“上市公司+PE”型并購基金

劉立基

上市公司通過表外結構化融資的方式，運用杠桿資金完成并購助力，因此“上市公司+PE”型并購基金也變得異常火熱。

當前，中國經濟發展處于轉型加速階段，通過并購優化資源配置、推動資產整合、產業升級和技術創新成為必然趨勢，在并購重組市場變得異常火爆，尤其是2014年10月份上市公司重大資產重組管理辦法進行重新修訂以來，越來越多的上市公司和標的企業選擇把并購重組作為一種重要的證券化路徑。主要表現在，上市公司通過表外結構化融資的方式，運用杠桿資金完成并購助力，因此“上市公司+PE”型并購基金也變得異常火熱。

企業發展動因

正如諾貝爾經濟獎獲得者、美國著名經濟學家喬治·斯蒂格勒所言：縱觀世界上著名的大企業、大集團，幾乎沒有哪一家不是在某種程度上通過收購兼并等資本運作手段而發展起來的，也幾乎沒有哪一家是完全通過內部積累發展起來的。

從企業發展的模式上看，主要有內生式發展和外延式發展兩種不同的方式。對于上市公司，要進行自身的市值管理和市值提升，外延式的并購手段就非常必要。企業的市值用最簡單的模型來說，“市值=利潤×市盈率”。即，要提升市值，要么提升利潤或者提升市盈率。但增厚利潤的方式，除了自身的、內生的利潤增長之外，更重要的方式就是通過并表方式去擴大自身利潤。這就是在利潤增厚方面，上市公司做并購的一個重要動機。

另一點就是提升市盈率，這與公司的增速息息相關。對于傳統的上市公司，想擴大增速幾乎是不可能的，只有通過外延式的發展，進入到抗周期的行業，收購一些增速較快的公司，才能整體提高公司市盈率。這也就是基于市盈率方面，上市公司另一個做并購的重要動機。

因此，無論是提高利潤，還是提高市盈率，通過并購方式，擴展企業邊界，獲得協同效應和規模效應，短期內迅速提升市值規模和市場影響力，實現跨越式發展，是上市公司存在強大的并購重組的主要動機。

并購重組過程中的不同支付工具影響

上市公司有強大的并購動機之外，還存在強大的支付工具。在進行并購重組過程中，支付工具主要包括現金支付、股份支付和資產置換支付。現實操作中主要是現金支付、股份支付，以及“現金支付+股份支付”的方式。

對于上市公司，既有動機，又有強大支付工具，并購就變得異常火爆。首先，對于股份支付而言，上市公司非公開發行股份變相理解為“印股票行為”。股票的流動性和價值，本身在一定程度上理解具有鈔票屬性，印股票也就是印鈔票，所以有人也把上市公司稱為“小央行”。上市公司既有強大的并購動機，又具有強大的支付工具，并購成為一個重要選擇。然而，證監會對上市公司的收購進行了嚴格管制，先后出臺了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司重大資產重組管理辦法》，把上市公司收購行為進行了嚴格監管。這種監管過嚴導致上市公司一定程度上對開展收購行為束手束腳。比如，一家大體量上市公司收購一家小體量市值公司，將失去動力。原因在于，收購之后對于自身市值增長幾乎微乎其微。所以，上市公司不愿意收購小體量標的。但這一點并不符合國家創新驅動的監管精神，因為大量的創新型企業屬于中小企業，為了讓中小企業享受到資本市場的紅利，就非常需要上市公司形成一種動機，愿意收購創新型中小企業標的。于是，證監會對于上市公司支付工具進行了重新審核，即100%現金支付的證監會重組委將不進行審核，走簡易程序和交易所程序。這樣的形式審查既降低了審查門檻，同時提升了審核效率。基于此，上市公司做現金收購和資產并購變得異常火爆。

