房地產估值歷史新低：是機會還是陷阱？

薛宇

2020年下半年以來，為防止流動性沖擊房地產市場，監管層出臺一系列政策調控房地產市場，包括三道紅線、房貸集中度管理、土地集中出讓政策等。

政策高壓和精準調控下，行業整體規模增速放緩，盈利有所下滑，地產行業估值創下歷史新低，行業內分化加劇，呈現“強者恒強”局面。

券商認為，當前地產行業估值處于近十年低位，龍頭房企投資性價比凸顯。部分公司雖可能找到盈利能力拐點，但行業盈利能力下降預計仍將持續。

政策高壓

為緩解疫情影響，2020年上半年，中央及各地方政府通過釋放流動性、分期繳納土地出讓金、延長竣工、發放購房補貼、加大人才引進等政策，為房地產市場和企業減壓，政策扶持下房地產行業快速恢復，但下半年起政策持續收緊。

2020年8月20日，住建部、央行召開重點房地產企業座談會，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，對房企有息負債規模設置了“三道紅線”監管新規。“三道紅線”具體是指，一是房企剔除預收款后的資產負債率不得大于70%;二是凈負債率不得大于100%;三是現金短債比小于1倍。根據“三道紅線”的觸線情況，新規將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔，若三道紅線全部觸及，則不得新增有息負債;若觸及兩條線，負債年增速不得超過5%;觸及一條線，負債年增速不得超過10%;三條線均觸及，負債年增速不得超過15%。

2020年12月31日，人民銀行、銀保監會發布《關于建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》，根據銀行業金融機構的資產規模、機構類型等因素，分檔對房地產貸款集中度進行管理。

具體而言，中資大型銀行房地產貸款占比上限為40%，個人住房貸款占比上限為32.5%，中資中型銀行分別為27.5%、20%，中資小型銀行和非縣域農合機構分別為22.5%、17.5%，縣域農合機構分別為17.5%、12.5%，村鎮銀行分別為12.5%、7.5%。2021年2月，市場傳聞國家自然資源部發布住宅用地分類調控文件，文件要求全國22個重點城市住宅用地實現“兩集中”，即集中發布出讓公告、集中組織出讓活動，且2021年發布住宅用地公告不能超過3次。2月16日，自然資源利用開發司對“集中供地”政策進行解讀，提出“重點城市增加住宅用地供應量，以及充分披露供地信息，集中公告，集中供應，形成合理預期”。

“三道紅線”和房貸集中度管理客觀上要求房企控制杠桿，減少拿地規模。中泰證券表示，“三道紅線”政策本質上是針對不同負債水平房企的有息負債規模進行約束，受到直接沖擊的是開發商表內的土儲規模。在降為綠檔前，整體的土地儲備規模將會持續下降。

在此基礎上，房貸集中度管理政策從金融機構層面進一步約束開發商資金來源，一方面，房貸余額占信貸余額比例設置上限，地產行業增速與經濟增速匹配;另一方面，房貸占比硬約束后，穩定開發商預期，房企囤地模式徹底失效，降杠桿提周轉成為行業共識，地產周期波動幅度將大幅降低。土地集中出讓的主要目標是預防房地產市場過熱，保持地價穩定。據銀河證券，同時期大量集中供應土地，將會分流競拍資金，抑制土地成交溢價率和地價的走高;同時期供應土地未來入市時間也將相對集中，樓盤的集中供應將會對部分地區過快上漲的房價形成抑制，有利于穩定房價預期。

“三道紅線”和房地產貸款集中度管理制度分別針對房企和銀行等金融機構，旨在規范房地產融資規模，而集中供地則是針對土地端，對政府土地出讓節奏和房企的拿地行為進行限制。銀河證券認為，至此政策已經形成完整閉環。

“房住不炒”大背景下，政策不斷加碼，行業整體規模增速放緩，多數盈利指標有所下滑。《2021中國房地產上市公司測評研究報告》（下稱“《報告》”）顯示，2020年上市房企總資產均值1577.89億元，凈資產均值336.91億元，房地產開發業務收入均值274.96億元，同比分別增長11.96%、13.75%、1.84%;營業利潤均值52.47億元，凈利潤均值32.17億元，凈資產收益率均值8.78%，總資產報酬率均值3.62%，同比分別變化-7.15%、12.17%、-7.60%、-23.66%。除凈利潤均值外，其余各項盈利能力指標均較上年有不同程度的下滑，營業利潤均值多年來首次下跌。隨著限價政策趨嚴，2018年起房地產板塊銷售增速較2016-2017年有所放緩，2020年疫情和三道紅線政策推動銷售繼續放緩;加之毛利率持續走弱，2020年業績開始由正轉負。政策高壓和精準調控下，地產行業金融紅利逐漸消失，A股房地產板塊持續下跌。

