券商直融受益者地位未變

劉鏈

5月以來，有關IPO收緊的傳言盛起，對市場預期形成較大的壓制，此次陸家嘴論壇釋放兩項信號涉及券商投行業務，一是IPO發行沒有收緊，二是進一步加大直接融資比重是現階段最突出的任務之一，券商作為資本市場和實體經濟間橋梁的重要性將進一步凸顯，大券商將更加受益。5月經濟數據發布后，市場在通脹高點臨近和貨幣政策不急轉彎的預期下有望進一步抬升風險偏好，推動券商估值再上行一個臺階。

針對市場上關于IPO發行收緊的聲音，證監會主席易會滿指出，IPO發行既沒有收緊也沒有放松，發行節奏需要綜合考慮市場承受力、流動性環境以及一、二級市場的協調發展，創造符合市場預期的新股發行生態。近三年IPO數量和規模均保持較快增長，2021年1-5月，IPO家數和融資規模同比分別增長111%和37%，市場誤認為收緊可能有三方面的原因：一是落實新證券法的要求，對中介機構責任壓得更實;二是加強股東信息披露監管，明確了穿透核查等相關要求;三是按照實質重于形式的原則，完善科創屬性評價體系，強化了綜合研判。

銀保監會主席郭樹清指出，目前歷年新增社融中，股票與債券合計貢獻不到40%，未來還有很大的提升空間，特別是債券市場。妨礙其健康成長的一個主要短板是債券市場法制還不夠健全，市場存在嚴重逃廢債現象。根本性舉措是加快以信息披露為核心的注冊制改革，真正加強投資者適當性管理，確保發行方、中介機構、投資者嚴格依法履行各自義務。因此，進一步加大直接融資比重（尤其債券市場）是現階段最突出的任務之一。

注冊制下大券商更加受益，看好大券商投行業務發展前景。一是注冊制壓實中介機構責任，對券商定價、銷售能力和項目、人才儲備能力都提 出更高要求，承銷規模集中度上升。過去兩年，創業板IPO大券商份額從核準制時期的42.90%提高到注冊制實施后的67.93%，科創板也高達69.27%。二是跟投制度帶來增收機會的同時也對資金鏈造成壓力，而大券商資金相對充裕。三是投行業務也能可成為財富管理業務的高凈值客戶來源，大券商投行項目儲備充足。未來IPO注冊制必將逐步全面推行，債市或將迎來法制政策出臺，5月21日金融委會議“加快資本市場改革，推動債券市場高質量發展”的指示已經適釋放出明顯的信號。隨著資本市場進一步完善發展，券商作為連接資本市場與實體經濟的橋梁的重要性也將進一步顯現。

圖1：證券（申萬）板塊市凈率

資料來源：Wind，渤海證券

業績與景氣度上行周期

當前，券商業績與景氣度處于向上周期，優質券商的盈利成長性分化。根據天風證券的預計，證券行業2021年上半年將實現營業收入2440.3億元，同比增長14.3%;實現凈利潤939.5億元，同比增長13%;其中，2021年二季度的凈利潤為476億元，同比 增長7.5%，環比增長2.7%。預計中金公司、國泰君安、興業證券、招商證券、海通證券、華泰證券、廣發證券和中信建投2021年上半年歸母凈利潤分別為46.9億元、79.9億元、23.5億元、56.4億元、67.8億元、70.5億元、59.4億元和42.9億元，同比分別增長54%、46%、45%、30%、24%、10%、3%和-6%。

隨著行業業績與景氣度向上周期較為明確，高估值業務收入貢獻將持續提升，盡管券商之間業務能力的分化不可避免，但券商板塊投資機會或將源于市場對于優質券商成長性的低估。

天風證券預計，2021年上半年，經紀業務收入同比增長5.7%至553億元，資管業務收入同比增長27.8%至182.6 億元。1-5 月，市場新成立偏股基金達到1.12萬億份，4月末股票及混合公募基金規模為7.36萬億元，比年初增長15%。東方證券、廣發證券、興業證券等大資管業務利潤貢獻占比相對較高，未來占據一定優勢的券商財富管理業務將會出現大發展。

投資銀行業務保持高增長，預計2021年上半年投行業務收入同比增長11%至281億元。年初至今，IPO保持常態化發行，1-5月累計IPO募集資金規模為1548億元，同比增長37%。中信證券、海通證券、華泰證券IPO承銷規模排名靠前。

客需服務（做市、場外衍生品等）正在推動杠桿率的持續增長。根據預計，2021年上半年，投資收入同比增長13%至792億元;在場外衍生品方面，2021年4月，場外衍生品存續交易規模為1.43萬億元，同比增加95%;其中，場外期權為7841億元，收益互換為6458億元。預計中金公司、華泰證券等頭部機構產品創設帶來的投資收入有望保持高增長。

兩融余額略創新高，信用減值將繼續下降。預計2021年上半年利息凈收入同比增長26%至346億元。在融資融券方面，截至6月10日，兩融余額為1.74萬億元，融券余額為1500億元，兩融日均余額為1.41億元。2021年一季度，上市券商信用減值損失為140 億元，預計2021年二季度計提減值規模將同比2020年繼續下降。

當前，券商業績與估值出現較為明顯的背離，業績自2018年年底開始已明顯提升，但估值并未獲得明顯提升，這與國家對資本市場新定位的變化不符。市場對于券商板塊的認知存在較明顯的差異，忽視了優質券商的成長性，這或將帶來潛在的投資機會。2021年年初至6月11日，申萬券商指數累計下跌9.86%，當前行業PB（LF）估值為1.74倍，處于歷史中樞以下水平，未來提升空間顯著。

資本市場基礎制度漸完善

從市場情況來看，5月權益、債券市場顯著回暖。截至5月31日，上證綜指收報 3615.48點，單月上漲4.89%;滬深300收報5331.57點，單月上漲4.06%;證券（申萬）板塊收報6901.63點，單月上漲11.56%，跑贏滬深300指數7.5個百分點。中債總全價指數收報127.14點，單月上漲0.38%。