恒大地產借殼深深房A失敗的原因及市場反應

朱宏張

（安徽財經大學會計學院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

20世紀90年代開始，由于境內資本市場的不成熟，不少企業遠渡重洋開拓海外市場。但此后隨著中國經濟的快速發展以及境外資本市場監管的日益嚴格，原先在美國、中國香港上市的企業萌生了回歸A股的想法。以2015年暴風科技成功返A為起點，近年來，申請回歸A股市場的中概股數量越來越多。

在眾多可選擇的回歸路徑中，由于借殼上市的門檻和發行成本低，不少企業青睞通過資產重組來借殼回歸A股市場。但借殼上市也存在諸多風險，由于殼資源選取不當、悖離國家政策等原因致使借殼失敗的案例不在少數。尤其對于在香港上市的眾多內地房企而言，隨著國家政策對房地產企業的不斷收緊，以及《上市公司重大資產重組辦法》新規的修訂，其想通過“返鄉”獲得更多融資面臨重重困難，借殼上市難度增大，失敗案例也隨之增加。本文聚焦恒大地產借殼深深房A失敗的案例，通過回顧借殼事件始末，探究恒大地產借殼的動機、失敗的原因以及產生的市場影響等，旨在識別房地產企業回歸A股中面臨的挑戰并對此提出可行性建議。

二、案例概況

1.公司概況

（1）借殼公司——恒大地產

恒大地產集團有限公司（以下簡稱“恒大地產”）是中國恒大集團（以下簡稱“中國恒大”）下屬控股企業，公司主營房地產業務，總部位于中國深圳。中國恒大（股票代碼：H03333）是在香港上市的以民生地產為基礎，文化旅游、健康養生為羽翼，新能源汽車為龍頭的世界500強企業，是全球房企的領頭人。

（2）殼公司——深深房A

深深房A（股票代碼：000029）是深圳經濟特區房地產（集團）股份有限公司（以下簡稱“深房集團”）的品牌，深房集團成立于1980年，是深圳最早成立的房地產開發公司，也是深圳市政府的直屬企業。深深房A的經營范圍包括開發房地產、銷售商品房及物業租賃等，公司依托深圳國資委的支持及房地產行業的整體發展獲得了良好的成長契機。

2.恒大地產借殼深深房A的動因分析

（1）行業競爭激烈

中國恒大在房地產行業中處于領先地位，且作為早年赴香港上市的優質企業，其有一定的融資優勢。在2019年公布的中國房地產公司綜合實力排名中，中國恒大位列第一，可謂是房地產行業的領頭羊。但是，縱觀同行業的其他企業，從實力相當的萬科、碧桂園到“后起之秀”融創中國，房地產行業的激烈競爭促使中國恒大積極開拓A股市場，繼續保持優勢。

（2）尋求更高的估值

相較于A股市場而言，香港股市較為成熟，因此在早期不少企業登陸港交所獲得了較高的估值。但隨著時間的推移，行業內競爭對手的不斷涌入使得企業自身的估值縮水。在房地產企業中，融創中國作為后起之秀，市場予以其較高的估值，這無疑增加了其他優質股的壓力。因此，中國恒大為獲得更高的估值而擬分拆旗下控股公司恒大地產，求“殼”于深深房A，若此次重組成功便可讓市場更合理地評估中國恒大應有的價值。

（3）拓寬融資渠道

企業在經營過程中為了購置固定資產、采購材料等需要大量資金的補給，尤其對于房地產企業而言，為保證建造過程順利，能夠如期交付房屋，其對資金的渴求特別旺盛。一般而言，企業在資金短缺時會選擇銀行借款，但高貸款利率往往會使企業望而卻步。此外，間接融資的高成本和高難度對于企業而言也是一條行不通的路。而恒大地產通過借殼深深房A“返鄉”則可以幫助中國恒大同時在H股和A股上市，打通其融資脈絡，實現多元化融資。