現金支付和股份支付現實中各有優缺點。比如，對標的企業而言，最優選擇是“現金支付+股份支付”的方式。在上市公司行情好的時候，現金多要、股份少要，為了獲得將來套利空間。如果上市公司行情差或一般，現金少要，獲得股份增值空間。但對于上市公司而言，支付現金和支付股份都存在天然障礙。比如，在并購融資方面，銀行體系支持薄弱。對于上市公司現金支付，可能沒有那么多現金，為了并購重組需向商業銀行進行并購貸融資。根據商業銀行并購貸風險管理指引要求，并購貸款杠桿最高60%，貸款年限不超7年。對于民營上市公司或小盤上市公司，在實際操作中，杠桿比最多放到50%，融資期限不超過3年。因此，上市公司能用的杠桿資金非常有限。除此之外，不通過商業銀行融資，融資成本變得較高。比如，受制于高估值二級市場及融資成本高企所形成的自身商業束縛。收購一家標的公司一年凈利潤1000萬元，基于二級市場的高估值，導致一級市場并購時估值也容易較高。按15倍市盈率測算，整個交易作價1.5億元，假設用一個100%杠桿進行收購，融資成本按8%計算，財務成本將達到1200萬元，即財務成本遠高于標的公司一年的凈利潤。如果標的公司估值超過15倍，杠桿融資成本遠超8%，二者之間的差距與資金敞口將進一步拉大。因此，上市公司基于自身現實情況和市值管理要求，不愿意采用現金支付。

上市公司股份支付也存在一定問題。其中，操作周期長、審核周期長，是非常大的障礙。在瞬息萬變的資本市場，長周期操作，可能會浪費市場先機。

上市公司和PE搭建并購基金動因

與此同時，因為現在的中國A股整體對于利潤和市盈率指標比較看重，導致上市公司在篩選標的的時候，特別要求標的公司利潤非常之高，但大量孵化型創新型企業或者在賽道早起的優質標的企業利潤還沒有釋放，上市公司去做選擇就變得尷尬。上市公司直接收購，既沒有辦法孵化整合，也沒有辦法在早期鎖定賽道（PE＼VC階段常用詞匯，指的是偏早期項目，在利潤沒有釋放的過程中，高速成長的優質行業或者優質領域），而對這樣一些創新驅動型領域上市公司，如果提前收購發現標的企業市盈率估值方案遠高于二級市場上市公司的表現，上市公司收購之后反而會在一定程度上損害自己的市值。上市公司不占住賽道，等到標的公司利潤釋放，有可能上市公司錯失良機，也有可能上市公司收不起優良標的企業，所以上市公司寄希望的一個做法是既可以提前鎖定賽道，又可以在最短時間內完成標的公司的有效控制。這個時候并購基金呼之欲出。

在這樣一個訴求之下，上市公司如果鎖定了一個創新標的，首先會在體外搭建一個并購基金，并購基金本身具備一定的募資能力，募資之后，通過現金支付的方式來完成標的企業鎖定（這鎖定可以是收購，也可以是控股）。那么當上市公司注入資源，并購基金注入資金之后，會使得標的企業處在高速增長狀態，當標的企業的發展越來越好，越來越做大之后，會把標的企業在一個較低的市盈率的表現置入到上市公司體內，同時上市公司以一個合理價格提升市值方式，完成標的置入。這時候并購基金以較低估值進入到標的企業，以較高的估值實現了退出，獲得并購基金回報。對于標的企業而言，在相對弱小、需要資金和資源的時候，獲得資金和資源注入。這就形成三方共贏格局，即，上市公司收購了一個被養肥的標的企業，標的企業在弱小的時候就獲得了支持，而并購基金獲得了投資和退出獲利。

這就是越來越多上市公司發行“上市公司+PE”型并購基金的動因與意義，PE會幫助上市公司篩選和投后管理一個優質的標的企業，而上市公司本身作為資金和重要的增信出口，可以成為并購基金一個最后退出路徑。所以，基金既能鎖定路徑，標的企業又可以鎖定退出方式，又可以獲得資金，而上市公司又可以利用PE的專業化能力，于是上市公司和PE搭建并購基金。

基金的組織形式與控制

并購基金在實際操作中，可以認定為私募股權基金，在基金業協會備案的時候，備案為第二類私募股權基金。基金的法律主體，更多的為有限合伙企業。盡管實際操作中，部分會為公司型基金和契約型資金的形態，但是處在主流的依然是有限合伙型基金。

對于并購基金的治理結構，尤其是有限合伙這種治理結構，它的核心要素如下：有限合伙通過GP和LP的一種分權治理，實現了權和利的分權治理結構。根據中華人民共和國合伙企業法規定，有限合伙企業中具有控制力的是GP，而LP來享受它應該有的一個收益。但我們會發現部分LP也通過一定方式來行使實現控制力。那么，這種控制如何實現和形成的呢？就是通過設立投委會機制。基金中的GP基于合伙企業法的約定，基于合伙協議約定，擁有基金核心決策力，但GP又跟投委會簽署投資協議，相當于GP把投資指令權利讓渡給投委會，所以說某一個LP是一個雙重角色，即：一家公司既是有限合伙企業LP，又恰好是投委會核心成員。作為投委會成員，也作為基金的LP來實現了LP而非GP對于基金的一個實際控制。