行業估值歷史新低

2020年，申萬房地產指數全年累計下跌10.85%，跑輸滬深300指數38.06個百分點，跑輸萬得全A指數36.47個百分點，在申萬28個一級行業內排名靠后。2021年以來，申萬房地產指數下跌6.91%，跑輸萬得全A指數9.40個百分點，300地產指數下跌13.96%，跑輸滬深300指數13.10個百分點。截至6月22日，申萬房地產行業的PE-TTM為7.87倍，在28個申萬一級行業中排名倒數第四位，估值水平較低。縱向而言，2015年以來房地產板塊市盈率整體上呈現持續下降趨勢，回落明顯，估值處于歷史較低水平。

不過，相比A股地產，H股地產表現比較平穩。數據顯示，2020年恒生中國（香港上市）100指數全年累計上漲1.97%，恒生中國內地地產指數全年累計下跌23.62%，跑輸大盤25.59個百分點。2021年以來，恒生地產指數上漲11.53%，跑贏恒指6.36個百分點;CRIC內房股領先指數下跌1.55%，跑輸恒指6.72個百分點。

但是總體來看，不論A股還是H股，兩地房地產板塊走勢均明顯弱于大盤。房地產行業歷史估值創下新低，是機會還是陷阱？

銀河證券表示，當前地產行業估值處于近十年低位，龍頭房企2021年市盈率5.5倍，2019年主流地產公司分紅率均值31%，投資性價比凸顯。中信證券認為，高信用、大市值的部分地產開發公司已經被低估，不過行業盈利能力下降預計仍將持續，但資產運營和下沉深耕可能使部分低資金成本公司找到盈利能力拐點。

行業分化加劇

近年來，房地產行業盈利能力逐漸下滑，限價和土地成本上升導致行業利潤空間受到擠壓，市場競爭隨之加劇，行業內分化情況明顯。

中泰證券表示，三道紅線后房企競爭格局表現為總量下行，結構分化。不同房企拿地結構性分化顯著，已經處于綠、黃兩檔的房企，依靠穩健的經營風格，維持穩定的拿地強度，拿地量升價降，逆周期高質量補充土地儲備。

《報告》顯示，三道紅線監管壓力下，房企紛紛采取多種方式降杠桿，與上年相比，強抗風險層級企業和弱抗風險層級企業占比明顯提升，抗風險能力兩極分化明顯，企業差距持續加大，強者恒強格局顯現。“兩集中”政策下，房企將集中拿地，開發商的運營節奏受到影響，對房企的資金使用能力及投資、運營能力都提出重大挑戰。東海證券認為，這種情況下能力更強、現金流更加充裕、業績穩定的房企占據更大優勢，進一步加劇房企陣營分化。

銀河證券表示，土地出讓節奏集中對房企挑戰加大，但政策更有利于資金實力強的龍頭房企獲取更多土地儲備，增強未來行業集中度進一步提升邏輯。

對于行業盈利能力變動趨勢，中信證券觀點為，從全局來看，嚴格限價背景之下開發企業盈利能力恢復遙遙無期，銷售和報表利潤率都面臨下行威脅，行業性的盈利能力拐點并不存在。也就是說，開發行業的整體盈利已經基本見頂，未來即使有增長，也不會十分明顯。

但供給側改革浪潮之下，一些優秀公司可能和行業趨勢不同，具備資產運營能力的公司，可能不斷累積優質資產，利潤率可能逐漸企穩（表現為降幅有限，個別公司甚至出現反彈）;另外，一方面融資成本差異越來越大;另一方面開發能力的差異也越來越大，可能存在極個別公司，可以透過下沉三四線城市，取得更高的市場占有率，也實現盈利能力觸底反彈。

根據中信證券的判斷，2021年是企業報表盈利能力繼續下降的一年，而2022年之后則可能出現分化，個別企業可能憑借低資金成本和高開發能力穩住利潤率，另一些企業可能會面臨項目層面虧損的壓力。