3.恒大地產借殼事件始末

2016年9月14日，深深房A發布公告稱因籌劃重大事項，公司股票將停牌。同年10月3日，中國恒大亦發布停牌的公告，擬分拆其孫公司恒大地產，與深深房A進行重組。此舉意味著中國恒大正式踏上返A路，公司股價止跌回升，10月4日的股價漲幅超20%。

在中國恒大與深深房A簽訂了《關于重組上市的合作協議》后，中國恒大下屬公司廣州市凱隆置業有限公司和全資孫公司恒大地產接連增資擴股，經歷了三輪投資后，恒大地產共引入1300億元戰略投資，其估值一度飆漲至4252億元。同時，恒大地產與引入的戰略投資者簽訂對賭協議，給予其最晚于2020年6月30日登陸A股市場以及未上市每年也會得到不低于7.79%的投資收益的承諾。

盡管重組的4年間恒大地產和深深房A的排他期不斷延長，但總的來看市場和投資者大多對中國恒大能實現返A夢持有信心。但是，2020年11月8日晚中國恒大發布公告稱停止雙方的重組計劃，這意味著中國恒大謀劃4年的返A計劃最終失敗。

三、案例分析

1.恒大地產借殼深深房A失敗的原因

（1）政策因素

對于恒大地產和深深房A重組計劃終止的原因，深深房A表示，是綜合考慮了目前的市場環境后作出的保護股東和投資者利益的決定。其實，這樣的結局雖不盡如人意，但也是在情理之中，從國家實行的近幾輪調控中可以看出其對房企的宏觀政策和態度。

2016年證監會出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法》可謂史上最嚴新規，在此規的約束下，重組事項被否決的概率增大，任何想通過重組借殼上市的企業必須謹慎制定戰略。2017年中共十九大召開，習近平總書記強調要打好三大攻堅戰，其中防范、化解重大金融風險被擺在首位，具體到房企中則是要求做好降負債工作和規范項目融資行為。彼時，房地產融資已然面臨嚴峻挑戰。2018年，中央定調“房住不炒”又給房企加了一道枷鎖。基于此背景，恒大地產想借殼回A實現新的擴張顯然與政策導向不符。

（2）杠桿過高

2020年8月，住建部和人民銀行出臺了房企融資新規，設置“三道紅線”標準：剔除預收款后的資產負債率大于70%，凈負債率大于100%，現金短債比不得小于1倍。“三道紅線”標準對于其他行業而言可以算是較為寬松的要求，但應用到房地產行業中，便成為決定其生死的利劍。

通過對比同行業房企萬科、碧桂園、融創中國2017年至2019年剔除預收款后的資產負債率、凈負債率和現金短債比發現，這三年中國恒大剔除預收款后的資產負債率始終高于70%，其凈負債率也是居高不下，一直在150%以上，遠高于萬科和碧桂園。此外，中國恒大的現金短債比三年來均小于1，未達要求。綜合中國恒大的幾項指標來看，其已觸及三道紅線，為“紅色檔”企業。在如此之高的杠桿和“三道紅線”的約束下，中國恒大想實現返A夢實屬艱難，因此恒大地產借殼深深房A失敗也就在情理之中了。

2.恒大地產借殼深深房A失敗的市場反應

（1）市場反應的評價過程

本文采用事件研究法來分析恒大地產借殼深深房A失敗產生的市場影響，以深深房A發布終止重組公告的當天為事件日，即將2020年11月9日記作第0天。在確定事件期時，選用[-20，20]為事件窗口。估計期一般選取100個以上的交易日，本文選擇事件日前第140天到前第21天為其正常估計期，記作[-140，-21]。本文采用公式（1）和公式（2）計算事件期的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。

其中，Rt是深深房A的個股收益率，Rmt是深證A指收益率。

本文從國泰安數據庫獲取原始數據后，首先運用Stata軟件對估計期內的個股收益率Rt和深證A指收益率Rmt進行回歸分析，得出模型調整的R2為0.2702，擬合度好。表1給出了回歸系數的結果，由表可知，Rt和Rmt間的線性關系在5%的水平上顯著，且根據表中數據，可以得到回歸方程：Rt=0.966331Rmt+0.000418。