關于控制的認定，在實際執行中有非常重要的兩點。一是，會計科目的認定。對于一家上市公司而言，它在基金中的出資往往選擇一家PE來做GP。而上市公司來做其中LP（如果是分層結構，還可能做劣后級LP）。在實際執行過程中，上市公司在LP中的出資，是被認定為并表，還是認定為其他會計科目，我們根據《企業會計準則第33號-合并財務報表》，關于企業報表合并的認定要以控制為前提。那么什么是控制呢？控制是指投資方擁有對被投資方的權利，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報并且有能力運用對被投資方的權利影響其回報金額。所以在有限合伙企業中往往認定為GP，被認定為對合伙企業控制的一方。但是如果GP簽了投資協議，把管理權和投資指令讓渡給投委會的話，那么認定誰在投委會中有控制力，根據實質大于形式原則，控制投委會的一方才叫做真正的控制方。通常劣后既承擔了可變回報，又在投委會中有投票權，所以說，作為劣后的一方經常會被認定為控制，但這并不絕對。因為在實際操作中，還有一種情況就是某一層LP或劣后級LP在投委會中的投票權并不是很多，比如：五個席位劣后占一個席位，優先級占一票否決權，這時往往會認定為投決會中無實際控制人，各方都會認定為重大影響。所以，有的時候LP在有限合伙中出資不認定為并表，認定為權益類長期股權投資或認定為可供出售資金融資產。

普通合伙人、執行事務合伙人和基金管理人三位一體關系

1、普通合伙人與執行事務合伙人關系。普通合伙人包含了執行事務合伙人，普通合伙人是執行事務合伙人的外延。根據中華人民共和國合伙企業法第61條規定，有限合伙企業至少應當有一個普通合伙人。即，GP不止一個，可以是多個;第67條規定，有限合伙企業由普通合伙人執行合伙事務。即，GP做執行事務合伙人，但不是所有GP都做執行事務合伙人。

2、執行事務合伙人與普通合伙人、基金管理人概念。執行事務合伙人、普通合伙人的概念來自合伙企業法項下，基金管理人是基金層面的概念。基金管理人與執行事務合伙人關系是這樣的：有限合伙型基金在基金業協會備案的時候，可以選擇內部受托管理和外部受托管理兩種模式。其中，內部受托管理是指普通所有人具備基金管理人資格，基金由內部合伙人GP來做基金管理人;外部受托管理是指基金委托基金合伙人之外的第三方，做為基金管理人來管理基金，要求GP與基金管理人簽署委托管理協議。如果基金管理人選擇外部受托管理，那么GP與基金管理人就不是同一主體。

并購基金的治理結構是一個很大的話題，其中還包含基金增信、會計處理、不同轉讓方式等問題，以上主要是部分基礎知識的概念。

上市公司作為發起主體優缺點

上市公司的并購基金發起主體主要有兩種，一種是上市公司作為發起主體，一種是控股股東作為發起主體。嚴格來說，發起主體不是一個法律概念，更多的是指誰來做主導、誰來做劣后，誰來做最核心的一方。

上市公司來做發起主體優點：一是，不稀釋上市公司股份，可以直接并購標的企業，但對上市公司股價會有影響，而且會形成上市公司資產池。上市公可以根據公司的發展戰略和標的企業的成熟度來靈活植入體內。二是，上市公司來做發起主體對標的企業的管理層會具有相當的激勵效果。即，標的企業的管理層鎖定上市公司的證券化路徑時，未來股權激勵將發揮作用。三是，上市公司的增信措施往往優于控股股東，募資會更容易，融資成本較低。

上市公司來做發起主體不足之處：一是，上市公司決策流程比較漫長，效率相對較低。二是，上市公司會承擔一定風險，如果發起基金時，市場對標的企業不看好的話，容易引起市場看空行為。針對這樣的不足，上市公司控股股東會作為主體發起并購基金。

控股大股東作為發起主體優缺點

上市公司控股股東發起并購基金優點：一是，發起決策流程比較快。因為涉及主體利益比較少。二是，上市公司控股股東容易在體外搭建強大資金池。基于市值管理需求，特別是可以靈活置入上市公司體內，這一點非常重要。三是，控股股東發起并購基金，在一定程度上，既是一個資產池，也是資金池，既有資產池，又有資金池，又有證券化出路，這是市值管理的一個利器。

