百麗。

2007年，百麗國際以4800萬美元收購了FILA中國區(qū)的經(jīng)營權，由于經(jīng)營不善，2009年轉(zhuǎn)手于安踏體育。

在百麗手中經(jīng)營不善的FILA在安踏手中大放異彩，2010年至今，除去2020年受到新冠疫情影響，每年皆保持了50%以上的營收增速。據(jù)安踏體育財報，2020年，F(xiàn)ILA品牌實現(xiàn)營收174.5億元，首次超過安踏主品牌157.5億元的營收，占總營收比例為49%。此外，2020年，F(xiàn)ILA品牌毛利率69.3%，遠高于主品牌的44.7%;凈利率25.8%，略低于主品牌的28.2%。可以說，F(xiàn)ILA如今撐起了安踏體育的半壁江山。

FILA的成功充分證明了國際運動時尚品牌進入中國國內(nèi)發(fā)展有著非常大的潛在空間，高瓴無疑也意識到了這一點——特步國際公告中明確指出，高瓴此次投資6500萬美元用于蓋世威和帕拉丁的發(fā)展。

值得注意的是，特步國際目前旗下?lián)碛兴拇笸鈦砥放疲核骺的帷⑦~樂、帕拉丁和蓋世威。而高瓴只關注蓋世威和帕拉丁，因為它們同F(xiàn)ILA一樣屬于時尚運動品牌，而另兩者屬于專業(yè)運動品牌。

此外，高瓴已于2017年收購百麗國際，此舉頗有幫助后者彌補當年錯失FILA的遺憾之意。

圖：特步國際各品牌營收占比

數(shù)據(jù)來源：公司公告

高瓴將如何為特步賦能？

“投資分為兩種游戲，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大的游戲。” 高瓴資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官張磊曾在一次演講中堅決地表示，他只玩后一種游戲。縱觀高瓴近年投資，不乏幫助企業(yè)把蛋糕做大的賦能式投資。比如曾幫助藍月亮轉(zhuǎn)型，從洗衣粉升級為洗衣液，令后者的營收6年增長了10倍;比如推動百麗數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并拆分運動鞋業(yè)務私有化上市為滔博。當前滔博市值760億港元，遠超百麗當時私有化時的531億港元市值。

目前蓋世威、帕拉丁兩大品牌在國內(nèi)布局還較淺。營收方面，2020年蓋世威、帕拉丁共同實現(xiàn)營收9.99億元，同比增長114.4%，但占比僅為12.2%。開店方面，據(jù)2020年末數(shù)據(jù)，蓋世威在亞太地區(qū)雖有43家自營店，但是中國內(nèi)地一家都沒有;帕拉丁在亞太和歐洲地區(qū)共有57家直營店，其中21家在中國內(nèi)地。

而滔博是目前中國最大的運動鞋服零售平臺，擁有直營門店8372家，覆蓋中國30個省級行政單位，其于1999年開始將國際運動品牌引入中國市場，累計了中國運動鞋服市場20年的運營經(jīng)驗，擁有Nike、Adidas、Puma等11個國際運動、潮流、戶外品牌的經(jīng)銷權。滔博在國際品牌的本地化運營方面的經(jīng)驗和資源或是特步國際最為看重的。

試想一下，滔博若是利用旗下8000多家直營門店對帕拉丁和蓋世威賦能，會給兩個品牌帶來怎樣的增長？

我推斷，滔博一定會非常重視帕拉丁和蓋世威。

國產(chǎn)替代下，滔博急需探索新渠道

通過觀察滔博招股書和財報可以發(fā)現(xiàn)，從2017年至今，阿迪達斯和耐克每年為滔博貢獻了超過87%的收入。也就是說，耐克和阿迪達斯在中國的業(yè)績表現(xiàn)將直接影響滔搏的收入。

2021年3月底，新疆棉事件爆發(fā)，國產(chǎn)替代潮興起，而曾發(fā)布聲明抵制新疆棉花的品牌在中國的經(jīng)營勢必大受打擊。據(jù)晨星數(shù)據(jù)，天貓平臺中阿迪達斯和耐克的4月銷售額分別同比下滑了78%和59%。

反觀FILA的銷售，依舊如火如荼。據(jù)淘數(shù)據(jù)，6月1日-17日阿里全網(wǎng)銷量，F(xiàn)ILA居運動服裝/休閑服裝類銷售額榜首，居運動鞋類銷售額第六。在滔博的經(jīng)銷矩陣中，和FILA定位接近的有Puma、匡威和vans，但前兩者也涉及了抵制新疆棉事件。

在此背景下，引入同為運動時尚品牌的帕拉丁、蓋世威也有利于滔博增加營收渠道，對沖經(jīng)營風險。

特步值得

即使拋開帕拉丁和蓋世威，當前的特步國際也有其獨特的投資價值。

據(jù)財報，2020年特步國際實現(xiàn)營業(yè)收入81.72億元，與上年81.83億元基本持平，但是毛利為31.98億元，同比下降9.9%;毛利率為39.14%，較上年同期43.39%下降4.25個百分點。

部分投資者可能因為毛利率下降而看衰特步國際的投資價值，事實并非如此。據(jù)官方解釋，其毛利率下降一方面是因為會計口徑調(diào)整，公司對經(jīng)銷商的裝修等補貼以扣點體現(xiàn)計入銷售凈收入（而以往記錄在費用端），對毛利率有2.5個百分點的影響;另一方面，更重要的是，公司主動做庫存管理導致的：2019年第四季度及2020年第一季度， 特步主品牌庫存回購影響3 億元，對毛利率有1個百分點的影響。

庫存管理有多么重要，從歷史就可以看出。

從2012年到2015年左右，中國所有鞋企幾乎都在去庫存。

2008年，北京奧運會帶來的行業(yè)紅利讓中國的鞋企在2008-2011年間進入了一種盲目擴張的狀態(tài)，堆積了大量庫存，2012年國產(chǎn)運動品牌的存銷比是10：1，賣出1件，有10件在庫房里囤著。據(jù)統(tǒng)計，2012年，中國前六大運動品牌共要消化37.21億元的庫存。