表1 深深房A估計期[-140，-21]的回歸系數結果

其次，以該方程為基礎，計算深深房A在[-20，20]內的AR和CAR，并將結果制成如圖1所示的折線圖。

圖1 深深房A終止重組公告日前后的AR和CAR

（2）市場反應的結果分析

從圖1中可以看出，在深深房A首次公布重組計劃前20天到前3天，超額收益率AR在0上下的波動平緩，而在重組公告日前兩天AR明顯有增長的跡象，這意味著公司與恒大地產的重組計劃在網上正式公布前，已有一些投資者知道了內幕消息。此后，在深深房A停牌4年后，最終股票于宣告終止重組計劃的當天復盤，盡管當天的AR高達7.49%，似乎并沒有受到恒大地產借殼失敗事件的影響，但是從圖中可以明顯看到，在事件期[0，1]內AR從正突變為負，可見終止重組計劃事件在一定程度上引起了市場情緒的低落。而在事件期[7，20]內，AR的數值波動幅度減小，呈現出圍繞0上下波動的趨勢，由此可以判斷，投資者開始重新投資調整，重組失敗事件的影響力也在減弱。

從CAR的變動趨勢來看，在重組計劃首次公布前兩天其數值開始增長，在T=0時，CAR的值達到最大，為2.49%。而在終止重組計劃被正式公布后，CAR不斷下降，在事件期[1,20]內累計超額收益率一直為負，可見此次借殼失敗事件使讓殼方深深房A的累計超額收益率出現負向變化。

為考察CAR是否顯著，本文對CAR進行單樣本T檢驗，輸出結果如表2所示。由表可知，CAR單樣本T檢驗的P值小于0.05，可信度非常高，表明CAR通過T檢驗，事件帶來了顯著影響。

表2 事件期CAR單樣本T檢驗表

四、結論與建議

1.結論

中概股返A之路十分修遠，不少企業企圖通過借殼方式實現“歸鄉夢”，但隨著市場監管的日益嚴格以及政策的不斷收緊，對于想借殼上市的企業，尤其是房地產企業而言，此路異常崎嶇。本文分析了中國恒大欲拆分旗下恒大地產借殼深深房A回歸A股卻失敗的事件，得出以下結論：

第一，隨著證監會對上市公司重組規定的不斷修訂，企業想通過重組計劃借殼上市變得愈加艱難。于房企而言，“三道紅線”標準的公布為其欲借殼上市以拓寬融資渠道增加了“鐐銬”。

第二，從借殼失敗產生的影響來看，中國恒大并未因此陷入資金鏈斷裂的危機，其在香港資本市場的上市地位依然穩固，且市場對恒大地產的看好有利于中國恒大加速打開新局面。

2.建議

（1）企業角度

房地產企業作為關聯上下游行業最廣泛的行業之一，其發展與國家政策息息相關。而隨著國家對房企監管的日益嚴格，自2015年綠地集團借殼金豐投資成功上市后再無房企成功借殼上市的案例，且政府提出的“房住不炒”以及“三道紅線”標準也使得房地產企業欲借殼上市實現多元化融資日益困難。基于此背景，房地產企業要正視企業自身，降低其資產負債率、凈負債率等指標以跟隨政策導向，循序漸進地做好降負債工作，為后續融資做好準備。

（2）政府角度

借殼上市有利于企業拓寬融資渠道，滿足自身發展，但由于其審核時間短，其中可能也會存在對企業檢查力度不夠、信息披露不完整等問題，從而帶來風險。因此，政府及監管部門要加大對企業的監管，嚴格審核其上市資料。特別是房地產企業，監管部門要重點關注其負債情況，督促企業降低負債率，防范金融風險。