但不足之處也很明顯：一是，控股股東征信一般不足，融資成本相對較高，募資難度較大。二是，控股股東跟上市公司產生關聯交易的時候，對定價會產生比較強的公允要求。

這是不同主體發起并購基金的一個差異比較。實際操作中，PE可以結合自身不同利益訴求，選擇不同的發起主體。

退出路徑設計

“上市公司+PE”型并購基金的退出路徑主要有兩種，一種是直接退出，一種是間接退出。這兩項退出方式是指站在基金出資方的視角，而選擇的兩種不同的退出方式。

直接退出是指并購基金資金方的直接退出。并購基金收購標的企業后，上市公司發行股份、支付現金等方式直接收購并購基金，使得并購基金的資金方實現直接退出。在該種模式下，并購基金成為上市公司子公司，上市公司通過并購基金間接持有標的企業。在該模式下，并購基金的資金方成為上市公司的股東，或持有上市公司股份，或持有現金，交易標的是并購基金本身，上市公司的交易對手方為并購基金出資方。

間接退出是指并購基金資金方的間接退出。并購基金收購標的企業后，上市公司通過發行股份、支付現金等方式直接收購標的企業，使得并購基金的出資方通過并購基金間接持有上市公司股份。在該模式下，交易標的是并購基金控制的子公司或標的企業，交易對手方是并購基金本身，并購基金的出資人需要并購基金清算后實現退出。

資金退出方式的影響

這兩種不同資金退出方式對于上市公司股權結構會產生影響。上市公司進行大體量交易時，發行股份購買資產完成之后，上市公司控制權是否穩定，是退出路徑設計方案重點。如采用直接退出方式，上市公司與并購基金的多名股東或出資人來交易，假設交易對手不能構成一致行動人關系，上市公司控制權應該是穩定的，有利于過會。但如果采用間接退出方式，并購基金與上市公司實際控制人無關的話，如果體量交易比較大，有可能使并購基金持有股份較多，造成上市公司實際控制人失去控股地位或者撼動股權結構穩定性。但反之，假設并購基金是控股股東+PE的形式，正好就相反了，會有增持大股東行為。也就是并購基金直接作為上市公司交易對手的話，間接退出之后，反而會增加大股東持股比例，有助于上市公司股權結構穩定性。

采用直接退出再換股交易方式之后，并購基金股東和合伙人直接持有上市公司股份。在鎖定期到來之后，分別減持上市公司股份來實現退出。

采用間接退出交易方式，并購基金直接持有上市公司股份，并購基金出資方獲得分配就需要，并購基金減持之后來進行清算才能退出。這時候，基于不同分配順序來進行合伙企業不同LP退出。在減持新規之下，間接退出有利于優先級盡早退出。

對于不同退出方式，對鎖定期和業績對賭產生影響。假設投資者參與上市公司控股股東發起的“控股股東+PE”型并購基金，采用間接退出，基金面臨36個月鎖定期，且特別容易觸發強制業績對賭。但如果“控股股東+PE”型并購基金直接退出，出資方與控股股東是非一致行動關系，資金方作為交易對手，可直接持有上市公司股份，只需要鎖一年，有可能規避強制業績對賭。在實現操作中，什么時候要業績對賭？一是，需要根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，即，上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。二是，在交易過程中，如果采用收益法和假設開發法等基于未來收益預期的估值方法，對標的來進行估值的話，就需要進行對業績對賭。三是，上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人之外的特定對象購買資產且未導致控制權發生變更的，并非必須簽訂業績補償協議，也就是交易對手有控股股東或其實際控制人的關聯方。所以，采用“控股股東+PE”型并購基金，而投資者參與的話，那么這個并購基金會認定為上市公司實際控制人或控股股東關聯方。如果對標的的估值采用了盈利預測的估值方式，并且涉及上市公司發行股份或重大資產重組的話，基金整體要做強制業績對賭。這時對基金其他投資人而言沒法確定有效的執行點，這也是退出時要考量的一個重中之重。

并購是一把“雙刃劍”，“上市公司+PE”型的并購基金模式的出現，也明顯加快和助力上市公司并購步伐。2018年以來，中國在中美貿易摩擦、經濟增速趨緩、證券市場低迷等一系列新的挑戰下，并購市場由原來的高估值、高溢價、高對賭模式逐步邁向注重產業協同、產業整合升級的新階段。企業實施對外投資并購，應著重控制好投資預期和杠桿率，做好估值、對賭、退出方案設計等工作，以規避并購可能帶來的潛在風險。

（作者系山東發展投資集團投資發展部部長）